德信中国(02019)作为以杭州为核心的头部企业（占其土地储备的 32％），公司抓住了蓬勃发展的本地需求，以进军长三角和全国二线城市，并在 2018-20 年实现了 25％的权益销售复合增长率至 218 亿元人民币。凭借丰富而优质的土地储备，我们认为它可以在 2020-22 年继续实现 15-20％的权益销售额增长。不断增长的规模将有助于公司提高权益/并表销售比例（ 2020 年为 35％/47％），以提升品牌影响力和资产负债表透明度。首次覆盖，给予买入评级。杭州指数。 公司在杭州生根发芽，其土地储备的 32％在杭州。根据中国中指院数据（ CREIS）， 2016 年至 2021 年，杭州新建房地产价格年均复合增长为 11.5％，截止到 2021 年 1 月单价为 28447 元/平方米。作为杭州房价增长的主要受益者，公司的销售均价在 2020 年也升至每平方米人民币 20,401 元（同比增长 11％），并保持合理的土地成本/均价比在 35％。在 2022 年亚运会和长三角地区持续发展的支持下，我们认为当地需求将保持强劲，从而使公司持续受益。丰富的可售资源将推动 2020-22 年权益销售 15-20％复合增长： 截至 2020 年上半年，公司拥有 450 万可售权益土储或 900 亿货值，足以满足 3-4 年的发展。在其土地储备中，有 83％/70％+位于长三角地区和 1-2 线城市。因此，我们认为优质的土地储备+改善的资产周转率（从土地收购到现金流量回正 8-12 个月）将有助于公司在 2021/22 年实现 15-20％的销售增长， 高于 10％的行业平均水平。提高权益占比可见度增加： 其 2020 年权益和合并销售比例为 35％/47％，远低于60-65％的行业水平。展望未来，我们认为该比例将由于其新增土储的较高权益占比而开始增加（ 2020 年上半年为 46％，整体土地储备为 40％）。这将增加资产负债表的整体透明度，从而对融资利率产生积极影响（ 2020 年上半年为 8.9％）。2020 年上半年，公司的净负债比率为 76％，但表外债务余额为 144 亿元人民币（应占比例为 26％）。预计 2019-2022 年收入增长将带来 6％的核心收益复合年增长。 凭借 2019/20 年度的强劲销售，我们预计 2019-2022 年总收入将以 26％的复合年增长率增长，达到 190 亿元人民币，但将部分被毛利率下降至 25％抵消。因此，预计核心利润在2019-22 年将以 6％的复合率增长。 首次覆盖，给予买入评级，目标价为 3.56 港元。 我们通过对其每股净资产值 7.12 港元进行 50％折让，得出目标价。当前股价为 3.8 倍 2021 年市盈率，而行业平均水平为 4.5 倍。 风险： 杭州房地产政策收紧。

研究员：招银国际 曾展,李博文