“当出现一年20%回撤的时候，往往需要至少两年左右获得正常收益才能回本，投资者往往寄托于跌多了能够获得一次大级别的反弹来弥补之前的亏损，这与路上捡彩票无异。”
“我们认为基金经理保持长期优秀业绩最重要的条件是减少职业生涯中所犯的错误，其中不少错误是由情绪所主导的。”
“深度价值的核心是现金流回收周期。”
“港股市场长期较为有效的投资策略是质量成长+股息成长。”
“下了巨大决心回归A股市场，主要系A股市场有更好的容错性。”
“被我纳入黑名单的股票接近2000只。”
“目标是为我们的客户获得长期优秀，稳健的投资业绩。”
恽雷2015年加入南方基金，2021年11月挂职南方瑞合三年定开产品，2023年4月14日独立管理公募基金产品南方产业智选股票（003956）。管理以来，截至2024年5月17日，区间收益率为16. 05%（同类排名3/518），年化收益率达14.62%，区间最大回撤为13.92%（同类排名9/518）。
图：恽雷任职南方产业智选以来业绩表现
从履历看，他是一位公募行业“新生代”基金经理，其独立自主管理产品至今刚满一年；在任职公募基金经理之前，恽雷长期负责南方基金港股市场专户和年金管理工作，不仅积累了丰富的资产管理经验，也积攒了优秀的投资回报业绩，拥有出色的港股市场投资经验和成熟的投资框架。
持仓特色：A股港股均衡、个股均衡、行业均衡、低估值、持仓风格偏价值。
01
基金经理介绍
恽雷 香港中文大学生物化学博士，入选深圳市“孔雀计划”海外高层次人才计划，深圳市福田区“英才计划”高层次人才，国家二级运动员（乒乓球）。具备近9年从业经验，6年投资管理经验。香港市场从业出身使其具备较强的风险意识，擅长公司长期内在价值的研究和挖掘，性格稳健专注，兼具A股和H股两地市场的研究投资能力。
恽雷的投资策略为多元价值策略为核心，注重在不同市场环境下寻找并投资那些被错误定价的资产，偏好价值型行业，强调估值水平和市净率的限制，避免过度依赖经营杠杆的公司，追求均衡的选股和严格的回撤控制；同时，他采用基于自由现金流的贴现（DCF）模型进行公司估值，关注长期成长和现金流的回笼周期，认为深度价值策略核心在于寻找价值低估资产，而价值成长策略则着眼于低估企业成长能力的洞察，且在构建投资组合时，他将深度价值与价值成长相结合，追求资本利得与现金回报的平衡，以形成稳健的投资组合。
产品风格体现出一种大盘价值与中小盘成长相结合的风格，坚持集中持股与均衡配置的哲学。在组合管理中，他确保股票数量维持在25-30只左右，前十大持仓权重约占一半，同时注重低换手率，以此追求长期稳定收益和保持低波姿态。注重估值水平（PE和PB）限制，避免过度依赖经营杠杆的公司，严格遵守交易纪律，有效控制组合回撤，致力于为客户带来绝对收益。
恽雷总谈到：“若要实现低波，资产的安全边际要足够高，适当集中持股能保证跟踪精力充足。”
图：恽雷接手南方产业智选以来组合市盈率和市净率分布
数据来源：wind 截至基金2023年年报，注：年报报告期持股换手率为当年下半年持股换手率
02
多元价值策略
多元价值策略是一种综合性的投资策略，旨在通过动态评估市场中资产的错误定价，结合深度价值和价值成长两个维度，以实现投资组合的长期稳健回报。是恽雷总的核心投资策略。
该策略的核心在于识别并投资那些被市场错误定价的资产，这些错误定价可能源于市场情绪、信息不对称或短期内的市场无效性。它分为两部分：一类是当下资产产生定价错误，这类投资机会通常归为深度价值型机会，重 视个股估值的安全边际，均值回归是策略的第一性原理，采用逆向投资策略；另一类是对未来资产产生定价错误，指的是投资者在自由现金流折现财务模型（DCF model）上低估了这类公司第二阶 段以及永续阶段的增长潜力，而往往第二阶段增长以及永续阶段的价值占到了公司整体价值 的大部分。这类投资机会通常归为价值成长型机会，采用的是逆向投资，采用买入并持有的策略。
