2023年6月29日，在汽车零部件领域蛰伏多年的安徽德孚转向系统股份有限公司（以下简称“德孚转向”、“发行人”、“公司”）向北交所提交了上市申请材料，正式向北交所发起冲击。近一年来，发行人先后经历了两次问询，期间还经历长达近四个月的中止。如今非但没有叩开北交所的大门，问询与审核进度也迟迟没有进展。考虑到当下监管环境骤变，发行人后边的上市之路大概率比前路更为曲折。
据招股书显示，发行人自成立以来，始终立足于汽车零部件及配件制造行业，一直专注于研发、生产和销售汽车助力转向产品。公司产品线持续丰富，从液压转向产品扩展到各类电动转向产品，广泛适用于燃油汽车和新能源汽车。
不过，发行人虽然擅长帮助汽车进行转向，但对于牵涉到自身经营方向的重大转向，发行人却表现得该转向的不转，不该转向的瞎转。例如，在产品应用场景方面，发行人主打产品机械液压泵主要应用在传统燃油车，占主营业务收入的比例分别为75.87%、82.06%、89.42%，报告期内上升趋势明显，全然不顾新能源汽车对传统燃油车的巨大冲击。而在市场区域选择方面，发行人则是墙内开花墙外香，舍近求远地将目标客户锁定在了以欧美为主的境外市场，报告期各期境外销售占主营业务收入的比重分别为78.78%、79.77%、73.86%，对中国这一全世界最大的汽车增量消费市场熟视无睹。
与产品应用场景和市场区域的固执形成鲜明对比的是，发行人在资本市场却表现得转向力十足。自2016年启动新三板挂牌以来，发行人先后4次更换主办券商，此次申报期就已经更换两次。考虑到企业上市周期漫长，需与多方机构通力合作，除非发生对上市产生实质性障碍事项，很少会对券商进行更换。而发行人如此频繁地更换券商，很难不让人怀疑其中不存在其他隐情。
实际上，发行人当前的上市辅导机构确实存在不少问题。据招股书披露，发行人此次申报北交所涉及的主要辅导机构有华安证券、大华会计师事务所、北京国枫律师事务所，其中华安证劵于2024年2月份被安徽证监局出具警示函。至于大华会计师事务所，从业记录更是劣迹斑斑，据悉很可能会被暂停证劵业务半年，当下更是风声鹤唳，主要团队或金蝉脱壳，或另起炉灶。也就是说，负责协助发行人申报北交所的三家主要辅导机构中，已经有两家被监管机构开具罚单，这无疑给发行人申报材料的真实性打上了不小的折扣。
一、申报前事涉多起IPO对赌，主办券商多次更换，辅导机构频遭处罚，上市之路变数频出
客观而言，IPO虽会短期内帮助公司带来海量资金、提升知名度等诸多好处，但凡是都有两面性，一旦上市成功后公司将会面临更为严苛的业绩压力、信披义务、监管要求，运营成本也将随之大幅增加。因此，美国金融学家迈尔斯和迈勒夫于1984年提出了著名的优序融资理论，该理论认为公司合理的融资顺序应该是内部融资→外部债务融资→外部股权融资。换言之，外部股权融资（最为常见的即IPO）应该是公司融资方式的最后选项，而不是首选项。
而根据发行人财报显示，发行人报告期各年末账面货币资金金额分别为5435.66万元、5737.52万元、5429.14万元，每年现金储备都在5400万元以上，似乎并不缺钱。因此，无论是从理论角度，还是从实际经营角度，发行人此次IPO的理由似乎并不充分，真相似乎另有隐情。
实际情况很可能也确实如此，发行人在此次申报北交所前曾经历两次融资。蹊跷的是，两次融资都牵涉到了有关IPO的对赌条款，具体情况如下：
如上表，发行人曾于2017年11月通过非公开方式接受5家投资者共计5300万元的投资，2018年7月通过盘后大宗交易获得了安华基金2134万元的投资。巧合的是，这两笔融资都牵涉到了投资协议中风险极高的IPO对赌条款，其中第一笔融资要求发行人在2020年12月31日前或2021年6月30日前成功上市，第二笔融资要求发行人在2021年6月30日前完成上市。对赌结果也颇为离奇，尽管发行人两次IPO对赌都输了，但似乎并未为此承担什么后果。第一起对赌案中发行人以10.67元/股的价格回购股份，回购价格仅略微超过10元/股的成本价。第二起对赌案更为离谱，发行人在没有任何补偿的情况下直接和对方签了个撤销对赌协议。
正如同天下没有免费的午餐，资本市场也不太可能有免费的对赌。鉴于两起IPO对赌条款的截止时间恰好落在此次北交所申报期间内，且发行人都没有为对赌结果付出足够的代价，发行人此次北交所IPO的目的很可能并不是为了满足融资，其真实的目的很可能是为了将对赌失败的成本变向地转移到资本市场。
