与其抓风口，不如攥拳头。
撰文| 石若萧
编辑| 顿河
试想，有这样一家国内药企。它创立于世纪之初，从原料药和仿制药起家，为了追赶时代，收购了多家创新药公司。
但它并没有把本来的业务落下，不光在一些原料药类别上有一定议价权，还在国谈、集采上取得了不少成果。
此外，它还有中药板块，拥有高达100多个中药品种，其中还有不少是全国独家品种。
并且它的创新药业务也绝非业内常见的“干打雷不下雨”，正儿八经有产品获得了美国FDA上市批准。出海它也没闲着，是中国目前为数不多的在国内、欧洲及亚太区域同时拥有药品研发、生产和营销网络的企业。
而就在最近，它还赶上了最近大热的合成生物学热点，受到了二级市场不少关注。
这样一家全方位开花的企业，市值应该多少比较合理？以下是一些参考：华东医药近600亿，济川药业近400亿，恒瑞医药近3000亿，和黄医药超300亿（港元），中国生物制药近600亿（港元），石药集团超800亿（港元）。
可本文的主角——亿帆医药，市值竟然只有“可怜巴巴”的170亿，几乎只是一个中游Biotech的水平。
梳理亿帆医药旗下的板块，该有的都有了，布局不可谓不庞大，但市值看上去却一点都不匹配。这是为什么？是个人的不努力？还是历史的不给力？
浙商与徽商的结合
追溯历史，亿帆医药最初共有两个前身。
首先是成立于2000年，以精细化工产品、食品和饲料添加剂，泛酸钙等原料药为主营业务的鑫富药业，创始人名叫过鑫富，看经营作风，是个典型的浙商。
浙商历来以生猛著称，创业往往不是慢慢生根发芽，而是只要看准方向，就什么都敢做，版图越打越大，便成了集团。比如新和成集团创始人胡柏藩，横店集团创始人徐文荣，复星集团创始人郭广昌，都是江浙企业家的典型代表。
过鑫富也不例外，他本是一名国企员工，80年代辞职下海，创建了一家电缆厂，觅得了第一桶金，算是个敢想敢干的“狠人”了。
然而好景不长，90年代，光缆取代了电缆，逼得他只好另选赛道。这一次他选定了饲料添加剂维生素B5，创办了临安生物化学有限公司，即后来鑫富药业的前身。
这一次过鑫富赌对了。2004年，深交所中小板正式开板，同年鑫富药业在深交所挂牌上市，2005年，鑫富药业成功收购国内第二大维生素B生产商，并成为了世界上最大的B5生产商。
本可以好好当个大老板的过鑫富，或许是性格使然，始终没法安定下来。接下来几年，他在资本市场上大展身手，涉足行业众多，却接连卷入了行贿案、财务造假等风波中。加上原料药价格的周期性波动，搞得公司一度处于ST退市风险警示状态。直到2014年公司被亿帆生物借壳上市后，过鑫富本人才逐渐淡出了公司的经营。
而第二个前身，正是成立于2003年的“合肥亿帆医药经营”有限公司，这家公司原本也没什么创新药基因，而是专注于药品流通环节，主要从事药品的配送、代理和销售。
同浙商过鑫富相比，徽商程先锋的打法显得稳重得多，十多年来一直在医药行业深耕，在亿帆内部不断增资扩股，扩大经营范围，并推动了公司上市，此外还在多家医药公司担任董事长、执行董事等职位。
2014年，经过重大资产重组，程先锋将亿帆生物和亿帆药业分别作价14.8亿和2.7亿注入鑫富药业构成借壳上市，过鑫富等股东及原管理层陆续减持并退出。
但和许多借壳上市的案例不同的是，亿帆医药没有把鑫富药业本来的业务“甩掉”，许多业务至今仍在运行。据亿帆医药年报披露，公司原料药维生素B5及原B5产品全球市场占有率40%-45%，居龙头地位。
或许正是当年这段复杂的历史，奠定了亿帆医药如今业务“四面分叉”的基础格局。
早期“BD狂人”
借壳上市成功后，恰逢泛酸钙进入上行周期，公司业绩不错，账上有了钱，亿帆医药便顺势开启了它的一连串收购战事。
