本以为写完了激光雷达系列，但速腾聚创在港股的突然暴跌，似乎又开启了新的话题：速腾进入击球区了吗？
其实周五同样暴跌的，还有商汤。他们有个共同的特征：亏损、高科技、想象力大、估值高。但咱们只讨论速腾。
在前面的9篇激光雷达系列文章中，提出观点如下：
第一，需求场景上，激光雷达今天的主战场是汽车，明天就可能是机器人，它适用于所有对精准测距有需求的智能移动场景。
第二，产业链上，激光雷达本身涉及机械+光学+电子+算法+芯片技术，整机厂的价值远超部件厂商。
第三，技术路线上，激光雷达最好的路线只有一个，就是性价比路线。谁符合这个路线，谁就拥有未来。
第四，未来前景上，激光雷达的未来只会在中国，因为只有这里能提供千万级规模的应用需求。而中国最可能的龙头是禾赛科技和速腾聚创。他们未来的地位，会与今天的宁德时代在全球市场相似。
第五，估值潜力上，速腾聚创193亿的市值，基本反应了到2025年的预期，已经被打满。
可今天，速腾突然暴跌68%，市值67亿人民币，机会是不是来了？
一、禾赛与速腾，谁当前条件下更有潜力？
国内激光雷达的一线厂商，还有图达通、华为和大疆。但他们的前景和确定性，要逊于禾赛和速腾。有时间单独讨论。
禾赛作为国内激光龙头老大，当前美股市值折人民币40亿，低于速腾，应该是更好的选择。
但禾赛相对速腾，有三个短板：
1.禾赛的自主创新能力令人迷惑
禾赛技术的主要来源，推测是美国激光雷达的元老Velodyne，尽管它从不承认。2020年禾赛与Velodyne签署了专利交叉许可协议，否认相互之间存在专利侵权，但禾赛愿意支付1.6亿元人民币的和解费，并按年支付专利许可费。
这种以单一技术崛起的独角兽公司，如果技术来源不是自己创新而来，那未来能走多远，存疑。
2.禾赛的建厂策略令人迷惑
禾赛为了保证技术、质量和成本，选择自建工厂，这种重资产运营的模式，无可厚非。但未来的前景在中国，主要客户在中国，产业链在中国，成本优势在中国，禾赛却选择在美国麦克斯韦建厂，产能储备达百万台，难以理解。
3.禾赛今年一季度的增长令人迷惑
禾赛一季报激光雷达销量5.9万个，增长70%。但销售收入却下滑16.5%。单价下滑可以理解。
但不可理解的是速腾聚创销量12万个，增长457.4%，收入增长149%。速腾的单价下滑幅度也很大，但增长更大。
去年还是小弟的速腾，今年竟然收入超过了禾赛。如此之快，令人迷惑。
禾赛的创始团队来自海归，而速腾的创始团队来自哈工大。不同背景当然会有不同的选择，可以理解。但不同的选择必然带来不同的结果，也是题中之义。
速腾和大疆的背后，都站着一个共同的首席科学家和合伙人—朱晓蕊。速腾的邱纯鑫是朱晓蕊的第一个博士生，主攻机器人导航与控制。而且速腾聚创也是他与学弟刘乐天、导师朱晓蕊共同创办。
禾赛的市值低于速腾，恐怕自有其间的道理。增长不如速腾，规模不如速腾，成本不如速腾，现在技术迭代速度也不如速腾。
禾赛当前唯一的优势是高达39%的毛利率。但这个毛利率代表了高单价，高单价的背后是狭小的应用场景。禾赛一个主要应用是Robotaxi，速腾的主要应用是ADAS。但不管什么场景，这个领域的技术路线只有一个，就是性价比。
谁未来的潜力更大？当前条件下是速腾，未来速腾的概率大。
二、速腾的增长如何？
观察的速腾的增长，可以从以下几个方面：产品，研发、客户，销量，单价，利润率。
1、产品
速腾今年推出两款ADAS雷达，M3和MX。
M3系列的特点是用940nm的激光收发，实现了300米以上的测距。而MX的特点是把扫描、处理和收发模块集成在了一个SoC芯片上，用芯片集成来代替大量元器件，第一次把成本降到了200美元级别。这个价格，就是所谓的激光雷达爆发临界点。