图片来源：南方基金
这种策略融合了即时纠正市场错误和对未来潜力的前瞻性判断。
多元价值策略的本质是思考资产的定价（价值投资），在恽雷的投资过程中，他往往需要解决和理清的，是一家企业能产生多少现金流，能产生多久现金流。
深度价值的核心是现金流回收周期，而并非财务估值指标上的低估。
价值成长的核心是低估企业成长的能力，而并非对商业模式上的选美。
在现实的投资中，市场极少让这两种策略同时顺风，前者对应着市场信心较弱，后者机会隐含在市场风险偏好上升阶段。他们就像杠铃，如何平衡和调整，是最为体现基金经理应对不同市场动态调整能力的结果。
恽雷总在2023年3季报中回应了这个问题：平衡两种策略在组合中的权重并非采用自上而下的宏观视角去进行资产配置，而是自下而上去比较被投资产的性价比。
说白了，当关注股息，强调现金回报的资产性价比开始下滑，那么基金经理会开始思考是否有可替代的更低估的资产，或者是判断这类资产是否已经进入泡沫化阶段。
不管是交流中还是南方产业智选的运营报告中，我们可以看到恽雷总多次提及服务好基金持有人，持续为委托人创造出稳健的的投资回报，因此他总是刻意让自己不追热点，不享受泡沫，不凑热闹，以此来规避不必要的动荡和风险。
他给自己定了四条原则：
•不 追求市场热点，寻求常识而非共识
•降 低回报预期，寻求合理的收益回报
•减 少主观偏见，逆向思考来不断修正
•无 常是复杂系统常态，服务好基金持有人
对应是要求自己远离噪音，保持独立思考，创建长期稳健收益，长期保持跑赢广义货币供应量（M2），保持谦逊，保持热爱，控制好产品回撤。
在估值过程中，他强调基于自由现金流的贴现（DCF）模型，通过分析公司能产生的自由现金流及其贴现价值来进行公司估值，而非短期业绩。他设定的贴现率为8%左右，反映了对中国市场波动性和公司特性的考虑。
恽雷认为市场是无常的复杂系统，所以非常重视控制投资组合的回撤幅度，目标是控制在20%以内，并且在策略上设置止损机制，力求在市场波动中保护投资者的资本。他指出，市场收益的来源包括资本利得和现金回报，主张构建攻守兼备的投资组合，即资本利得对应进攻性策略，现金回报对应防守型策略。
回归现实投资中，很多投资者，对止损往往不坚决；而从恽雷过往的操作总结，他认为坚决执行20%止损，成功的概率约为70%，大部分操作是做对了。
03
产品画像
基金经理认为认为采用多元价值策略的南方产业智选适合的基金投资者画像往往是不追求短期快速获得收益，风险偏好较低，回撤容忍度较小但又希望能够分享长期股票市场红利，获得较固收+产品收益 率稍高一些的基民。客观来说，采取多元价值策略的基金确实是一只“相对无聊”的基金，他没法带给投资者一天3%甚至5%以上净值增长的刺激感，甚至我们希望在 95%的交易日中，基金净值的日均波动范围能够控制在1.5%以内。
所以这是一只旨在为持有人创造长期稳定收益，并非常重视持有人投资体验的产品。而由于重视持有人能长期持有，该产品在波动上做了严格限制，限制波动的结果，是可以降低持有人的交易成本和交易损耗，但缺点也很明显，那就是这个产品不追热点，在市场情绪比较好，大家对未来信心较为充分的时候，多元价值策略大概率会跑输市场中同业基金。
主要原因也是多元价值策略作为一个更加偏向于防守反击的策略， 策略重视风险收益比，不会押注在单一赛道上，对于短期内涨幅过大的成长股往往由于心理畏惧敬而远之，基金经理希望组合在低波动以及严控回撤的基础上取得稳健的合理回报。
04
重点问答
