主讲人:

纽约大学计量金融学硕士,擅长资金面及流动性的预测分析,研究范围覆盖海外经济数据分析、银行及交通运输等行业的信用研究等。


【市场回顾】

国内利率债市场方面,5月下旬一线城市地产政策陆续落地,叠加资金面宽松,债市走出利空出尽行情,但随着月底央行及官媒再度对长端利率发声,长债收益率出现回调,涨幅收窄。具体来看,5月20日至6月5日收盘:

(1)国债方面,1Y国债收益率上行2BP至1.63%;3Y国债下行3BP至1.90%;5Y国债收益率下行4BP,收于2.06%;7Y国债收益率下行6BP,收于2.21%;10Y国债收益率下行3BP,收于2.28%。

(2)政金债方面,1Y政金债收益率下行2-4BP不等;3Y政金债收益率下行5BP;5Y政金债收益率下行6-8BP;7Y口行债和农发债收益率下行5-6BP,7Y国开债收益率下行7BP;10Y口行和农发债收益率下行3BP,10Y国开债收益率下行2BP,收于2.37%。

信用债市场方面,一级方面,信用债新发回归正常,5月20日以来单周发行规模在2400亿元左右,处于全年中性水平;结构上看城投债(wind口径)仅有规模650亿元,城投发行监管依然比较严格。取消发行方面,5月20日以来取消发行很少,仅取消发行5只信用债。二级方面,5月20日以来信用债表现较强,收益率和信用利差均以下行为主,结构上中长期限表现较好,以城投为例,1年期、3年期、5年期收益率分别下行5bp、12bp、11bp左右。

权益和转债市场方面,5月20日至6月5日,随着地产政策发布高峰结束,北向资金流入放缓,权益市场开始走弱,其中万得全A下跌3.9%,创业板指下跌1.7%,上证指数下跌2.81%,转债表现好于正股,转债估值扩张,中证转债指数下跌1.12%。行业来看,表现较好的板块主要来自煤炭、公用事业、电子和军工,整体在-2%-2%震荡,表现较弱的板块主要为建材、传媒、轻工和地产,整体下跌8%-10%。

海外市场方面,美国经济数据出现走弱迹象,市场对美联储年内降息预期提升,美股表现相对较好;欧央行6月降息基本确定,但市场预期充分,债券波动较小,主要股指以下跌为主。具体来看,5月20日至6月5日收盘,法国CAC40下跌2.31%,德国DAX指数下跌1.03%,英国富时100下跌2.1%,标普500上涨0.86%;亚洲股市方面,恒生指数下跌6.17%,韩国综合指数下跌1.92%,日经225下跌1.48%。债券市场方面,德国10Y国债收益率上行2BP至2.56%;法国的10Y国债收益率下行2BP,收于3%;美国10Y国债收益率下行15BP,收于4.29%;英国10Y国债收益率上行6BP至4.24%。


【市场展望】

从一线城市地产政策放松细则来看,政策方向是放松限购,实际效果有待观察。此外,5月制造业PMI有所回落,内需偏弱是关键症结。目前经济仍指向温和修复,债市对数据和政策反应较平淡,市场焦点还是在央行提到的购债操作。从以往的历史经验来看,央行有能力也有购债的合理性,但目前并不是公开市场购债的最佳时机,央行的喊话或许更多是为了低成本管控市场预期。对债市而言,短期或仍在区间震荡的行情中。


信用债方面,城投债方面,主要把握2025年内到期的弱城投,以及充分挖掘2025年后到期中西部城投的投资机会。

(1)2025年内到期标的,收益区间很窄(基本全部在2.05%-2.28%),考虑到当前经济环境中,城投债务妥善化解的必要性强,可以对有收益和有可获得性的标的深度挖掘。

(2)2025年后到期标的,挖掘思路主要有:一是自身基本面稳定、且债务压力可控的省份弱地级市,比如湖南、江西;二是受益于化债政策,债务压力减轻的重点化债省份,比如长春、天津、重庆。

产业债方面,可以关注股东背景强、经营较为稳定的国企地产,并对优质央国企地产拉长久期。

权益方面,随着地产政策发布高峰结束,北向资金流入放缓,权益市场回调,热点切换可能更快、考验交易,但风险有所释放或迎来更好的蓄力期,指数回落到接近3000点位置下跌空间不大,策略上建议中性偏积极,结构上股票向顺周期板块侧重如建材、化工、机械等行业,同时近期海外AI应用落地加速,国外芯片龙头业绩超预期,预计对国内TMT板块也有所带动,可通过低绝对价格的转债埋伏高弹性的电子、通信、计算机和传媒等行业。转债供给未来一年可能均较低,结合预案、到期节奏,市场规模大概率长期减量,供求关系驱动转债估值仍有扩张空间,转债配置优于股票。


热点关注:从后续美债供给久期及供需两端展望美债利率走势

5月美国财政部再融资会议表示5-7月的发债规模不变,推迟上调中长期国债的发行计划。其实自去年11月开始,美国财政部就表示要延缓中长期国债的发行时间,预计今年正式开始实施,但我们也知道美国财政赤字恶化是刚性的,延缓中长期国债发行只是暂时的,因此此前预测的是明年2025年中长期国债的供给上量可能性较大。此外,短端品种在发行中的占比会长期维持在TBAC建立的合理区,即15%-20%。但5月TBAC对短债的区间正在重新考量,有可能会将短债的建议区间提升到20%以上。因为短端供给的占比,是除了财政赤字以外,对附息国债拍卖的第二重要影响因素。如果后续不增加附息国债的拍卖规模,未来几年短债占比将持续在22%上下,短债占比高存在滚续压力大的风险,而且会持续延后附息国债的发行。

TBAC为何会作出这个改变? 从需求端来看,对冲基金增持动力下降,但他们是长端品种的主要买盘,而短端的主买盘是非银比如共同基金、货基,之前由于持续缩表以及去年下半年短端发行较集中,ON RPP-非银的准备金蓄水池存量仅5000亿元,但从二季度的短债净融资为负数来看,ON RPP的规模将会很快回升;此外,货基的规模增速很快,现在已突破6万亿美元,今年10月货基即将面临新一轮改革,部分机构的优先性货基(商票、银行定存)转为政府性货基(政府发行的金融工具和短债),需求新增一万亿美元,还有一种货基类型是免税型,主投美国各地方政府发的短期券。

另一个短端主力需求来自美联储,在暂缓缩表后会继续购买短期国债,即使QT结束,准备金依然要维持上行,美联储后续也会持续购买短期国债,MBS到期后,美联储也计划将这部分全部转换为短期国债。

最后一个因素是海外投资者,他们也倾向于买短期美债品种。增持的动力之一是美元套息交易仍有利可图,可以被认证的是2年期美债拍卖,海外投资者的拍卖参与占比达66%,较去年年底的57.4%明显提升。

短端持续稳定的需求,大幅减缓了财政部发行短债的滚续压力风险,但也因此将附息国债发行的时机不断延后。不过,这部分仍有一些不确定性。从当前的位置来看,短端供给的持续上量,并不会导致短端利率显著上行。所以不论是从债券供给或是经济基本面的情况来看,美债利率的上行空间都比较有限。


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