一辆15万元的车，能给智能驾驶系统预留的预算大概是售价的4%，即6000元左右。因此一个3000元的激光雷达太贵，但降到1000左右就可以。
MX推出后，速腾宣称已获三个量产定点，预计首个定点将于2025年上半年实现大规模量产。
2、研发
速腾的研发费用增长很快，但研发人员增长并不快。2023年一季度研发人员504人，今年576人。2023年研发支出6.35亿元，人均113万元。
团队中还约100名人员专注于芯片研发，150人专注于AI算法。研发费用中30%用于AI的研发，包括算法，算力和数据储存；22%用于芯片。
所以，不能把速腾当作一个简单的激光雷达整机厂，这家公司所图甚大，所以才专注算法和芯片的开发。
速腾认为智能驾驶的感知系统，是弱人工智能。而未来AI+机器人，与环境更自然的交互，才是强人工智能。速腾要把硬件、AI、芯片作为未来的三个核心。
还记得第2篇中，几家整机厂的发明专利申请数量对比吗？速腾聚创2023年12月聆讯资料集披露的是1165项。禾赛2023年2月招股书披露是1063项。
3、客户
- 速腾年初上市时披露的ADAS客户，有21家整车厂和一级供应商的58款车型定点订单（第一大客户推测为小鹏）。
- 3月底，速腾的客户有22家整车厂和一级供应商，65款定点车型。其中25款车型实现量产。
- 5月份一季报，定点车型增加至71款，其中包括全球销量最大的整车厂（推测为丰田）。
- 5月份的第18届北京汽车博览会，媒体统计了72款配备激光雷达的车型，其中37款用的是速腾，占比51%。
现在速腾再增加多少车型已经不重要，列举这些数据其实是想说明一个事实：速腾已经是中国激光雷达行业绝对的第一梯队。这个局面形成起来不容易，想改变恐怕也不容易。
4、销量
速腾从成立到现在，一共卖出了46万台激光雷达。
其中2022全年卖出5.7万台。
2023一季度卖出2.16万台，全年卖出26万台。全年销量是一季度的12倍。
2024一季度卖出12万台，那全年会卖出多少？
速腾自己的介绍，汽车销售上半年是淡季，下半年是旺季。而且速腾下半年会推出自研芯片来代替外购的FPGA，成本会下降。销量起来后，规模优势会进一步降低成本，价格也会下降。
前面第二篇，介绍过“激光雷达老炮儿”的预测：今年小鹏能给速腾带来31.5万颗的销量，问界17万。整体已上市车型的销量约在83万，潜在车型销量20万，全年销量能达到100万颗。
现在看，如果速腾的价格下探至2000元附近，这个销量没问题。
5、价格及利润率
2020年时，速腾的激光雷达单价2万元。
2023年，速腾激光雷达平均单价约为4600元。今年一季度，降至2998元，降幅35%。
35%的价格下降，影响速腾的毛利率了吗？
今年一季度，速腾ADAS雷达销售占比从去年的81%提升至89%，毛利率却从去年的-6%提升至Q1的10.6%。
机器人雷达销售占比从去年的19%降至11%，毛利率从44%降至29%。
总体毛利率，从去年的8%提升至一季度的12.2%。
价格下降非常快，但成本下降更快。激光雷达行业上量就能盈利的预言，在速腾身上应验了，但在禾赛身上却没有。
问题出在什么地方？一个是轻资产运营，另一个是重资产运营。一个成本中心在中国，另一个成本中心在美国。
三、重新预测2024年利润
在本系列第二篇中，预测了速腾2024年的净利润，亏损2.5亿元。2023年，其亏损为43亿元。2022年亏损为21亿元。
这个预测需要调整。
在新的2024年预测中，要调整三项内容：
1.销量：从之前预测的80万颗，调高至110万颗。
2.平均价：从之前预测的3000元，调低至全年平均价2600元（一季度平均价2998元）。
3.凭空增加34亿元账面税前利润。
