近年来，我国企业走出国门的步伐正不断加快，海外投资整体规模不断增长。但与此同时，由于海外投资所面临的政治政策风险、经营管理风险、汇率风险等种种风险依然错综复杂，导致不乏一些行业龙头企业在出海投资过程中由于风险应对能力不足而蒙受了巨大经济损失。
本文所分析的无锡宝通科技股份有限公司（以下简称“宝通科技”或发行人）为一家主要从事工业散货物料智能输送带与移动游戏业务企业，此次宝通科技拟通过向特定对象发行股份，拟募集资金总额为不超过30,313.24万元，并计划用于建设泰国年产1,000万平方数字化输送带项目。而在募集说明书中，宝通科技也同样表示，此次募投项目所在地泰国的政治体系、法律法规、商业环境等与国内存在一定差异，泰国政府高层变动频繁，政策连续性不强。
一、代理运营模式所支撑游戏业务的成长性与稳定性堪忧，高溢价收购所形成庞大商誉的减值风险不容忽视
1、自研游戏业务较为薄弱，代理运营模式为主、国内市场拓展受阻、推广费投入力度加大趋势下，未来发行人游戏业务的成长性与稳定性堪忧
目前，发行人移动游戏业务仍以代理运营模式为主，自研游戏业务较为薄弱的情况下，其业务毛利率水平显著低于可比公司。2023年，发行人移动游戏业务毛利率为49.74%，而经统计所选取可比公司同期毛利率的算数平均值则高达73.43%，发行人移动游戏业务的毛利率远低于可比公司水平。就其原因，发行人解释为公司移动游戏业务以代理运营模式为主，故而其营业成本构成中包含开发商分成和授权金分摊成本，而同行业可比公司运营游戏来源则为以自研游戏为主。
而值得一提的是，发行人曾经也在自研游戏上进行过大力度投入，但就其实际运营结果来看则不甚理想。2022年，发行人子公司海南高图推出了自研游戏《Bloodline: Heroes of Lithas》，并在该游戏当年上线时于Google、Facebook、Tiktok等各大主流媒体平台共计投放了高达17,390.12万元推广费用。但该款发行人力推自研游戏在如此大力度推广宣传下，其当年销售业绩却表现不佳，其也成为了除大幅商誉减值计提外导致公司全年扣非归母净利润出现巨亏达-41,968.19万元的主要原因之一。
除自研游戏外，发行人也曾积极尝试发展国内游戏市场业务，但同样也落得铩羽而归的结局。彼时面对国内游戏行业政策的收紧与游戏厂商出海竞争愈演愈烈的形势下，在2021年年报中发行人董事长踌躇满志地喊出：已在公司成立国内分公司和市场中心，正式进军国内游戏市场，构建国内国际双循环发展新格局。
然而理想很丰满，现实却很骨感。2022年，发行人在国内集中上线了4款新游戏，但最终国内业务运营效果却并不理想。2023年，公司已未在国内上线新游戏产品，并逐步下线了国内已有产品，其国内游戏市场拓展结果可谓是一地鸡毛。
同时，发行人报告期内推广费用高企、且投入力度呈加大趋势下，未来公司移动游戏业务的成长性与稳定性堪忧。报告期内，发行人推广费率已从2021年的28.39%增长至2023年的33.58%；而反观可比公司2023年推广费率平均值仅为23.35%，远低于发行人同期费率水平的同时，且其报告期内费率增长为1.92个百分点也同样较低于发行人5.19个百分点的费率增幅。相较之下，估值之家认为，发行人移动游戏业务的推广投入打法依然较为激进，而其也已经为此激进策略付出过惨痛代价。
2022年，在受到上线新游戏数量较多、推广力度加大以及游戏行业获客成本提高的多重影响下，发行人全年推广费用投入大幅增长至70,338.11万元，同比高增62.16%，其推广费率更是攀升至期间高点43.32%，超同期可比公司平均值的两倍之多。而此激进的推广运营策略却并未给发行人带来相应回报，公司当年主推多款游戏上线后销售表现均不及预期，其两家游戏子公司全年合计亏损高达15,434.10万元。在我国游戏公司出海竞争愈演愈烈，而全球游戏市场人口红利逐渐减退的情况下，发行人依赖于代理运营游戏与激进的推广投入打法策略未来是否还能长期持续存疑，其游戏业务的成长性与稳定性着实估值之家担忧。
2、跨界高溢价收购游戏公司，行业竞争日趋激励、经营业绩不及收购预期下，庞大商誉减值风险不容忽视
2015年，在公司营收规模陷入持续降低、经营业绩承压的情况下，发行人选择了收购广州易幻网络科技有限公司，从制造业跨界进入游戏业务领域。易幻网络为我国移动网络游戏海外发行和运营商，而在其以102.09%的完成率可谓是精准完成2016年-2018年业绩承诺后，公司游戏业务也同样陷入了营收增长乏力的窘境。2023年，发行人移动游戏业务收入为162,536.44万元，其2019年-2023年期间年复合增长率仅为0.40%。
