商汤科技分析III

序章-对手盘分析 -多次修改后终于过审，实属不易

我想问问大家，金融交易的本质和目的是什么？

交易的本质是价值，也是博弈。参与金融交易的目的无非是为了获利，更长远的来说是为了更好的生活。

我们往往讨论的不是本质就是目的，很少把两者放在一起，如果把本质和目的联系起来看，会发现在更宏观的维度上，微观的大家都是为了更多的获利，而到了最后必然是一些人获利了，一些人却只能亏损。

关键的问题是，谁应该获利，谁又应该亏损呢？精华来了：

每个人都觉得自己不应该亏损，但是为什么有曾经持股超过18%的大股东在明明亏损的时候都还不停的割肉，为什么有些国家明明银行业出现了危机还不停的去加息绝对不降息呢?我们平时可能过于纠结彼此之间的博弈 了，却忘记了有更大的博弈层面在进行

实际上，在国际资本市场，博弈的对手是国际化的。港股的主场是谁的？历史上不同的国际对手之间是合作关系还是敌对关系呢？到了今天彼此之间博弈的又是什么呢？如果用政治博弈的视角去看商汤的股价演绎，会更清晰的看到，为什么非要等软银减持了，以及美联储的必然降息，商汤才能大涨

正文一 持续经营假设下商汤科技的合理估值

上接序章，真是太不容易了，泱泱大国五千年，近现代就不再多说了，到了21世纪，理应是伟大复兴的时代，如果这个时代再用上个世纪的思路，也很容易一个不小心只能在历史上翻车。这个时代我们更多的谋求的是发展和创新，希望用创新创造的思路来解决人类面临的许多问题，从这个角度来说，人工智能是时代的资产，只不过其处于早期的阶段，就好比2000年的互联网，2010年的新能源。。。

这种时代的高科技资产，如果用盈利的估值，未免过于苛刻，按照盈利的估值方法，那你估计再怎么也不应该买入人工智能公司。在此前提下，接下来谈一谈持续经营假设下商汤科技的合理估值:

在持续经营假设下，SENSETIME 将成为一家在群雄逐鹿中活下来的AI公司，所有持股的股民 SENSETIME产品用户和公司的高管员工利益关联方甚至是中国政府都希望商汤能成为伟大的AI公司。

然而再说一次群雄逐鹿的现实情况，AI算力基建有国外巨头的云、阿里云、三大运营商等大牌在卷，软件更是卷的不得了，今天的SOTA，明天可能就被人刀了。因此我们这里讨论的是未来最有可能出现的情况：商汤持续经营，但是市场份额有限。

在这种情况下，适用的估值方法我推荐两种:一种是PS估值，一种是未来市盈率。两种方法网络上都有，大家可以去搜下，不再赘述太多。简单说一下：

这两种方法都适用于高成长行业中能活的还行，跟的上行业发展节奏公司的估值。

其中 PS 方法一般的 正态分布或者说经验主义是  10倍以下是低估，30倍以上很高估，如果商汤能跟上行业年化20%-30%的增速，对应的营收和理论市值大概是

年份 2024 2025 2026

 营收（估算 亿） 43 54 68

PS估值下理论市值 615-875 810-1090 1020- 1360

在未来市盈率的估值方法下，我们预估未来世界的GDP增长率2% - 4% ，AI在其中的占比保守估计为2%-3%，商汤在整个行业的市占占比则估计为千分之3-百分之1，对应估算出届时未来商汤的营收，等到AI的盈利模式相对固定后，可以以软件的利润率 15%- 20%来估算，这样一套估算猛如虎下来，得到的估计结果是比较宽泛的 ，市值范围为 500-2000亿。这个范围是比较模糊的，但是假设范围成立的概率也较高。

商汤科技分III 正文之 多情景下商汤科技的合理估值

上接在持续经营假设下商汤科技的合理估值，得到的结论在500-600亿 （人民币） 到 1000-2000亿 （人民币）的区间，这个区间是估计出来的价值中枢，其实很宽泛，这个区间是在持续经营假设下给出的，事实上，如果我们估计的时间跨度仅仅是最近几年，商汤在业务上，财务上持续经营的概率很高（至少高于60%），同时伴随着美联储利率的必然下降，商汤兑现出高估值也是完全可能的。

实际上，还有两种小概率的情景我们也可以进行讨论，一种就是以破产清算价值来看待，另一种就算商汤科技成就了一个伟大的AI龙头地位。

情景一，公司成就了伟大的AI龙头地位

这种情景是小概率的，因为竞争环境摆在那里，那么如果小概率的事件发生该如何估算呢？

首先估值方法仍然可以用PS和未来市盈率方法，而对应的参数都可以调高。具体的YY大家都会，PS可以调高到30倍以上，市占率可以调高到1%-3%的程度，利润率可以调高到20%-30%，实际上估计出来的几千亿甚至上万亿代表的更多是一个上限，也就是说，商汤如果泡沫化了，极端的程度也就差不多如此了。

情景二，公司经营不善，破产清算，或者以清算的估值方式来看待

其实，在早几个星期，商汤的市值被压制到200亿港币以下，并非是公司经营不善，主要是估值侧多重利空以及市场普遍以股息率的估值为主流估值方式造成的

实际上，清算模式的估值还是可以估算的比较准确的，只需要看财务报表就行，将财报的资产负债进行调整即可：

1.应收账款应该进行打折，应收的实际价值应该低于30%的账面价值

2.算力涨价的因素某种程度上对冲了地产价值下降的因素，可以对其固定资产给出等于账面价值的估计

3.现金和流动性资产也给出等于账面价值的估计

4.其他资产给予50%的账面价值估算

5.应该给予商汤的团队 品牌和专利一定的估值

以上因素中，第五项的估值最难，同时也是浮动最大的，因此我们可以用悲观 - 中性 - 乐观给予其清算价值的估算，根据最近的财报，我所得出的刨除第五项的其他清算价值为200亿港币略低。

由于商汤科技有AI大装置业务，这部分业务属于AI时代的基建，也属于AI发展的刚需，这使得公司本身具备较强的安全边际，所以很适合逢低买入。也许AI软件缺乏并购价值，但是AI基建却有较高的并购价值，哪怕公司破产，这块业务也能带来垂涎的并购买家。

事实上，以上的情景分析不适合综合给估值，一方面因为彼此的估值差异很大，从200-300亿 500-2000亿 甚至到几千-上万亿都有，而且现实情况也只会发生一种情况，商汤在未来要么稳定经营不温不火，要么跟随行业发展日渐壮大成就一代伟业，要么经营不善最后失败破产被人收购走大装置，从目前情况看，稳定经营不温不火肯定是最有可能的