在本周六举行的巴菲特股东大会上，不知巴菲特是否会解答这个问题：为何伯克希尔哈撒韦一直在加仓石油股？
全球共振的资源股无疑是市场关心的焦点。近日，在大洋彼岸的另一头的国内，一场价值派圆桌的讨论直播，或许能够部分回答上述提问。
直播的主题是，巴菲特为何钟爱资源股---周期股行情展望。三位参与者来自不同的公司，虽然视角出发点不同，但殊途同归。
主持人是近年来比较受关注且“出圈”的卖方分析师，民生证券研究院策略首席分析师牟一凌。他看好上游资源品的投资价值，具体包括工业金属、能源、资源运输和贵金属等，认为上游资产的盈利占优将会维持较长时间。
与传统宏观策略的周期框架不同，牟一凌的策略团队从2021年率先从能源转型开始关注资源品的机会，2022年开始，团队的研究框架加入了逆全球化和中国经济结构长期调整的思考，更体系化的实物资产、资源股重估观点受到投资者的广泛关注和认可。
作为卖方代表，他邀请了两位颇具实力的买方基金经理代表——中欧基金罗佳明和万家基金叶勇，共同参与本次对话。
中欧基金罗佳明是国内公募基金行业“巴芒”的忠实信徒，也是擅长在港股市场自下而上收集好公司的集邮者。
罗佳明具有丰富的港股研究和投资经验。他是香港大学应用物理系本科和硕士，香港注册会计师，曾在香港学习生活18载，拥有12年的国际化港股投研经验，7年投资经验，对公司价值和企业估值理解透彻，他也是中欧价值策略组的核心成员，对价值投资在港股市场的实践有着自己独到的见解。
最后一位则是万家基金周期旗手叶勇，他善于自上而下把握市场风格。早在2021年一季度，叶勇便开始重仓能源资源股。根据wind数据显示，截至今年4月26日，他所掌舵的万家周期驱动，今年以来收益率达23.26%，位列行业前茅。
关于讨论，部分精彩观点，摘录如下：
“2021年之后，大宗商品周期上行大拐点确立，一个上行大周期通常8到10年，由大宗商品上行周期所决定的资源股风格大周期，眼下处于早中期阶段。”
“自下而上的看，优秀的资源品公司在供给侧占优的周期中获取自由现金流能力非常强，就是价值投资者较好的投资品种。”
“目前中国上游企业利润占了整个非金融企业上市公司21%左右，而且趋势还在往上走，但他们只占9%的市值。而在1982年，美国上游的资源行业赚了美国38%的利润，而市值占比达到了36%”
“中国投资者较为熟悉的海外投资大师，例如霍华德马克斯，巴菲特等，都在持续增持相关上游公司。”
“资源股难做的偏见来自于2011年之后十几年大宗商品下行周期的经验，但在2001年到2011年的大宗商品上行周期中，很多资源股股票都收获了巨大涨幅。”
“港股互联网板块，我觉得它有点像‘新时代的煤炭’。”
1、眼下处在早中期位置
牟一凌：叶勇兄经常提到大宗商品决定风格周期，请教如何看待风格、行业和个股选择之间的关系？当下，市场的风格周期走到了什么位置？
叶勇：市场风格第一，行业贝塔第二，个股阿尔法第三。这是我对风格、行业和个股之间重要性排序的理解。
2021年之后，随着大宗商品周期上行大拐点的确立，市场的大风格周期已经逐步从成长风格主导切换成为资源股风格主导。一轮大宗商品周期持续时间长达8-10年甚至更长。从这个意义上讲，目前还处于大宗商品周期的早中期位置。对应的，由大宗商品上行周期所决定的资源股风格大周期，处于早中期阶段。
2、巴菲特为何买入资源股？
牟一凌：佳明兄是行业较为知名的“巴芒”价值投资追随者，选择资源股更多从商业模式、企业价值等角度出发，这让我们联想到海外另一位价值投资大师巴菲特在石油资源股上做的投资。请您阐述一下对于资源股价值的理解。
罗佳明：我的投资框架里面，价值唯一的确定方式是未来自由现金流的折现，所以我会更喜欢在供给侧做研究，寻找能稳定赚取自由现金流的生意，再结合市场的预期和当下估值，来决定投资的头寸。
在这个框架之下，资源品由于自有的资本周期，在过去十年资本开支长期不足的背景下，又叠加了需求端的韧性，或许存在较好的投资机会。同时，部分资源品公司由于资源禀赋的差异，结合优秀的管理层逆周期的布局和有效的成本管控，将与同行呈现出一定的成本差距，在周期上行的时候可以获取更多的现金流。