无独有偶，与IPO对赌相伴随的是频繁更换的辅导机构。自发行人2016年8月挂牌新三板以来，发行人先后4次变动主办券商。而发行人本次申报北交所的主办券商华安证劵变更日期为2021年4月16日，正是上述对赌条款截止日的前夜，不由得不让人浮想联翩。
如果发行人辅导机构的质量越变越好也就罢了，不幸的是，发行人最终千选万选的辅导机构近来频遭处罚。先是主办券商华安证劵于2024年2月份被安徽证监局出具警示函，并被特别指出“在开展投资银行业务过程中，个别项目尽职调查不充分，质控、内核把关不严，持续督导不到位”。至于另一辅导机构大华会计师事务所，一年来频传业务团队成建制地转投他所或另起炉灶，最近更是传言将被证监会暂停证劵业务半年。在中介机构负面消息频传的情况下，发行人的IPO之路注定走不少弯路。
综上，发行人在经历多次IPO对赌失败后，尽管当前上市时点并不成熟，但其IPO之心仍然不死。为了装点门面，找了两个频遭处罚的中介机构进行背书后就开始匆匆上路。不过，鉴于发行人此次申报北交所事涉多个疑点，不仅对赌条款的期限刚好在申报期内，且变更券商的时点相当巧合地处在IPO对赌截止日前，再加上发行人并未因输掉对赌而付出应有的代价，种种巧合无不指向发行人此次IPO动机相当不纯。考虑到发行人自上市以来多次更换主板券商，而最终选择的辅导机构又频遭处罚，如果发行人侥幸上市成功，投资者必将承担极高的投资风险。
二、产品结构老化，营收质量下滑，战略转型稍显迟缓
近年来，在政府政策扶持以及民族品牌的共同努力下，中国的汽车工业已经实现了换道超车，以比亚迪、蔚来、小鹏、理想为代表的新能源汽车公司不仅在国内市场上攻城略地，还在海外市场披荆斩棘。据海关数据显示，我国2023年汽车整车共出口522.1万辆，已经超越日本的442万辆，正式晋级为全球第一大汽车出口国。发行人作为成长于国内的汽车零部件企业，本应该一步感知到汽车市场环境的变化，并适时地调整企业的发展战略。可惜的是，发行人在这方面做得并不尽如人意。
在产品方面，产品结构老化，迭代更新缓慢。据招股书披露，发行人主营产品有机械液压泵、电动液压泵、电动助力转向系统、线控转向系统以及配件，其中机械液压泵报告期内的营收规模分别为12847.82万元、17626.03万元、21842.32万元，占主营业务收入比重分别为75.87%、82.06%、89.42%，规模和比重均呈现快速上升趋势。不过，机械液压泵主要依靠发动机动力来实现转向效果，其工作原理是将一部分发动机动力输出转化成液压泵压力，对转向系统施加辅助作用力，从而帮助轮胎转向，本质上仍然是传统燃油车时代的产物。考虑到当前新能源汽车取代燃油车基本已是大势所趋，而发行人当前产品应用场景不仅仍然以燃油车为主，且依赖程度更是持续加深，产品的更新迭代显然并没有跟上市场变化的节奏。即便发行人依然保持了较为客观的增长速度，但未免给人一种南辕北撤之感。
发行人不仅产品结构老化，营收质量也在持续恶化。报告期内，发行人应收款项余额一直维持在相当高的水平，占当年度营业收入的比例分别为59.94%、57.51%、49.56%，几乎每年度都有近一半或一半以上的收入未能及时收回款项。与此相适应，发行人信用期外应收账款占比分别为43.46%、49.15%、70.70%，而期后回款占比从2020年度的46.98%一路下降至36.25%，客户整体回款情况处在急剧恶化态势。
综上，发行人作为一家燃油车时代产物的企业，在新能源汽车来势汹汹这一大的的时代背景下，并没能适时地作出战略调整，当前营收对燃油车产品的依赖程度不仅没能下降，反而隐隐有加重趋势。尽管汽车产品的更新迭代绝非一蹴而就，但对与把自身命运和燃油车市场高度绑定的发行人来说，实际上已经受到了影响，报告期内的营收质量始终难言满意，应收账款逾期和回款情况双双恶化。可以预见的是，如果发行人不能成功开发出新能源客户，不仅营收质量改善无望，营收增长势头恐怕也难以保证。
三、境外营收依赖程度持续加深，盈利质量及稳定性不足
众所周知，近年来由于国际政治的持续动荡导致当前的国际贸易面临着非常高的风险。为应对日益升高的外贸风险，中国政府提出了“内循环为主，外循环为辅”的双循环贸易发展思路。在这种背景下，不少外向型企业在保持与境外客户合作的同时，逐渐将贸易中心向国内转移。然而面对如此重大的战略转变，发行人再一次选择了逆流而上。
