要点：
宏观面上，近日公布的美国新增非农就业数据大幅超过预期，一定程度缓解了市场对美国短期增长前景的担忧。美联储观察工具显示，美联储在9月份会议上降息至少25个基点的可能性约为50%。密切关注美国5月CPI、核心CPI数据及美联储利率决议会议。基本面上，铜矿供应偏紧的局面未得到明显缓和，部分冶炼厂仍选择利用废铜、粗铜替代铜精矿进行冶炼生产，使得5月电解铜产量超过市场预期。6月部分冶炼厂仍有检修，电解铜产量预计有所下滑；消费端，国内电线电缆行业订单有转弱的迹象，不过以旧换新政策及高温天气将支撑空调市场延续增长，且新能源汽车行业将维持高景气度。随着近期铜价高位回落，后期下游补库积极性有望获得提振，国内社会库存的累库节将逐渐放慢。总体而言，预计沪铜在6月以先抑后扬行情为主，上方压力位84000元/吨，下方支撑位77000元/吨。
期权策略：可以建立一个宽跨式期权组合，收取期权费及期权时间价值：
卖CU2407P77000@168和买CU2407C84000@556，持有到期，每吨需付期权费：388元
当铜价在76612元/吨和84388元/吨之间震荡时，该期权组合获得收益。在76612元/吨以下或84388元/吨以上时，出现亏损。
正文：
一、5月沪铜冲高回落
图1-1：沪铜主力合约走势
资料来源：文华财经，中期研究院
沪铜在5月演绎一波冲高回落的行情。在宏观面和基本面的共振下，沪铜在前期展开强势反弹，主力合约期价创下88940元/吨高位。不过高铜价令市场需求受阻，铜社会库存连续回升并创年内新高，步入5月下旬后，沪铜逐渐承压回落。
二、铜供给端分析
2.1 全球铜矿供应偏紧局面未明显缓和
图2-1：智利铜矿月度产量 （千吨）
资料来源：Mysteel，中期研究院
作为全球主要的铜矿生产国和出口国，智利铜产量已连续五年出现下降，目前处于二十年来最低水平，智利铜产量占全球铜产量比例已从2004年的34%下跌到近年来的26%。这主要由于受到采矿条件严峻、矿石品位降低、水资源短缺以及重大投资项目推迟等问题影响。同时秘鲁和刚果等国家铜产量增长迅速，铜矿床潜力巨大，也影响了智利铜产量全球占比。其中全球最大的铜生产商智利国家铜业公司Codelco因其项目复杂性等因素，已连续两年未能完成开采目标，加之许可制度审批难影响了部分新铜矿项目实施，使其2023年铜产量下滑8.4%至142万吨，创下了25年以来的最低水平。
从近期智利铜生产情况来看，智利国家统计局公布的数据显示，智利3月份铜产量小幅下滑至433300吨，同比下降0.7%。主要归因于国家铜业公司Codelco3月铜产量大幅下降10.1%至107,300吨，尽管其他矿场的产量有所增长；今年1-3月智利铜产量约为130万吨，同比增长3%。一季度铜产量实现增长主要得益于加拿大泰克资源（Teck）的Quebrada Blanca矿山项目二期正式实施，产量累计达4.2万吨。此外，必和必拓（BHP）所有的全球最大铜矿Escondida产量也达到了29.64万吨。然而智利国家铜业公司（Codelco）未能延续增长态势，公司一季度产量31.81万吨，较去年同期减少了9.6%，主要原因在于位于卡拉马的北部矿区产量下降16%，另外位于奥希金斯大区的El Teniente铜矿产量也减少了10%，Codelco完成今年170万吨的生产目标仍具挑战。
此外，预计智利国家铜业公司2024年铜产量为132.5-139万吨。必和必拓公司（BHP）在其埃斯康迪达铜矿产量继续提高的情况下，产铜总量将从2023年的137万吨增长到2024年的144万吨，将超越智利国家铜业公司成为全球最大铜生产商。目前智利国家铜业委员会预计2024年智利铜产量将增长5%至551万吨，2025年铜产量将增长6%至584万吨。
图2-2：秘鲁铜矿月度产量 （千吨）
资料来源：Mysteel，中期研究院