巴菲特在石油公司上的投资亦是如此。巴菲特前十大重仓股中持有两家石油资源公司。同时这两家公司是美国二叠纪盆地排名前两位的土地所有者，而二叠纪是美国页岩油未来增产的核心区域。查理芒格在他参加的最后一届Daily Journal 的年会上说：“持有这两家公司，相当于拥有了二叠纪盆地的石油和天然气资源。”
另外有趣的是，巴菲特曾在2020年后清仓了某资源公司股票，然后在该公司CEO宣布将大量未来现金流用于回购和分红之后，重新大量买入并持有至今。虽然这次“杀跌追涨”让巴菲特粉丝们有点大跌眼镜，但本质上还是显示了巴菲特对于化石能源供给侧紧张确定性的理解，选取优质的资源和股东回报的重视。
3、再定价值的期待
牟一凌：再补充一个问题，怎么看现在资源股盈利的定价？
罗佳明：我认为目前国内的资源股与海外同行相比，有更好的增速，更低的资源成本，但估值往往只有海外同行的一半。同时，二级市场的股票估值，大幅低于一级市场矿产实体交易的估值，也反映了股票的低估。
我认为或许大家并没有认识到资源品供给持续紧缺，价格维持高位这个情况可能还会维持很多年。其中优质的资源品公司，在这轮上行周期中将获取相当丰厚的自由现金流。
牟一凌：我从策略分析师的角度做一个行业层面补充。中国上游企业利润占了整个非金融企业上市公司21%左右，但他们只占9%的市值。资源的再定价，从自下而上的角度以及从自上而下的角度，都值得期待。
4、如何理解和处理周期性？
牟一凌：叶勇兄很少提到周期股，反而用资源品、制造业这一类表述，请问有什么深意？如何理解周期？
叶勇：万物皆周期，几乎每个行业都有周期性规律，上游矿业因为上行周期和下行周期较长，被戴上了“周期股”的帽子。用上游资源行业来形容能源、金属等上游矿业更合适。对投资行业而言，给资源公司戴上“周期股”的帽子很容易让我们产生较大偏见，从而错失资源品上行大牛市的丰厚收益。
在大宗商品上行大周期中，资源股风格占优，在大宗商品下行大周期中，成长股风格占优。很多所谓的“成长股”都处于中下游的制造业，如果技术含量不高，可能会面临很大的盈利和股票估值的压制。把上游资源和制造业进行明确划分是为了在投资中更清晰地对不同类型股票归属的风格进行准确划分。从而确保组合构建上，能够在风格上具备纯洁性和一致性，使得组合具备较好的进攻性。
牟一凌：周期上行时期，纯洁性能够带来极致收益。又回到自下而上，佳明兄认为公司的价值存在周期吗？价值投资者如何处理周期性问题？
罗佳明：如果我们考虑的周期足够长，比如说造船行业周期大约是20年，铜矿大概8-10年，如果从30-50年考虑自由现金流折现，资源股获取的自由现金流包括了上行期和下行期的所有现金流。所以无论在周期上行还是下行的时候，公司的内涵价值其实差距并没有那么大，只是下行时，投资者可以用更低的价格买入，上行时，乐观预期会让股价大幅超越内含价值，这时投资者应该考虑兑现收益。
从价值投资的角度，我会尝试更好地去利用公司的周期性，而不应该被股价波动所影响。当然，公司在上行期大概率赚钱，下行期要控制亏损避免直接出局，这就考验了公司经营的能力，对下行期左侧买入公司提出了选股的要求。
5、这一轮复苏不一样
牟一凌：您提到上行和下行，当下怎么去度量？如何用微观产业视角，去看当下经济状态？
罗佳明：近期的一些研究确实发现和之前一轮不太一样的地方。在上一轮市场2018年见底后，我们观察是下游先复苏，带动中游，最后才是上游的复苏。然而2021年到现在，是上游资源品公司盈利在上升，现金流变得更好，然而下游呈现了一定需求不足，中游因为过去制造业产能扩张明显，板块之间结构分化比较大，出海出口相关板块依然具有一定成长性，内需相关的则由于产品价格无法传导上游原材料价格上涨出现利润率下降的情况。
牟一凌：这里面不仅仅是自下而上，你如何从您擅长的集邮者的投资框架变为更多纳入宏观考量？