如上表，在国内汽车市场蓬勃发展的今天，发行人销售区域表现得却有些墙内开花墙外香，境外销售占比长期居高不下。报告期内，公司各年度境外销售合计占比分别为78.78%、79.77%、73.90%，一直稳定在70%以上。在境外诸多销售区域中，欧洲和北美洲合计占比分别57.97%、64.57%、67.70%，不仅占比绝对数较高，还呈现出稳步上升态势。近年来全球国际贸易纠纷不断，其中以集成电路、新能源汽车为代表的新型企业更是处在贸易纠纷的风口浪尖。发行人将自身的命运绑定贸易争议频发的区域上，显然不是明智之举。
实际情况也确实如此，发行人报告期内应收账款坏账计提比例高得相当离谱，具体情况见下表：
如上表，发行人报告期内虽然每年都有较为可观的应收账款余额，但报告期各年度应收账款计提的坏账准备金额同样相当“可观”，各年度金额分别2,309.39万元、7,148.98万元、7,001.01万元，坏账准备计提比例则分别为23.18%、57.73%、58.50%，其中绝大部分坏账金额系单项计提，具体原因主要是和境外客户发生诉讼而预计难以收回，而非一般企业常见的信用风险。
过高的贸易风险显然对发行人盈利能力的稳定性造成了极大的压力，发行人各年度净利润金额也分别只有1,172.11万元、-1,914.16万元、4,262.84万元，坏账准备金额分别是同期净利润金额的1.97倍、-3.73倍、1.64倍，其中2021年度就是因为计提巨额坏账导致发行人当年业绩由盈利转为亏损。
客观而言，坏账对于任何企业都不可避免，但如果控制得当，一般仅会导致回款风险升高，很少会左右到企业的盈利状态。而发行人的坏账准备金额对自身的影响显然已经超出了正常的回款范畴，金额已经大到足以决定发行人是否能够盈利，这显然不是什么好兆头。
实际上，对境外高风险市场的过度给发行人带来的风险不仅体现在坏账上，对汇兑损益的影响也相当直观。报告期内，发行人各年度实现的汇兑损益金额分别为363.00万元、249.70万元、-609.68万元，占净利润的比例分别为30.97%、-13.04%、-14.30%，对净利润的影响同样不容小觑。尤其是在2022年度，发行人仅因汇兑损益就产生609.68万元的亏损。考虑到市场普遍预期美联储会于2024年下半年降息，美元预计将会迎来新一轮贬值，发行人恐将不得不再一次承受汇率变化产生的巨额亏损。
综上，发行人作为一家高度依赖境外客户的本土汽车零部件企业，尽管其凭借着过往在燃油车领域积累的客户资源维持着还算体面的业绩，但此种业绩显然已经表现出非常高的不稳定性，不仅积累了足以左右盈亏状态的坏账金额，汇兑损益在净利润中的占比也显得过高。更为严重的是，欧美地区作为当前贸易风险最高的地区，发行人对该地区销售的依赖程度非但没有减少，甚至还得到了一定程度的加深。凡此种种，无不给发行人的盈利能力带来了极高的风险，严重冲击着发行人自身的业绩稳定性。
四、人员数量申报前后频频打架，涉嫌调节财务数据背后实际经营管理能力存疑
对于一家企业来说，日常经营活动大体可以划分为销售、生产、研发、采购、投资、融资等各个模块，无论哪个模块无不围绕着人、财、物三要素进行有效配置，其中尤以人员的管理最为核心。因此，优秀的企业无不都建立起了职责清晰、分工合理、科学高效的人力资源管理制度。不幸的是，发行人似乎并不在此列，在最基本的人员管理方面竟然频频出现前后打架，具体情况如下：
发行人此次申报期共包含3个会计年度，除最近的2022年度外，其余的2020年度和2021年都不同程度出现申报前后人员数量和类别打架的情况，波及范围几乎涉及供、产、销、研各个方面。例如最能体现企业技术创新能力的研发方面，发行人此次申报北交所披露的研发人员数量分别比申报前少了23人、16人，差不多接近申报前研发人员总数的三分之一。销售方面和生产方面不遑多让，前者申报后较申报前分别少了8人、10人，后者则分别多了23人、14人。至于和企业经营业绩关联度最低的行政管理人员，申报后反倒比申报前分别多了5人、20人。
发行人不仅各个类别人员前后差距巨大，更为离谱的是，各年度人员总数竟然也存在差异。2020年度申报北交所时的人数较申报前少了2人，而2021年度申报北交所时的人数反而较申报前多了9人。
考虑到财务数据是对一家企业全体员工工作成果的记录，其一般需要财务人员按照一定规则处理后方能对外报送，在性质上天然上就比人员有着更大调节空间。如果一家企业连最宝贵的人员都能让其凭空消失或增加，如果发行人想对财务数据进行调节，简直不要太容易。如此以来，财务数据的真实性和准确性就很成问题了。