先是在2015年，与国药一心签订协议，以2.35亿元自有资金受让国药一心制药的7个血液肿瘤药品种和1个皮肤科肿瘤药品种。
除了化药，还有中药。同年，又以自有资金2.4亿元收购安徽天康药业100%股权（现名天长亿帆）。彼时后者拥有治疗白血病、妇科病及品牌OTC等药品批准文号62个，其中独家品种、独家剂型与规格产品10个，中药三类新药产品7个。最具亮点的独家品种为复方黄黛片，主要用于治疗白血病。
同年年底，又以自有资金3.03亿受让四川天联药业有限公司100%的股权；以自有资金7142万元受让沈阳澳华制药有限公司100%的股权。前者拥有除湿止痒软膏、银杏叶丸等产品；后者的独家产品皮敏消胶囊较为知名。
总体来看，2015年的一系列收购占用的资金虽不算大，却有点乱，肿瘤药、皮肤病药、降血脂中成药都有涉及，找不出一个重点方向。
引发资本市场更大关注的，还是自2016年起的一系列收购。比如当年以10亿人民币控股创新药公司健能隆（后更名为“亿一生物”），相当于正式宣告了进军创新药。
同年，公司中文证券简称由“亿帆鑫富”变更为“亿帆医药”，证券代码不变，宣示其终于成功去“过鑫富”化。
拿下健能隆后，亿帆医药的国际化野心进一步显露，2017年以1.36亿元收购了进口药品代理商业公司NovoTek的100%股权，后者拥有面向全球的医药行业商业谈判、技术引进及进口产品在中国境内成功准入的完备的国际化团队。
2018年，亿帆医药的关注重心基本就移到了胰岛素上，先是以2.5亿人民币从Summit Bioteck收购了胰岛素类似物产品（Insulin Analogues）平台技术；然后要约收购了赛臻公司（SciGenLtd），后者的业务同样也是胰岛素；与佰通公司（Bioton S.A.）签订了《全球产品代理协议》，成为其重组人胰岛素国际销售的唯一代理商。
次年，亿帆医药又拿下了佰通公司31.65%股权，成为其第一大股东。而佰通此前正是赛臻的母公司。
此外值得一提的是，2018年底，亿帆医药以3000万美元收购了注册于意大利的非索医药和特克医药，从而拥有了具有美国FDA与欧盟GMP等审计认证的小分子注射剂药品的生产能力和质控水平，以及意大利、德国、加拿大、克罗地亚、荷兰、英国、以色列等10余个国家或地区的药品销售与市场资源。
粗略总结一下，2016年亿帆医药改掉名字后，渐渐明确了自身的发展方向：即在原料药、化药和中药的基础上，猛烈发力生物药——主要是胰岛素和健能隆的艾贝格司亭注射液。同时还立下了出海的大志向，一出手，就是横跨欧美的全球布局。
这套打法颇受业界青睐。彼时，健能隆的独立上市一度还成为了资本市场关注的焦点。
如今回顾这段历史，不得不感叹亿帆医药管理层的眼光足够超前，动作也是真的快。其收购健能隆，入局创新药的时间点，几乎和中国药审改革的节奏是一致的。
做个对比，如今的华东医药常被业界称为“BD狂人”，然而华东虽早有转型意愿，但直到2020年初拳头产品阿卡波糖集采失标后，才开始了大手笔的连续BD。反观亿帆医药的一系列动作，比华东医药提前了足足三四年。
可惜时也运也，接下来的发展，并没按照管理层设想的剧本走下去。
梦想接连“破灭”
就在亿帆医药成为佰通公司大股东后的第二年，新冠疫情汹汹来袭。
疫情影响了出行。亿帆医药收购控股的许多胰岛素公司都在海外，交流不顺，一定程度上阻碍了第三代胰岛素产品的研发进度。
但这还不算什么，更伤元气的是随后执行的国家第六批集中带量采购，导致胰岛素市场大幅“缩水”，行业龙头甘李药业、通化东宝都出现了业绩承压，亿帆医药代理的波兰佰通第二代胰岛素A类虽然中标，销量增长了42.83%，但销售收入却下降了18.63%。