罗佳明：过去大家给我的标签，是长期持有一些相对优质企业。我们过去两年在港股市场逐渐意识到很大的宏观变化会影响公司的商业模式，目前的国内经济结构转型，国际局势都有很大的不确定性，我们也更多地开始关注环境的变化，希望把资金配置到更具确定性的地方。但整体收集好公司的风格我们不会改变，我们在挑选资源股的时候依然是选择管理层优秀，资源禀赋优质的标的。
6、推动大宗商品周期的新动力正在产生
牟一凌：叶勇兄在大宗商品周期框架下，如何关注当下经济的强度和变化？
叶勇：商品周期25-30年一轮，8-10年的上行期，15-20年的下行期，这个波动规律相对稳定。第一是由大宗商品的资本开支周期决定，上游矿业，从最开始去勘探开发，到最后完全达产，可能需要8-10年。第二是受到经济活动中的长鞭效应的影响：体现的是上游的矿业，对于下游的终端的价格信号，受到刺激并且做出决策的滞后性。
通过把握好大宗商品周期波动规律，掌握好大概的上行和下行的时间节点，有助于我们把握好商品和资源股的投资机遇。
大宗商品长周期波动的主要原因在产能周期，可以说是：供给定方向，需求定斜率。尽管从需求层面，很多人偏悲观，但是在我看来，从全球视角来看，很多新的动力正在产生。
长期看：全球人口稳定增长以及人均资源消耗量的提升；
中期看：其一，中国经济由地产基建逐步过渡到制造业主导，带来单位GDP资源消耗的提升，这一点，民生策略牟一凌团队做了大量详细数据的研究；其二，海外发展中经济体的工业化、城镇化、电气化率提升的驱动；其三，西方国家再工业化的制造业投资驱动。
短期看：2024-2025年全球库存周期的低位上行的拉动。
7、还看好出海公司/创新板块/港股互联网
牟一凌：接下来问一些组合构建问题，佳明兄如何处理不同类资产的配置，是更关注公司的估值水平，还是基本面的逻辑变化？
罗佳明：我们会先对公司的质地做一个整体的判断，包括管理层，上下游供需关系，资金投入回报率roe等，对于质地好的公司会进入我的候选池。然后我们再判断一下目前所处的周期，是上行下行，或者快接近拐点，我一般喜欢在左侧一点的位置介入，当然也会发生介入太早的情况。
组合构建上我一直有一部分公司在左侧位置，另一部分在基本面逐渐被认可的右侧，这部分我会关注公司是否持续在做对的事情，行业的供需格局是否有显著变化，如果估值开始出现泡沫化，我会逐渐减持。
牟一凌：佳明兄是相对偏均衡的选手。除了资源股以外，您还有什么比较好的配置思路？
罗佳明：资源以外的板块我还看好两个方向，一部分是出海的中国公司，具备成本优势和快速反应的供应链，开始在全球市场获取份额。另一块是创新相关的板块，比如生物医药，电子半导体的个别企业。
另外对于港股互联网板块，我觉得它有点像“新时代的煤炭”，自由现金流很好，同时没有太多资本开支，管理层的决策从烧钱抢份额转变成了回购注销增厚股东回报。虽然他们可能不能算红利资产，但我认为这类资产符合可能所谓的红利思维。
8、周期股不好做是一个偏见
牟一凌：大宗商品和股票在投资者印象里面往往有比较大的波动，叶勇兄怎么处理这一问题？
叶勇：大家会普遍会觉得，周期股难做，成长、消费、医药好做。这个偏见的根源来自于过去十几年，全球的大宗商品周期处于下行的阶段：大宗商品价格只有震荡反弹的行情，没有反转的行情。股票也是同理。
但是，全球的大宗商品周期，从2020年开始往后，进入了一个震荡上行大周期。这时候大家会发现，周期股好像没以前那么难做了。就像2001年到2011年一样，这十年中，很多资源股股票，无论美股还是A股，都收获了巨大涨幅。
关于如何处理周期股的波动问题，我个人的主要方法是：一轮大宗商品上行周期，可能会持续8-10年，其中由于宏观周期的波动，商品价格也会上升和回撤。此时把宏观择时和逆向投资策略结合。根据宏观周期对商品价格中周期波动的影响，追求在宏观周期低位布局，在宏观周期高位卖出。当然，卖出的时点把握比买入更难，要结合商品价格过热的程度以及股票市场情绪的综合研判。当然，无论如何，当大宗商品周期进入上行大周期，即便中间出现阶段性回撤，也不是致命的。
牟一凌：大家觉得周期股波动大，其他板块的波动难道就小吗？叶勇兄提到大家基于现在的经验去看。我开个玩笑，现在能够接受资源股逻辑的人可能分两类。