秘鲁作为第二大铜生产国，秘鲁能矿部公布的数据显示，今年3月秘鲁铜产量同比下降0.1%至21.9万吨。今年前三个月的铜产量较去年同期增长3.5%至64.1万吨。一季度秘鲁最大产铜商中，墨西哥集团下属南方铜业公司（Southern Copper）产量增幅近20%，嘉能可（Glencore）的安塔米纳（Minera Antamina）铜矿产量增长13%。秘鲁能矿部长预计今年铜产量将达到300万吨，如果能达到这个水平，相较于2023年的产量276万吨同比增长8.7%。
加拿大丰业银行预计2024年秘鲁矿业投资将回升至50亿美元。2024年秘鲁矿业投资预期低于新冠疫情前水平，但采矿行业仍将从棕地项目启动中获益，其中包括特罗莫克铜矿二期扩建项目（Ampliacin Toromocho Fase II）和安塔米纳矿山寿命延长项目（Reposicin Antamina）。特罗莫克铜矿二期扩建项目由中国铝业集团有限公司投资13.55亿美元，项目内容包括提升20%产能，工厂矿石日处理量从14万吨增至17万吨，该项目年限2年。安塔米纳矿山寿命延长项目旨在将矿山寿命从2028年延长至2036年（共8年），项目获批后计划投资20亿美元，大部分资金将于2025年支出执行。
图2-3：全球矿山产量 （万吨）
资料来源：Mysteel，中期研究院
图2-4：全球矿山产能 （万吨）
资料来源：Mysteel，中期研究院
ICSG数据显示，2024年3月全球铜矿产量为189.43万吨,同比增长3.86%。2024年3月全球矿山产能244.9万吨，同比增长3.25%。
目前海外矿山的不稳定情况仍较突出，铜矿维持紧缺局面，主要矿区的矛盾尚未解决。巴拿马铜矿预计将延续停摆状态，英美两国对俄罗斯的金属制裁措施，使得俄罗斯铜金属难以进入交割市场。同时必和必拓曾提出的对英美资源集团高达490亿美元的收购计划最终未能成行。不过矿端供应也出现改善因素，印尼自由港出口许可延续，Cobre铜矿明年复产预期提升，卡莫阿铜矿三期选厂提前6个月投入运营，预计达产后，该矿的年矿产铜产量将提升至60万吨以上，成为非洲首位、全球第四大铜矿，这些因素在一定程度上缓解了市场对铜矿供应紧张的担忧情绪有所缓解。高盛预测今年全球铜矿供应量将增长2%，不及去年中期预测的6%，也不及去年3%的增速，将成为2020年以来最疲软的水平。
在全球铜矿供应频频扰动之下，目前首先，嘉能可位于澳大利亚的Mount Isa 将暂停地表作业，进一步带来减量。嘉能可第一季度自有铜产量为23.9万吨，比2023年第一季度的24.4万吨相比下滑2%；2024年嘉能可铜产量指导为95-101万吨。其次，智利Codelco今年一季度铜产量同比降10%，矿业部长表示4月产量预计将低于预期。再次，赞比亚矿业公司电力供应削减，预期影响全球铜矿产量下降15.2万吨。国内冶炼厂铜精矿现货冶炼亏损不断扩大，冶炼积极性明显下降，CSPT小组再次倡议联合减产，二季度炼厂检修情况将逐步增多。高盛预测今年全球铜矿供应量将增长2%，不及去年中期预测的6%，也不及去年3%的增速，将成为2020年以来最疲软的水平。
图2-5：全球精炼铜产量 （万吨）
资料来源：Mysteel，中期研究院
图2-6：全球精炼铜消费量 （万吨）
资料来源：Mysteel，中期研究院
从全球精炼铜供需格局来看，据ICSG统计，截至2024年3月，全球供需平衡当月供给过剩125千吨。3月份全球精炼铜产量为233万吨，消费量为220万吨。ICSG 表示，经调整后（考虑中国保税仓库的库存变化），3月份精炼铜市场供应过剩13.8万吨，而2月份则为供应过剩22.1万吨。同时ICSG预计今年全球铜将过剩16.2万吨，2025年将过剩9.4万吨。
