是时候重估复星了

作者：华商韬略出品人 毕亚军

过去几年，不少转型升级中的中国大公司都在资本市场罕见地遭受了大市与自身的双重“双杀”。

如今，伴随对中国经济未来的重新想象，以及这些公司在阵痛之后的重启增长，“双重双杀”或将向“双重双击”反转，这反转背后的机遇可能也是罕见的。

作为中国大型民企代表的复星国际，算是其中的典型。

【反转时刻】

做多中国股市和中国上市资产，正在成为全球资本市场的热门话题。

首先是4月以来，外资大行纷纷看多A股。

瑞银上调了A股评级，高盛建议全球投资者超配A股，并且乐观估计A股最高有望升涨40%，德意志银行、摩根士丹利等大行也一样表达着乐观……汇丰的数据则显示：

超90%新兴市场基金开始增持中国股市，中国资产投资机遇凸显。

更直接的还是港股。

2021年2月恒生指数再次突破3万之后，港股就一直处于颓势，但4月20日至5月20日，恒生指数却持续发力，从16000点左右涨至近2万点，成交量也持续放大。

大市向好之下，一批标志性民企上市公司纷纷走出底部反转的行情。

最近几年，大家都对中国科技股的市值大缩水印象深刻，但事实上，科技股之外，处于转型升级关口的大型实体民企一样缩水厉害，甚至更加厉害，而现在它们也都走向了反转。

复星国际，就是其中的典型。

到今年3月27日，其股价已最低跌至3.93港元，创下近10年新低。

而此后不到两个月，其股价便从低点涨幅超过30%，并跑赢恒生指数超过10个百分点，弹性十足。

从极度超跌到强势反弹，这背后固然有公司业绩的支撑，如复星国际2023年就交出超预期的成绩单：期内实现营收人民币1982.0亿元，同比上升8.6%，归母净利润人民币13.8亿元，同比增长人民币22.1亿元。

但更关键的，恐怕还是超越短期业绩的，对未来的重估。

【双重双击】

资本市场有个著名的“戴维斯双杀”与“双击”效应，当公司业绩呈下降趋势时，市场给予公司的预期估值也会下降，进而让股价遭遇业绩和预期的双杀，反之则是双击。

弱者越弱，强者恒强，这也是股市的马太效应。

如果用戴维斯双杀与双击效应来看，复星国际此前的下跌堪称是双重的“双杀”。

第一重是承受整个中国资产的“双杀”。

自2018年美国对中国发起贸易战以来，中国经济便多了一重不确定因素。2020以来的疫情、房企债务危机、房地产市场下行，更令市场预期和实际经济增速一路走低。

预期偏弱，增长放缓的双重压力下，中国上市资产即便业绩优良也纷纷被大市“双杀”。

而一些大型实体民企如复星国际则更加不幸。

首先是疫情令其业务发展遭遇重创，如消费、文旅等几乎陷入停滞。

其次是业务现金流压力叠加市场流动性骤减，打乱其财务节奏和市场信用，2022年6月开始，穆迪等国际信用评级机构调低复星国际的信用评级，公司一度承受债务和现金流压力。

纵然复星国际果断应变，但形势比人强，业绩报告依然难如人意：

比如2022年，集团实现营收1753.93亿元，但归母净利润却因疫情拖累业务及资本市场持续下行导致的二级市场投资浮亏激增，骤降至5.39亿元。

已经遭遇大市“双杀”的复星国际，于是再遭遇自身的“戴维斯双杀”，股价严重超跌，估值从0.7倍市净率跌至不足0.3倍市净率。

然而，严重超跌背后也藏着机会：一旦趋势从“双杀”向“双击”反转，严重超跌可能变成超涨。比如复星国际，从“双重双杀”转向“双重双击”的可能性就极大。

首先是全球资本市场对中国股市和中国资产的“双击”，正如前面所讲，目前中国经济利好频传，且有三中全会的更大预期，而美元加息预期消退，美股的历史高位，港股、A股的超跌，也将令中国股市和中国上市资产更有做多的基础支撑。

其次便是其自身发展与预期的“双击”，这也是最关键的。

【质的改变】

事实上，2016年到2018年，复星国际就经历过一轮跑赢大市的良好表现。期间，恒生指数从约18000点上涨至约33000点，复星国际则从8元左右上涨到超过18元。

跑赢的根源来自于郭广昌对复星国际的战略调整和重新定位。

当时的复星，拥有非常多元化的全球化业务组合但主业却不够聚焦，以至于市场难以说清它到底是做什么的公司。

当时的地产及关联产业也正，但始终对经济趋势和周期敏感的郭广昌却已看到暗藏的危机，相信中国经济将快速向消费和科创驱动转型升级，并对复星开始了新一轮战略变革：立足全球化业务布局，聚焦消费与科创，突出主业并深耕产业。