特别是2020年，在疫情助推全球移动游戏行业市场规模快速增长、行业发展的情况下，发行人移动游戏业务收入却逆势出现了不增反降，如此业绩表现着实令人诧异。根据中国音像与数字出版协会相关数据显示，2020年我国自主研发游戏海外市场销售收入为154.5亿美元，同比增长高达33.25%；而发行人当年移动游戏业务收入却出现了4.27%的同比减少，其与行业整体发展情况极为不相匹配。此异常情况就估值之家看来，一方面我们不得不担忧发行人移动游戏产品的整体生命周期状况；另一方面，也不得不合理怀疑其以前年度营业收入中是否存在提前确认等人为调节的可能性。
而在发行人披露2020年年度报告后不久，交易所随即对公司发出了年报问询函，其关注问题首当其冲便直指发行人账面高达12.4亿元商誉原值并未计提任何减值准备的合理性，并要求公司做出详细解释说明。而就发行人回复所披露的数据来看，其易幻网络资产组2020年实际实现营业收入仅为125,000.97万元，大幅不及彼时2016年收购所预测262,249.59万元的营收预期，实际实现率还不到五成。而在易幻网络经营业绩如此大幅不及预期的情况下，发行人并未计提任何减值准备的做法着实令估值之家感到诧异。
时间来到2021年，发行人年报所披露子公司易幻网络收入规模进一步萎缩，同比减少达11.07%，远低于2020年商誉减值测试所预计营收同比增速8.86%（注：减值测试为资产组口径，与年报统计子公司口径有所差异，以下涉及差异均相同），但发行人仍未计提任何商誉减值准备。
直至2022年，在其游戏业务持续不及预期、易幻网络甚至出现亏损的情况下，发行人方才于当年计提了高达48,603.72万元的商誉减值准备，其也导致了公司当年归母净利润出现巨亏达-39,594.18万元。此外，在2023年发行人还对收购无锡宝通智能物联科技有限公司所产生商誉计提了1,050.26万元减值准备。
而截至2023年底，发行人商誉账面价值仍有高达74,395.46万元，占报告期末公司净资产的19.05%，占发行人全年净利润的比例更是高达670.24%。而从年报所披露商誉减值测试情况来看，易幻网络的实际经营情况仍然与测试预期有着较大的差距。2022年，发行人对于易幻网络商誉减值测试的关键假设参数为：预计其资产组2023年至2027年营业收入增速为10%-20%，而年报所披露子公司2023年实际营收同比增速仅为2.26%。
同时，在2023年商誉减值测试中，发行人还进一步大幅下调了对于易幻网络资产组未来增长期的营收预期，其更新为：预计易幻网络资产组2024年度营业收入与2023年度基本持平，2025年至2028年营业收入增速10%左右。但另一方面，其预估该资产组未来稳定期营收规模却不降反升，2022年所预计稳定期营收为11.9亿元，而在2023年商誉减值测试时已大幅提升至14.35亿元。两相对比下，估值之家认为，发行人商誉减值测试关键假设参数大幅变动的合理性存疑，进而导致公司目前账面庞大商誉仍然存在可能虚高的可能性。
基于以上情况，叠加考虑到出海游戏公司不断增多，人口红利逐渐减退，海外移动游戏市场竞争日趋激烈，相应获客成本、游戏推广成本也在快速提升的情势下，估值之家认为，发行人收购易幻网络所形成庞大商誉未来的减值风险依然较高，一旦该公司未来经营不及预期，将可能会对发行人整体业绩带来极为严重的影响。
二、庞大对外投资版图下，此次融资的必要性存疑；海外投资仍存诸多风险事项，新增产能能否有效消化，所测算产品价格、毛利预计维持高位的合理性同样存疑
1、拥有庞大财务性投资，轻资产业务营收占比较高、整体资产负债率较低，经营活动净现金流大幅增长的情况下，此次融资的必要性存疑
报告期内，发行人移动游戏业务已成为主要业务板块之一，2023年该业务占整体营收比例仍然高达44.46%。而得益于轻资产游戏业务良好的现金流保障，发行人近年来也在频频出手，对外进行大手笔投资。就估值之家看来，一家公司只有在现金储备极为充足的情况下方能在对外投资上如此底气十足。
发行人对外财务性投资规模庞大，其他对外投资同样庞杂。截至2024年3月底，发行人其他非流动金融资产中包括对宝通辰韬、宁波宝通、宁波彗通、宁波宝辰等多项私募基金投资，其合计投资金额已高达66,426.69万元，占报告期末归属于母公司股东净资产比例高达18.08%，且此多项私募基金投资在4月修订后版本的募集说明书中已被发行人明确认定为了财务性投资。除此以外，发行人还广泛涉猎形形色色、各个领域、多达十余项未认定为财务性对外投资，截至2024年3月底，其合计账面价值已高达25,588.99万元，发行人对外投资版图就估值之家看来可谓是极为庞大。