一种是可能只做一两年。一种是15年以上。前者会更多去看历史，就容易得出结论；后者经历过不同时期的资源股，反而会更开放。恰好是只经历过大宗商品下行周期的投资者，会非常保守。这意味着，过往的工作经历也可能是陷阱，正确赋予权重的经历，才是我们的财富。聊到资源股的投资，从全球的资源股来看看，如何看待海外的资源股和国内之间的差异？中国的资源股符合全球定价吗？什么样的细分行业是叶勇兄觉得更被低估的？
叶勇：全球股票市场风格的大方向是一致的。大宗商品周期下行阶段，全球进入成长股的大风格周期时，整个全球市场，一般来讲成长股风格都会不错。如果进入大宗商品上行周期，市场风格进入资源股风格大周期，资源股也会普遍不错。从2021年年初到2023年年底，无论是美股市场，还是港股市场，还是A股市场。资源股的表现都非常的强劲。
到现在这个位置的话，横向比较这个估值，全球市场对于资源股的估值，总体上是比较接轨的。尤其是从煤炭、原油、油运行业的龙头股票来看，目前定价总体与全球水平一致，但是，类似铜等金属领域股票的估值，国内定价偏低。
9、再看美国上世纪七八十年代
牟一凌：听下来铜的估值，好像中国有一定的价差。佳明兄有比较深厚的海外市场理解力，海外的资源股投资上的定价框架，有没有什么可以借鉴的？海外巴菲特等一众投资大家都曾在上世纪70年代买入过能源股，你觉得当下环境是否和当时类似？
罗佳明：海外投资者对于资源股的投资在定价上，具有更长的视野。比如美股的石油，铜，油运，包括焦煤股，走势都相对稳定，在供需关系出现大幅逆转的情况下，股价没有出现大起大落的情况。
另外，部分对资源品投资较为熟悉的大师，例如霍华德马克斯，巴菲特等，也在持续增持相关上游公司。
上世纪70-80年代，宏观事件有布雷顿森林体系崩溃，石油危机爆发，第四次中东战争等不稳定国际因素，与我们目前面对的不稳定国际局势有相似之处。当时美国国内则面对高通胀，低经济增速的滞涨局面，与我们目前面对的经济结构转型也都有类似的地方。尽管如此，那个年代也造就了巴菲特，彼得林奇，约翰涅夫等投资明星。其中巴菲特曾投资铝业相关上市公司，彼得林奇在美国铝业和石油相关上市公司持仓中获取了巨大收益。
有意思的是，1977年彼得林奇投资石油股的时候，市场由于担心未来的衰退和油价下跌，仅给出了5-6倍市盈率，让林奇可以从容上车，然后在81-82年见顶前曾交易到了12倍以上的市盈率。
叶勇：佳明讲的我特别有感触。事实上上世纪70年代的历史，值得我们好好去回顾。去年我在各种场合讲过，不要对降息期望过高。我认为美国通胀的黏性要维持很长的时间。我们经历了十几年的低利率甚至近零利率的环境，全球央行都超发了大量货币，大量的资金去追捧高风险资产。一旦楼梯被抽掉，可能这些高风险资产会面临危险的境地。但是，我认为实物资产会崛起，看好大宗商品为代表的实物资产的投资机遇。
牟一凌：两位都讲到70年代，讲到供给不足。大家经常会听到一些言论。康波周期尾端，会带来有一个繁荣的商品的牛市。康波周期对很多投资者有点玄学，但是我们可以更朴实一点去理解：本质上是进入一个时期，大家对于中长期的需求，是悲观的。产业更悲观，于是不做开支。但实际需求又没有那么差。那么系统要达到平衡，就需要在这些领域给与高价格刺激供给、抑制需求。
佳明讲到一点，彼得·林奇在81-82年的时候，最后赚到的钱，6倍的石油股，到了10-11倍。当时还有一个数据。那一年美国上游的资源行业，赚了美国38%的利润。市值达到了36%，大家认为这些东西，可以永续了。在股票达到高点时，美国的能源企业，开始在海外到处去找油田。
当现在的估值，还是一个不能永续的估值的时候，你在担心过剩吗？其实不会的，企业可能比我们还保守。而你现在作为它的股东，其实是和现金流站在一起。
今天把一个宏观上、微观上共振的机会，呈现在大家的面前。
风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。
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