新的战略之下，复星国际及时刹车了对地产等重资产业务的投入，减重、减债，强化产业，逐渐形成了如今的健康、快乐、富足、智造等四大业务板块，并且明确了新定位：

创新驱动的全球家庭消费产业集团。

资本市场也因此开始重估复星国际的未来。

如今回头看，复星国际这一战略显然是非常及时而正确的，如果当初依然加码地产等重资产业务，如今恐怕是真的覆水难收。

同时，也正是早就在进行调整，当2022年的冲击波打来，它才不但有了更好的肌体去应对，反而还加快退出，财务回血，做强产业，业务造血，将战略调整做得更彻底。

期间，复星一方面大举退出非核心业务，于2022、2023两年累计回笼近500亿元资金，持续降债；一方面以科创和全球化能力做强主业，让产业更能打更有盈利力。

以2023年为例，复星国际的产业运营利润达49亿元，同比增长20%，四大核心附属公司豫园股份、复星医药、复星葡萄牙保险和复星旅文收入增长明显，贡献率占比72%。

比数字更重要的是，复星国际的业务基本盘有了质变。

经过一轮大刀阔斧的优化调整，复星国际依靠出色的全球化资源整合能力和产业运营能力，将主业彻底聚焦在了医药、文旅、消费、保险四大核心赛道之下，不但每个核心赛道都实现了全球化的业务格局，而且还加速各大业务的全球化市场与资源协同，聚焦朝向盈利稳健增长的业务目标前进。

医药、文旅、消费、保险都有一个共同特征，既有安全边际，也长坡厚雪，这些业务组合在一起，更可以比单一业务在市场低迷时更好平衡风险，在市场景气时更好把握机遇：

比如前几年文旅和消费受到重创，复星医药却是受益者，进而让整体更安全；而市场整体畅旺之时，不同业务之间可以市场和资源共享，实现郭广昌所说的“乘数效应”。

这也从根本上改变复星国际的未来预期：依靠可持续的业务和盈利驱动增长。

曾经复杂到说不清它到底是做什么，甚至也说不清投资它到底是在投资什么的复星国际，也因此变得清晰，它就是一家比单一产业更有确定性和成长性的家庭消费产业公司。

虽然这个目标要真正实现，复星国际仍需努力，但趋势已经确立并开始转变为各大业务的业绩增长。以2023年和2024年一季度为例，期内：

复星国际旗下复星旅文、豫园股份、复星医药、以及保险业务大多实现了双位数营收和盈利能力的显著提升，并展现出崭新的增长潜力。

如复星医药旗下创新药企标杆复宏汉霖在2023年首度实现年度盈利并在加速走向国际市场，最近，郭广昌在一次论坛上关于“癌症”可以治愈的分享引发广泛关注，其背后也是复星在抗癌领域从单抗药物到CAR-T平台的完整布局，以及领先成果的持续问世。

全球化方面，复星目前已在全球五大洲超过35个国家和地区深度产业布局， 2023年海外收入占比已达到45%，科创方面2023年投入已达74亿元，同比增长14%。

就在今日，复星国际公告，以约6.703亿欧元向荷兰银行出售旗下子公司HAL99.743%股份，但全额保留了基金服务业务。至于市场一度传言复星出售三亚亚特兰蒂斯，以及舍得酒业，经向复星内部人士了解，也都均为谣言，复星非但没有出售计划，且在进一步强化其运营，这都进一步证明了复星国际对聚焦家庭消费赛道核心业务的坚持。

总结来说，2022年以来的复星国际遭遇了挑战，但也更没有浪费危机，反而是将2016年之后就被市场看到的战略转型做到了更彻底，也让自己有了根本性的质变：跨过转型升级的关口，真正聚焦全球家庭消费这一高成长空间的赛道。

股价表现良好的同时，复星在境外交易的美元债，也自2023年四季度以来不断收复2022年因为极度悲观情绪导致的剧烈下挫，目前其美元债估值已恢复至2022年初水平，也是整个亚洲高收益债券市场上最亮眼的表现之一。

复星国际的这一轮挑战和转型，也可以说是中国经济转型升级的一个缩影。

一个人的命运，既要考虑个人的奋斗，也要考虑历史进程，一家公司也是如此。

过去几年，不少转型升级中的中国大公司都在资本市场罕见地遭受了大市与自身的双重“双杀”。如今，伴随对中国经济未来的重新想象，以及这些公司在阵痛之后的重启增长，“双重双杀”或将向“双重双击”反转。

这反转背后的机遇，可能也是罕见的。$复星国际(HK|00656)$

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