我十分建议大家，可以把南方产业智选的所有季报、半年报和年报都精读一边。
恽雷总每次都会花超大篇幅去向持有人传递自己的想法。也包括很多问答的有趣形式出现，现阶段，真的很少能看到这么高质量的《报告期内基金投资策略和运作分析》。
注：以下内容摘自基金报告和调研纪要。
Q：如何理解估值？
A：我们认为其实PE估值的物理意义本质是现金流回笼周期的概念。适用于PE估值方式的行业前提是需要满足公司每年产生的自由现金流水平与利润水平相当，这些公司大部分都是toc（面向个人）属性，通常分布在互联网，消费，医药等行业中（即P/FCF与P/E水平接近）。举个例子，公司A当前交易在20xPE估值水平上，假设公司维持现在的利润水平不增长，同时公司每年产生的自由现金流和利润水平相近，那么当前公司交易的市值需要20年左右的时间才能回本（不考虑时间成本所产生的折现）。倘若假设公司可以维持10%左右的增长，当前公司交易的市值差不多11-12年左右的时间回本。所以我们在评估一家非金融类公司是否具备投资价值的时候往往建立在自由现金流的回本周期上，即自由现金流/企业价值（即FCFyield%，企业价值等于公司市值-公司净现金）。同时，一家公司交易在合理估值水平上的公司，通常预期回报率等于自由现金流增长(FCFgrowth)+自由现金流回报（FCFyield%），其中前者收获资本利得，而后者获得现金回报（分红以及注销式的回购）。如果一些重资产的公司还处于扩张期，暂时无法产生自由现金流，这种情况如何进行估值呢？可以采用EBITDA(折旧摊销以及利益税务之前的营业利润)来近似替代经营性现金流，采用EV/EBITDA来评估企业的经营性现金流的回收周期。
Q：为什么南方产业智选的前十大持仓保持在40-50%水平，没有像市场中其他“自下而上“选股的基金一样，前十大持仓维持在更高的权重水平（例如60-70%）？
A：过去五年组合管理的经验带给基金经理的最大启示是二级市场是无常的复杂系统，在每日充满“多巴胺式的热点”刺激的二级市场中保持谨慎并不算丢人的事情。同时，由于流动性分布的不均匀，二级市场作为一个有机整体，存在局部弱势有效的地方，这些弱势有效通常由于二级市场流动性稀缺，公司短期财务困局，ESG因素以及投资者的商业偏见（主观臆断认为某些传统行业几年之后就没了）所引起。因此，即使基本面很扎实的公司，在被市场重新挖掘价值，能否获得重估依然存在很多不确定性。公司的股价从具备安全边际到绝对底部可能依然存在较大的下行空间，因此我们在构建组合的时候借用系统工程设计的概念，希望组合首先能够具备更高的容错性（faulttolerance），尽管组合在运作过程中需要牺牲一些进攻性，尤其是市场上行的过程中，基金净值的弹性往往不如“性格”更为刚性的赛道型基金，但是减少犯大错的几率依然是组合管理中首先纳入考量的因素之一；因此，相较市场中前十大持仓更为集中的基金，我们适当降低了前十大持仓的权重，同时抬升了第十一大至第二十大腰部的持仓权重来弥补组合的进攻性。组合中仓位始终围绕在90%左右的水平，同样在组合构建中我们也采用了系统工程设计上“冗余设计（RedundancyDesign）”的概念，来为组合提供一定的保护。例如，美债的利率并没有如市场投资者预期的快速下行，中国经济在结构转型的过程中并没有如市场投资者预期的V型反转；俄乌战争以及巴以冲突等局部战争进一步升级等等这些因素都是当前市场所面临的不确定性因素，因此同样也需要我们的组合在应对这些灰天鹅事件的时候依然能够稳健应对。
Q：什么是公司合理的股息率水平？