实际上，只要我们将发行人申报前后的人员变动情况与营收变动情况进行对比，就可以很容易发现发行人的人员与营收的匹配情况完全呈现出两幅面孔，确实存在着非常明显的人为调节的痕迹，具体情况见下表：
如上表，不难发现更正前的人员变动和营收变动几乎完全脱节，人员和业绩之间的变动趋势毫无相关性。例如与营收最直接相关的销售人员，更正前的人员变动比率分别为11.11%、-30.00%，而同期营收变动比率分别为26.80%、14.18%。在2021年度营收增长尚大幅快于销售人员增长速度的情况下，发行人2022年度立马就来了个大变脸，竟然在销售人员数量狂降30%的情况下实现了14.18%的营业收入增长。研发人员有过之而无不及，发行人竟然在研发人员持续大幅下降的情况下实现了营收的高速增长。生产人员虽不似那么夸张，但和营收变动同样不匹配。显而易见，如果按照更正前的人员进行申报，发行人完全无法向投资者解释营收增长的真实性与合理性。
但是，如果投资者对发行人提交的申请材料完全放心，仅关注此次申报时提交的材料，大概率很难发现人员与营收之间的矛盾，具体情况如下：
如上表，相较而言，尽管更正后的人员变动仍然与营收变动不完全匹配，但整体匹配度看起来平滑不少，整体变动趋势也确实基本一致。如更正前脱节最为严重的销售人员和技术人员，更正后的增长幅度虽仍低于营收增长幅度，但基本都保持了较为一致的增长势头。生产人员2021年度虽有小幅下滑，但报告期内整体上也是呈增长趋势，和营收的变动趋势差异不似更正前如此离谱。
综上，鉴于发行人更正前的人员变动与营收变动完全脱节，发行人为了避免营收增长无人员支撑的尴尬，不惜对最基本的人员数量和类别从账面上进行了调节。此举尽管暂时缓解了人员变动与营收变动的矛盾，但也暴露出发行人经营管理能力上根本达不到上市公司该有的水平。试想如果一家公司员工都可以凭空地出现或消失，那么对全部人员工作成果进行记录所生成的财务数据的可信度又能有几何？
五、新产品生产与销售均表现惨淡，旧产品增长后劲不足，新能源汽车冲击下发展前景不明
前文述及，发行人当前过于依赖欧美这一单一市场的经营现状给发行人自身的经营带来了相当大的不确定性。尽管发行人对此并不承认，一再强调 “随着电动助力转向系统技术的日益成熟及应用的逐步推广，目前新上市的乘用车已基本采用电动助力转向系统，目前世界范围内使用机械液压助力转向系统的汽车存量仍然巨大”，但从欧美国家纷纷提升对新能源汽车的贸易壁垒这一现实情况来看，想要维持现有存量似乎已然面临着不小的挑战。退一步来说，即便不考虑各种外力，存量规模再大这也只能代表过去的辉煌，真正能够决定公司前途命运的则是未来的增量。发行人在此刻意在只谈存量，不提增量，似乎有些此地无银三百两。
实际上，发行人作为汽车上游产业链中的一份子，对新能源汽车取代燃油车的大趋势并非没有认识，在报告期内确实开发了针对新能源汽车开发了部分产品。但从市场的反应看，效果似乎略显一般。
如上表，发行人报告期内虽然开发了适用于新能源汽车的电动转向产品，但无论是生产端还是销售端，表现均有些惨淡。生产方面，电动转向产品的产能利用率报告期各年度分别只有2.16%、3.54%、7.01%，几乎处于停产状态。不仅如此，电动转向产品的销售成功率也非常一般。报告期内该款产品占各年度营收比例分别只有1.64%、1.67%、3.66%，在销售规模几乎可以忽略不计的情况下，产销率仍然分别只有85.95%、70.52%、88.00%。很明显，发行人目前开发的电动转向产品并没有得到市场认可，在相当长的一段时间内仍然不得不依赖液压泵产品维持生计。
雪上加霜的是，发行人高度依赖的液压泵产品也呈现出了增长乏力的迹象。报告期内，液压泵产品产能利用率虽然维持着较为快速的增长态势，但产销率却分别只有96.61%、95.42%、94.75%，呈现出稳步下降态势。尽管产销率下降幅度不是很大，但考虑到新能源汽车取代燃油车的趋势已经相当明显，此种下降趋势绝不是短期内的偶然现象。一旦我国新能源汽车成功打入欧美市场，抑或欧美传统车企自己成功研发出具备竞争力的新能源汽车，都将对发行人的发展前景带来灭顶之灾。
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