就2024年而言，ICSG预计世界精炼铜产量将同比增长4.6%。2023年和2024年的产量增长将主要依靠中国电解产能的持续扩张来维持。预计2024年世界精炼铜用量将增加2.7%。制造业活动预期改善、能源转型持续，各国新半成品产能开发，有望支持2024年全球精炼铜用量稳定增长。综合看，2024年全球精炼铜的供应增速可能明显高于需求增速，预计2024年全球铜市场过剩量为46.7万吨，相比于全球2600万吨的精铜产量规模而言，所占比重极小。
2.2 铜精矿加工费小幅爬升
图2-7：中国铜精矿产量 （吨）
资料来源：Mysteel，中期研究院
图2-8：中国铜精矿进口量 （万吨）
资料来源：Mysteel，中期研究院
去年国内矿供应虽受到部分干扰，但巨龙、玉龙铜矿补充部分缺口。据SMM数据显示，今年1-4月我国铜精矿产量为54.39万吨，累计同比下滑5.76%；其中4月我国铜精矿产量13.74万吨，同比增加2.05%。随着城门山和武山铜矿三期扩建、驱龙铜矿投产及扩建等，预计2024年我国铜精矿产量将继续增长至193万吨。
由于中国铜冶炼厂粗炼项目在去年下半年的集中投放，相关机构预测我国铜精矿需求量将增长至900万吨。在国内供不应求的背景下，中国对进口铜精矿需求量不断增加。中国4月铜矿砂及其精矿进口量为234.8万吨，同比增加11.7%。1-4月累计进口933.6万吨，同比增长6.9%。中国4月未锻轧铜及铜材进口量为43.8万吨，同比增加7.5%，1-4月累计进口181.3万吨，同比增长7%。
图2-9：中国进口铜精矿指数 （美元/干吨）
资料来源：Mysteel，中期研究院
图2-10：中国铜精矿港口库存 （万吨）
资料来源：Mysteel，中期研究院
国内铜冶炼产能较高，明显大于铜精矿的增速，铜精矿短缺局面已有所显现。自去年10月以来，TC加速回落,4月中旬后，TC处于低位徘徊阶段。据Mysteel数据显示，2024年5月31日进口铜精矿指数报2.1美元/干吨，与上一周数据增加0.2美元/干吨，较去年同期下滑87.9美元/干吨。随着5月冶炼端减产的不断推进，TC在5月下旬小幅爬升。目前相对偏紧的矿山供应预期有一定改变，矿山干扰率也将相应下降，但TC价格尚未明显变化，后期需持续关注TC表现。此外，结合铜精矿港口库存的情况来看，截止到5月31日，Mysteel统计中国主流港口进口铜精矿当周库存为42.4万吨，较上一期增加4.8万吨。
2.3 5月国内电解铜产量超预期
图2-11：中国电解铜产量 （吨）
资料来源：SMM，中期研究
从国内电解铜的生产情况来看，5月SMM中国电解铜产量为100.86万吨，环比增加2.35万吨，升幅为2.39%，同比上升5.19%，且较预期的97.71万吨增加3.15万吨。月度产量再度突破百万大关，并创年内单月产量新高。1—5月累计产量为491.33万吨，同比增加27.20万吨，增幅为5.86%。
预计6月SMM国内电解铜行业的整体开工率为86.54%，环比下降1.92%。预计6月国内电解铜产量为98.5万吨，环比下降2.36万吨，降幅为2.34%，同比增加6.71万吨，增幅为7.31%。6月电解铜产量环比下降，主要由于6月有8家冶炼厂要检修，涉及粗炼产能156万吨。同时少数冶炼厂因采购阳极板受限，难以弥补铜精矿的缺口，被迫在6月降低负荷。7月参与检修的冶炼厂家数减少，预计7月电解铜产量将再度上涨。预计下半年冶炼厂减产量将会增加。今年长协加工费80美元，如果冶炼厂减产未完全落实，明年长协加工费仍有下滑空间，以迫使企业减产。
图2-12：中国电解铜进口量 （吨）
资料来源：Mysteel，中期研究