同时，受益于发行人移动游戏业务的轻资产优势，公司目前整体整体资产负债率并不高。截至2024年3月底，发行人资产负债率为33.85%；而以输送带产品为主要业务的可比公司双箭股份其同时点的资产负债率为42.94%，可比公司我国输送带及橡胶V带领域龙头企业三维股份其同时点的资产负债率则更是高达66.71%，为发行人资产负债率水平的近两倍。在其目前资产负债率水平明显低于可比公司的情况下，估值之家认为，发行人目前仍然具有较为充裕的对外融资借款空间。
从现金流情况来看，2023年发行人经营活动产生的现金流量净额已快速增长至43,075.02万元；2024年一季度，发行人经营活动净现金流同比仍在持续快速增长至16,011.94万元，而去年同期经营活动净现金流仍为负数。同时，截至2024年3月底，发行人账面货币资金余额已高达133,841.67万元，而发行人此次募投项目的总投资额预计为63,957.83万元，其目前账面货币资金就已完全能够覆盖此次募投项目资金需求。此外，发行人还于2024年4月发布了拟使用不超过6亿元的庞大闲置自有资金进行证券及理财产品投资的公告。基于上述分析，估值之家认为，发行人在拥有良好现金流保障的轻资产游戏业务，整体经营现金流状况大幅提升，账面货币资金储备极为充足的情况下，发行人此次融资的必要性可能并不高。
此外值得一提的是，根据2024年1月最初版募集说明书数据显示，发行人原拟募集资金总额为不超过60,000.00万元；而在仅四个月之后，发行人便将此次拟募集资金总额大幅下调至了不超过30,313.24万，募集资金大幅缩水、近乎腰斩。同时，发行人还表示，在本次发行股份募集资金到位之前，公司将以自有资金先行投入上述项目建设；同时，如本次发行实际募集资金少于拟投入募集资金总额，不足部分也将由公司通过自筹方式解决。而从所披露此次募投项目预计投资进度来看，在项目3年建设期内其各年预计投资金额分布较为平均，其分别为9,680.61、29,041.83、25,235.40万元，故而其集中的资金需求压力也相对较小。综合上述情况来看，估值之家认为，其也可以较好地说明发行人自身造血能力与筹资能力较强，此次融资的必要性与合理性可能不高。
2、预计工业互联网业务未来营收保持高增关键假设下，其营运资金需求测算的谨慎性与合理性存疑
在营运资金需求测算方面，发行人测算模型中的关键假设之一为：未来三年公司工业互联网业务营业收入规模将保持报告期内高达28.37%的复合增长率持续高增。但我们需要看到的是，该板块业务报告期内营收规模的快速增长，主要依赖于发行人产能的持续扩张。2021年-2023年，发行人输送带产能年复合增长率为29.45%，其与该板块营收规模复合增长率基本相当。
而在此前募投项目预计目前已经实现达产，未来三年发行人还计划迁建旧工厂，预计期间内产能年复合增长率仅为19.47%，且在新增产能爬坡情况下能否保证较高的产能利用率依然存疑。基于以上分析，估值之家不得不合理怀疑，发行人所作出的工业互联网业务营收规模未来保持高增关键假设的谨慎性与合理性，同时叠加考虑前述发行人庞大对外投资版图、良好的经营性现金流与充裕的运营资金储备，进而依赖关键假设所测算未来三年营运资金需求的谨慎性与合理性同样存疑。
3、此次募投项目未来新增产能能否有效消化，所测算产品价格、毛利预计维持高位的合理性均存疑
此次募投项目未来达产后，预计将每年新增1,000.00万平方米的橡胶输送带产能；此外，发行人目前已在建绿色输送智慧产业基地项目其达产后预计还将新增950.00万平方米输送带产能。预计至2028年，发行人整体橡胶输送带年产能将扩张至5,050.00万平方米，较2023年产能增长高达62.90%。同时，根据发行人测算，此次募投项目与现有在建工程实现达产后，其预计新增折旧摊销将达8,064.20万元，占预计EBITDA的近二成，而这还是建立在两大项目满产满销、理想化假设情况下的测算结果，此次募投项目新增固定资产折旧摊销对于公司未来的业绩影响可见一斑。
