科创类公司如何估值？

新华基金大类资产配置周报第 153 期 研究部 2024年06月17日

近期市场讨论的一个焦点在于科创板龙头标的反弹的高度以及估值修复程度如何衡量，而对于这类科技股，PEG估值法是否适用。

在我们理解的估值定价框架里，A股公司分两大类：一类是可用DCF定价的核心资产，包括稳定价值类以及部分经济周期类；另一类是增长持续性不确定（主题类）或有明显周期波动的资产。本文对PEG的讨论也是长期维度（可持续增长、可DCF）视角下的一个延伸。

PEG的计算方法是用预期PE除以预计的未来EPS增长率。其中，吉姆·斯莱特用的是未来12个月的预测增长率；彼得·林奇强调的是中长期增长率，可用未来2-3年的盈利增速预测值。

吉姆·斯莱特的几条PEG使用标准：至少连续4年增长、过去5年不能有亏损、过去5年每股平均现金流大于每股收益；并基于90年代的环境得出“PEG指标应用在PE为12-20倍、EPS增长率在15%-30%的股票效果最好”的结论。

可见，PEG指标最早的适用方向并非我们平时所指向的短期高增速的成长股，而是那些持续盈利、稳定增长的公司。理论上，PEG中的PE是用DCF贴现出来的。因此，可认为“能DCF才能PEG”。

市场普遍所理解的“PEG=1是合理的估值，小于1会比较好”并不准确。因为用DCF贴现出来的合理PE，会受到不同时代的利率环境的影响，合理PE不同，那么合理的PEG自然也不同。

美国90年代倡导的“PEG=1”是基于当时高利率环境的一个经验法则（80年代平均利率10.6%、90年代平均利率6.7%）。彼得·林奇认为：最理想的投资对象，其PEG值应该低于0.5；PEG在0.5-1之间，是安全范围；PEG大于1时，就要考虑高估的可能。吉姆·斯莱特也建议PEG阈值设定在1.0以下，0.75则有明显吸引力。但这并非恒定不变的真理，合理的PEG水平随着利率的下行而抬升。

此外，PEG也不能用来比较增速差异很大的公司。事实上，高增长的公司理应拥有较高PEG，而低增长公司也应给予较低PEG。

若能较准确地预测当年增速，在年初买入低PEG的个股，大概率也能获得超额收益，但超额收益的来源可能是高G而非低PE，或者说大部分A股年度涨幅取决于G而非PEG。

PEG的用途在于横向比较不同类型核心资产的相对性价比。而大部分A股中的非头部核心资产，即增长持续性不确定或有周期性的资产，不应当使用PEG来衡量贵贱，此外，PEG也不适用于大多数处于产业生命周期早期的科创类公司。

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