进口方面，据海关总署数据显示，2024年1-4月中国进口精炼铜共119.06万吨，累计同比增加20.44%。其中4月进口28.4万吨，环比减少3.91%，同比增加17.42%。4月中下旬后，进口比价持续恶化，近洋货源进口量下滑，而远洋货源因此前比价存在盈利空间，部分货源在4月陆续到港。因此电解铜进口量环比3月仅小幅下降。4月电解铜进口量呈现同比增加，一方面是由于低价的非洲铜逐渐替代南美的注册铜，此前进口比价存在盈利空间，国内贸易商接手大量EQ铜；另一方面，进口比价虽较去年表现较差，但地方政府进口补贴带动了电解铜进口量的增长。此外，近期进口窗口仍处于关闭状态，且海外交易所已不再接受4月13日之后出产的俄罗斯金属，因此在海外铜价对国内溢价走高的背景下，后期进口窗口开启难度可能提升，预计6月进口量不会明显增长。但目前保税区库存较年初增长明显，如果后期比价修复到合理区间，进口货源流入或将提速，预计全年进口量将小幅增长。
1-4月中国出口精炼铜共7.04万吨，累计同比下降45.4%。国内主流炼厂布局5月出口的电解铜将于6月分批次陆续到达，且此前4月出口延误的电解铜也将在6月陆续到达LME亚洲仓库，而6月国内主流炼厂布局出口的电解铜将于6月中旬开始陆续装船发运。
2.4 全球交易所铜库存延续累库
图2-13：全球三大交易所铜库存 （吨、短吨）
资料来源：WIND，中期研究院
图2-14：国内电解铜社会库存 （万吨）
资料来源：Mysteel，中期研究院
图2-15：国内电解铜保税区库存 （万吨）
资料来源：Mysteel，中期研究院
结合库存来看，近期全球交易所库存仍延续累库趋势。具体来看，国内外库存表现处于分化状态，5月中旬以来，在COMEX铜库存缓慢去化的同时，LME、SHFE铜库存则逐步爬升。SHFE铜库存的拐点未如期来临，由于铜价高企抑制了下游的拿货情绪，目前铜库存仍处于较高水平。截至2024年6月7日，LME、COMEX、SHFE合计库存47.32万吨，较去年同期增加27.36万吨。
就国内电解铜社会库存而言，3月中旬至5月中旬，电解铜社会库存处于高位徘徊阶段，5月下半月后，电解铜社会库存再度累库。据Mysteel数据，截至6月6日，国内电解铜社会库存为44.91万吨，较一周前增加0.64万吨，较去年同期增加33.61万吨。
就国内保税区库存而言，截至6月3日，国内电解铜保税区库存为8.94万吨，较一周前增长0.39万吨，较去年同期下滑2.31万吨。国内主流炼厂布局5月出口的电解铜陆续到达保税库，带动库存增长。
三、终端需求分析
3.1 电网投资需求仍有韧性
图3-1：国内电网基本建设投资完成情况 （亿元、%）
资料来源：Mysteel，中期研究院
初级加工端方面，截至2024年4月，铜材当月产量为181.3万吨，较3月减少18.7万吨，降幅9.35%。今年4月铜材开工率较3月环比下降1.88%至67.94%，同时也低于往年同期。4月仅有板带箔企业开工率小幅回升，企业铜材开工率受高铜价的抑制均有下滑。目前下游大多以按需采购为主，SMM预计5月铜材开工率为66.2%。后期关注当铜价回落之际，加工企业的补库意愿能否提升。
我国的电网建设已高歌猛进了十多年，目前已经组网完毕，这意味着电网投资已从高速增长转入高质量发展阶段。2023年我国电网基本建设投资完成额为5275亿元，同比增长5.4%，超额完成了全年目标。国家电网预计2024年电网建设投资总规模将超5000亿元。2024年特高压工程仍是重中之重，除8条特高压工程有望在年内开工之外，国家电网还将推动数条特高压工程的核准工作。今年1-4月我国电网基本建设投资完成额为1229亿元，同比增长24.9%，完成了全年目标总量的24.58%。
截至4月底，全国累计发电装机容量约30.1亿千瓦，同比增长14.1%。其中，太阳能发电装机容量约6.7亿千瓦，同比增长52.4%；风电装机容量约4.6亿千瓦，同比增长20.6%。
今年1-4月份全国主要发电企业电源工程完成投资1912亿元，同比增长5.2%。1-4月全国光伏新增装机60.11GW，同比增长24.4%。其中4月光伏新增装机14.37GW，环比增加59%，同比下降1.9%。