与此同时，行业主要竞争者也在大力扩张产能。根据公开资料显示，双箭股份目前在建有天台智能制造生产基地项目，一期3,000万平方米产能预计将于2024年二季度投产，二期3,000万平方米产能也预计将在2024年底前完成设备安装；行业龙头企业三力士更是推出了总投资额高达160,631.44万元，年产5亿A米橡胶传动带智能化产业园项目。在行业整体产能快速扩张的情况下，叠加下游应用领域周期性影响，未来产品供需失衡的相关风险就估值之家看来正在持续增加。
而从在手订单情况来看，发现人所披露目前已签署的14个长期框架协议中，仅有2家客户的合同期间覆盖了此次募投项目未来预计投产期间。在行业整体产能大幅扩张，公司目前在手订单支撑力度并不高的情况下，估值之家认为，发行人未来新增庞大产能能否有效消化仍然具有较高的不确定性，而一旦此次募投项目未来经营情况不及预期，将可能会对发行人经营业绩带来较为严重的影响。
根据审核问询函回复数据显示，发行人前次新材料环保节能输送带募投项目其单位产能成本为32.53元/平方米；而反观此次数字化输送带募投项目在将对输送带植入芯片从而带来生产成本提高的情况下，其单位产能成本测算仅为32.66元/平方米，相较于前次募投项目却几乎没有增长。而另一方面，发行人所测算此次募投项目产品平均销售价格则为45.20元/平方米，较前次募投项目产品平均销售价格增长高达20.53%。
同时，发行人所测算此次募投项目产品较现有业务产品2022年平均销售价格仅降低1.87%，项目达产后其毛利率可达27.73%。而与行业可比公司进行横向比较，2022年双箭股份、三维股份对应业务毛利率分别则仅有16.97%、18.80%。综合以上分析，叠加考虑未来行业整体产能预计将大幅扩张、产品销售价格存在较大下行可能性的情况下，估值之家认为，发行人所测算此次募投项目较低的产品单位成本，未来基本维持稳定、高水平的销售价格，以及远高于行业可比公司、优异毛利率水平的合理性均存疑。
4、首次实施境外建设项目下，此次海外投资仍存诸多风险事项
截至审核问询函回复出具日，发行人尚未获得此次募投项目建设用地的相关土地所有权许可，尚未申请建筑施工、改造或拆除许可证，建筑施工证书等多项涉及境外经营重要资质。同时，从人员配置来看，目前项目建设团队共计仅6人，且其中只有2人具有长期泰国工作经验。而此次募投项目为发行人首次实施境外建设项目，在面对其项目建设团队人员配置是否充足，是否具备应对相对陌生的海外投资经营管理能力，其境外项目建设经营相关多项重要资质能否顺利获取等种种问题下，就估值之家看来，此次发行人海外投资项目仍存在诸多不可忽视的风险事项。
同时，根据审核问询函回复显示，此次募投项目所在地泰国罗勇工业园已按要求取得泰国自然资源和环境政策与规划办公室的环评批复等环保文件，项目无需另行履行环境影响评价等相关程序或取得环评批复等文件，未来投入运营亦无需履行环境影响评价等相关程序或取得环评批复等文件。但就近年来我国橡胶制品行业的发展情况来看，其环保相关政策正日益趋严，行业准入门槛也在不断提高。就估值之家看来，目前较为宽松的泰国当地环保政策其未来走向也势必将趋于严苛，故而其环保相关政策风险依然不小。
此外，本次募投项目实施主体为宝通泰国，其虽然已经取得泰国商务部商业发展局出具的《法人注册证明书》，但从其股东方来看均为发行人的控股子公司及全资子公司。而目前，泰国国家政策规定中对于有所保留和保护的商业行业和领域，外资所占的比例仍然通常设置有不得超过49%的规定。同时，发行人在募集说明书中也表示，泰国政府高层变动频繁，政策连续性不强。未来如果相关企业资质、环保、税收等重要政策发生变化，可能也会对此次募投项目的经营业绩、甚至于可持续经营带来较大的影响。
三、结语
综上所述，移动游戏业务方面，发行人自研游戏业务目前仍然较为薄弱，在公司业务以代理运营模式为主、国内市场拓展受阻、推广费投入力度加大等多重影响下，未来发行人游戏业务的成长性与稳定性堪忧。发行人还涉及跨界高溢价收购游戏公司，在行业竞争日趋激励、其经营业绩不及收购预期的情况下，所形成庞大商誉的减值风险依然不容忽视。
从募投项目来看，发行人在拥有庞大财务性投资，轻资产业务营收占比较高、整体资产负债率较低，经营活动净现金流大幅增长的情况下，此次融资的必要性存疑。同时，发行人预计工业互联网业务未来营收保持高增关键假设可能过于理想，未来新增产能能否有效消化，所测算产品价格、毛利预计维持高位的合理性均存疑。而此次募投项目还为发行人首次实施境外建设项目，此次海外投资仍存诸多风险事项。
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