A：对于一个公司合理的股息率水平通常可以通过两种方式来确认：一种是基于无风险利率的基础上加上约200bp的股权风险溢价；第二种方式是通过市场上公认的红利股例如某电信运营商，某水电企业的股息率相比较获得。总体来说，我们认为对于A股市场来说，4-5个点的股息率是红利股所应该具备的合理股息率水平；而在港股市场中，考虑到港股通红利税的因素，6%以上水平是港股红利股应该具备的合理的股息率水平。不同的派息比率最终决定于公司合理的估值水平。
第一考量的因素是这些公司应该如何定价，红利公司往往处于公司经营的成熟期，公司增速相对较慢，因此在过高的估值水平上去选择红利股，往往会比较煎熬。
第二重要因素是公司股利增长（DPSgrowth）的持续性，与自由现金流折现模型（DCFmodel）类似，投资者也是希望公司每年获得的股息能够稳健增长。
第三个需要考虑的因素才是当前被市场奉为圭臬的股息率水平，股息率水平更像是结果指标，并不能作为选股的决定性因素。
高股息资产的回报通常有两种类型，同样是12%的预期收益率可以有两种方式来构成，一种是每股股息的增长8%（DPSgrowth）+现金股息率4%（DividendYield）；另外一种是每股股息的增长4%（DPSgrowth）+现金股息率8%（DividendYield）；尽管都是对应12%的预期收益率，但是两者的属性并不一样，第一种更像是红利策略中的进攻型标的，而后者更像是红利策略中的防守型标的。
Q：投资框架如何形成的？
A：形成多元价值这一复合投资框架并非一蹴而就的过程，策略的框架是从2018年价值成长(Valuegrowth)策略不断迭代而来。从2019年至2021年，无论是A股市场还是港股市场，以商业模式为底层第一性原理，买入并且持有优质核心资产能取得较好的复合回报，甚至在此过程中估值并不作为投资决策需要重点考虑的因素。从2022年开始，过去两年市场风云突变，外围市场尤其是宏观范式发生了较大的转变。全球从过往“低通胀，低利率，低增长，低摩擦”的大缓和时代进入“高通胀，高利率，低增长，高摩擦”的新的宏观范式中，这使得二级市场在投资上需要更加关注公司的自由现金流，关注估值的安全边际，关注行业/公司成长的持续性。在上述的宏观背景下，深度价值（Deepvalue），低波红利型（Lowvolatility-highdividendyield）等类固收型的投资风格在这两年内表现较为突出。
Q：目前采用的市场估值框架？
A：
估值框架：强调基于自由现金流的贴现（DCF）模型进行公司估值。
估值依据：不基于短期业绩爆发，而是基于公司能产生的自由现金流及其贴现价值。
对未来增长率的预测存在不确定性，需通过DCF模型分析隐含的增速与期望收益率。
不同的估值水平对应不同的经营假设，如茅台隐含的不同增长率会对应不同的估值。
如果市场给出的估值隐含了过高的增长率，且该增长率达成的概率很小，则视为市场高估。
Q：管理公募与专户的策略差异？
A：公募管理相对保守，因为公募负债端久期短，需要资产端更稳健。专户管理策略有变化，从质量成长策略转向生命价值与质量成长结合的策略。
Q：港股投资的挑战与策略
A：港股市场脆弱，基金经理看好单一方向时，历史业绩常出现大幅回撤。
港股市场资产分三类——外资定价资产、内资或南下资金定价资产、无明确定价但表现好的资产。成功的港股投资策略需平衡三类资产，并根据市场情绪调整比重。
港股市场比较脆弱，在市场下跌时，港股组合的Beta值会非常大，容易遭受较大损失。构建韧性投资组合的必要性：因此，要在组合中平衡进攻性与防守性，以保持平稳度。
风险提示：
以上内容根据作者调研访谈记录的材料整理而成，部分观点仅代表个人观点；由于合规要求，暂不输出基金经理的行业配置观点。基金投资有波动，投资请谨慎。
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