今年1-2月光伏新增装机量同比去年大增，而3月和4月的单月表现则较为逊色。继3月首次出现近3年来月度光伏新增装机同比下降的情况后，4月仍延续跌势。中国光伏协会预计，今年中国光伏新增装机增速将有所放缓，保守情况下，光伏新增装机将同比下滑，达到190 GW，乐观情况下将同比略有上升，达到220 GW。
图3-2：中国电线电缆企业开工率情况 （%）
资料来源：SMM，中期研究院
从我国电线电缆企业开工率来看，据SMM数据显示，5月国内电线电缆样本企业开工率为67.90%，环比下降5.52%，同比下降21.76%，低于预计开工率8.03%。其中，大型企业开工率为72.69%，中型企业开工率为52.65%，小型企业开工率为36.98%。5月铜线缆样本开工率再度走低，主要由于铜价剧烈波动令铜线缆上下游客户处于尴尬境地中。一方面，原材料成本已远远超过大部分存量订单合同价格，部分线缆订单生产暂缓，甚至部分企业主动违约。另一方面，铜价高企导致部分线缆企业逐渐将重心转至铝线缆订单。分类型来看，中低压类订单受到显著冲击；高压及特种电缆受影响相对较小；
预计6月SMM铜线缆企业开工率为65.77%，环比将下降2.13%，同比将下降18.73%。分行业来看，地产类订单承压迹象明显，多地基建项目正停建或缓建；电网中高压订单表现尚可，部分特种线缆企业订单可正常推进；光伏、风电等发电工程项目因原材料价格上涨超出建设预算而暂缓施工，各行业下游的提货速度均放慢。
3.2 多项助力政策出台 4月汽车产销同比快速增长
图3-3：中国汽车产销情况 （辆、%）
资料来源:Mysteel、中期研究院
图3-4：中国新能源汽车产量情况 （万辆）
资料来源：Mysteel，中期研究院
图3-5：中国新能源汽车销量情况 （万辆）
资料来源:Mysteel、中期研究院
今年1—4月我国汽车产销分别完成901.2万辆和907.9万辆，同比分别增长7.9%和10.2%，产量增速较1-3月提升1.5%，销量增速较1-3月下降0.3%。其中4月汽车产销分别完成240.6万辆和235.9万辆，环比分别下降10.5%和12.5%，同比分别增长12.8%和9.3%。
国内新能源汽车市场表现亮眼，1-4月产销同比实现高速增长，市场占有率稳步提升。今年1—4月我国新能源汽车产销分别完成298.5万辆和294万辆，同比分别增长30.3%和32.3%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的32.4%。其中4月新能源汽车产销分别完成87万辆和85万辆，同比分别增长35.9%和33.5%；新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的36%。
继去年首次成为全球最大的汽车出口国后，我国今年汽车出口仍保持强劲态势。今年1-4月汽车出口182.7万辆，同比增长33.4%。4月汽车出口50.4万辆，环比增长0.4%，同比增长34%。
由于我国汽车市场出口增速大于内销，为进一步提振国内汽车市场需求，今年以来，汽车市场利好政策频频推出。3月28日，中国人民银行、国家金融监督管理总局联合印发《关于调整汽车贷款有关政策的通知》，有助于进一步降低汽车消费门槛；4月24日，商务部、财政部等7部门印发《汽车以旧换新补贴实施细则》，明确资金补贴范围和标准，统筹新能源车和燃油车发展；5月23日，国务院印发《2024－2025年节能降碳行动方案》，提出逐步取消各地新能源汽车购买限制，落实便利新能源汽车通行等支持政策；5月28日，财政部发布《关于下达2024年汽车以旧换新补贴中央财政预拨资金预算的通知》，下达各省（区、市）2024年财政贴息和奖补资金，用于2024年汽车以旧换新中央财政补贴资金预拨。2024年汽车以旧换新补贴年度资金总额为近112亿元。