胰岛素战略受挫，一条支柱摇摇欲坠；另一边，创新药也没能给公司续上一口气。
2023年5月，艾贝格司亭注射液（亿立舒）在国内获批上市，同年11月，亿立舒的在美上市申请（商品名Ryzneuta）获FDA通过。亿帆医药便成为了国内首家以药品上市持有人（MAH）身份在美国FDA获得批准的创新生物药企业。
虽然如今肿瘤新疗法此起彼伏，但许多患者依然需要接受化疗，并承受其副作用，对升白药的需求一直在增长。据弗若斯特沙利文预测，中国长效GCSF类药物在2025年预计达到102.70亿元的销售规模，在2030年将达到135.37亿元。
作为与安进的原研Neulasta头对头达到非劣效成果的自主研发创新型1类生物药，全球首个双分子G-CSF Fc融合蛋白，亿帆医药对亿立舒无疑寄予了厚望。
然而现实残酷，升白药领域实在太卷了。海外有安进的原研药，在国内，竞争者有百克生物的津优力、齐鲁的新瑞白、恒瑞的艾多、鲁南的申力达，甚至还有一些中药，比如梦阳药业的生白口服液。亿立舒想从中切下一块蛋糕，还欠许多市场教育工作要做。
重磅原研药的市场推广不及预期，只能在财报中进行大额减值。今年4月20日，亿帆医药发布公告称，本次计提资产减值准备合计约9.52亿元，其中对亿立舒的无形资产计提就高达8.48亿元。直接导致的结果是，2023年，亿帆医药的利润为负值，亏掉5.5个亿，同比下降388%。
至此，亿帆医药的生物药转型战略不说一败涂地，离最初的目标也是相去甚远。
现在回到文章开头的那些对标企业，不难发现，其中不少都有“大单品”以及相匹配的强悍销售团队。比如济川药业有蒲地兰口服液；和黄医药拿出了在美超高定价的呋喹替尼；华东医药在仿制药时代有阿卡波糖，现今又处在国产GLP-1研发进度第一梯队中。
两条腿走路，无论当下的业绩支撑还是未来预期，都有故事可讲。
反观亿帆医药，庞大版图下，竟连一个拳头产品都找不出来。并且在多年的生物药转型战略执行之下，2023年生物药营收占总销售比例仅4%出头。
更尴尬的是，公司自2016年股价就在15元上下来回波动，现在8年过去，几乎没怎么变。
真是起了个大早，赶了个晚集的典型。究其原因，宏观战略眼光到位了，但具体的赛道选择和战术执行上却出现了偏差，外加运气实在太差，导致理想与现实相去甚远。
不过，至少一口气将减值风险出清，宣告“认栽”后，亿帆医药的业绩终于开始了回升。2024年第一季度，公司实现营业收入13.26亿，增长41.28%；归母净利润1.46亿，同比增长125.55%。
公司表示，业绩大幅增长主要系公司新增及原有医药自有产品（含进口）完成市场初步布局，销售毛利增长幅度大于费用增长幅度，以及取得与收益相关政府补助同比增加所致。
如此看来，有厚实的资产包托底，亿帆医药其实还是能打的，输个一回两回，也不是输不起。既然过去选择的方向都未达预期，那么当务之急，就是选定下一个重点发展方向。
这个方向会是什么？合成生物类产品或是答案。前些天，亿帆医药宣布，合成生物类产品是公司未来发展的重要方向之一，首个合成生物研发项目预计将于2024年年底建设完成。
目前还无法判断这一决策是否能见效，但就过去的经验来看，当下的亿帆医药，比起急于抓住风口，更重要的恐怕是好好梳理一下自己旗下庞大的资产，明确自己的优势，削减不必要的开支，把张开的手掌攥成一个拳头。
然后，再轻装上阵，开启下一趟征程。
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