后期随着我国一系列促进汽车消费相关政策的深入实施，以及汽车生产企业不断创新，推出大量新车型，汽车消费潜能将得到进一步激发，有利于国内市场需求的扩大。中汽协预计2024年我国汽车总销量将超过3100万辆，同比增长3%以上。预计新能源汽车销量达到1150万辆，出口550万辆。测算出2024年中国新能源汽车用铜量为95.45 万吨。
3.3 空调内外销维持高景气
图3-6：中国家用空调月度产量 （万台）
资料来源：Mysteel，中期研究院
图3-7：中国家用空调月度销量 （万台）
资料来源：Mysteel，中期研究院
根据产业在线数据，4月家用空调生产2199.9万台，同比增长21.6%。4月份家用空调总销量2194万台，同比增长22%；其中内销量1210万台，同比增长14%；外销量984万台，同比增长35%；5月家用空调内销市场排产1390万台，较去年同期产量同比增长10%。主要需求动力来自用户的以坏换新和以旧换新，以及部分家庭新装和局部改装需求的拉动。
就具体的内外销表现来看，内销方面，一方面，随着国家发展改革委员会、财政部等十部门联合发布《进一步优化消费环境促进消费持续恢复若干政策措施》，最新的以旧换新政策正式亮相，这有望迎来置换大周期，催生出规模较大的更新换代需求，实现内销稳中有增的局面；另一方面，3月19日，世界气象组织发布了年度《全球气候状况报告》，报告确认2023年为174年观测记录中最热的月份，2024年预计仍将延续高温天气，且今年极有可能创下新的高温记录，世界气象组织向全球发出了红色警报。在此背景下，空调企业备货积极，为旺季爆发提前准备。外销方面，今年1-4月中国出口3414.6万台，同比增长14.7%，规模创历史新高，同比增幅为近五年以来的高峰。一季度受红海局势的影响，海运价格走高使得欧洲地区提前锁定订单，且欧美区域库存继去年消耗后存在较大的补给需求，在地产转好和全球高温天气的背景下，空调需求稳健增长。目前海外市场去库与补库同步进行，后期随着空调备货进程逐渐趋缓，预计6月份空调出口量增速将回落至个位数。
总体而言，随着宏观经济的逐步复苏和多地消费补贴、以旧换新政策的推进，空调需求将继续回暖。
四、沪铜上方压力犹存
宏观面上，近日公布的美国新增非农就业数据大幅超过预期，一定程度缓解了市场对美国短期增长前景的担忧。美联储观察工具显示，美联储在9月份会议上降息至少25个基点的可能性约为50%。密切关注美国5月CPI、核心CPI数据及美联储利率决议会议。
基本面上，铜矿供应偏紧的局面未得到明显缓和，随着国内精废价差逐渐扩大至较高水平，部分冶炼厂仍选择利用废铜、粗铜替代铜精矿进行冶炼生产，使得5月电解铜产量超过市场预期。6月部分冶炼厂仍有检修，电解铜产量预计有所下滑；消费端，目前国内电线电缆行业订单有转弱的迹象，不过以旧换新政策及高温天气将支撑空调市场延续增长，且新能源汽车行业将维持高景气度。随着后期铜价重心不断走低，下游补库积极性有望获得提振，进而带动国内社会库存的累库节奏放慢。总体而言，预计沪铜在6月以先抑后扬行情为主，上方压力位84000元/吨，下方支撑位77000元/吨。
期权策略：可以建立一个宽跨式期权组合，收取期权费及期权时间价值：
卖CU2407P77000@168和买CU2407C84000@556，持有到期，每吨需付期权费：388元。
当铜价在76612元/吨和84388元/吨之间震荡时，该期权组合获得收益。在76612元/吨以下或84388元/吨以上时，出现亏损（期权费参考6月7日收盘价）。
中期研究院 欧阳玉萍 投资咨询号Z0002627
2024年6月7日
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