2023年，速腾最大的一项成本，是“向投资者发行的金融工具的公允价值变动”共计-34.7亿元。这主要是公司上市前向投资者发行的优先股，认股权证和可转换票据。根据国际会计准则，这些发行在外的金融工具，应计为公司的金融负债，其公允价值变动直接影响财务报表。简单说，就是股票价格上升，则记录为亏损；股票价格下降，就记录为盈利。所以，因为股价上升而导致的账面亏损，2023年高达34.7亿元。
那些认股权证和可转换票据，早转换成了优先股。而这些优先股，在2024年1月5日，都自动转换成了普通股。所以，今年一季度，该项损失只有300万元。而且全年预计不会增加。
根据以上假设，速腾聚创2024年损益表如下：
2024年收入预计增长155%，毛利增长703%，毛利率提升至26%。
亏损4亿元。主要原因是研发费用高达8亿元。
这张利润表，只是提供一个思路，并不做准。其主要目的是让投资者看到销量增长与利润率变化的关系。在规模经济下，只要销量保持高增长，速腾明年就可能达到高科技企业正常的毛利率，实现盈利。
但今年26%这个毛利率，可能太乐观。
高科技企业正常的毛利率是多少？40%-50%之间。果真如此，速腾的利润会是多少？
四、进入击球区了吗？
现在速腾大幅下跌了，那是不是该出手速腾了呢？
我们要先解决以下几个问题：
1.谁在卖？
今年1月5日速腾公开发行和之后超额配售的股份总计2467万股，售价人民币40元/股，占比5.46%。
7月5日解禁的股份总数，公司没有公告。但按照港股的规则，似乎上市6个月后，除实际控制人外，所有财务投资者所持股份都可流通。
作为基石投资者的深圳南山战略新兴产业投资，手里1800万股，这是南山区的国有独资公司，应该不会卖。
周五的成交总量高达2153万股，平均成交价17.6港元/股，总计成交3.78亿港元。
所以有三种假设：
第一，南山创新在卖，一股脑卖出了全部股份，认亏60%。作为国有独资公司，谁承担责任？
第二，有人在解禁前，知道现有股东有减持意图（解禁前价格在港币50元以上），干脆直接借券卖空，让谁都卖不了。但现在速腾能够做空吗？这个问题想请各位读者回答。
第三，有重要股东自身遭遇了流动性危机，在对市场前景高度悲观的情况下，主动选择大幅卖出。看周五的交易数据，经纪商华兴金融服务（香港）一个席位就卖出了405万股。而华兴资本在速腾上市前，共计持有约2400多万股，恰巧还出了流动性问题，投资者可能正追着华兴要钱。因此，华兴卖出的可能性最大。
如果真是华兴，问题就好办了。根据速腾的招股说明书推测，华兴上市后持股比例4.77%，可能的持股在2400万股。周五的交易量是2100万股。
2.主要股东的持股成本各是多少，持股多少？
接下来，要考虑的是速腾各主要股东的持股成本。
公开资料中，能找到的各轮融资优先股转普通股的价格如下：
如果转化为简表，则推测的各类股东持股比例及数量如下。速腾的招股书对各轮语焉不详，给中介机构差评！如果读者们有更详实的数据，欢迎更正。
所以，D2轮之前低成本的股份数量约3.6亿股，推测占比约80%。其中一致行动人和员工持股平台合计占比约28%，现在应该不会卖。剩余投资机构众多，取得成本很低，他们在这种情势下，要不要卖出呢？如果这个价格不接受，那18、20、25能接受吗？
7月5日这惊天一跌，其实是戳破了速腾虚高的股价，给了一个真实的交易价格。它大概就值这么多钱。略高于禾赛，但不应太高。
3.到击球区了吗？
先重新梳理一下投资逻辑：
第一，激光雷达的未来场景在所有的移动感知，ADAS智能辅助驾驶只是开始，是目前最大的场景应用；
第二，全球的激光雷达龙头只可能在中国，中国最有潜力的公司是速腾、禾赛和其他。
第三，速腾是2024年价格降幅最大、销售增长最强劲、毛利率提升最快的公司。在毛利率26%的假设下，预测亏损4亿元。当然，这个毛利率假设似乎过于乐观。
第四，当前速腾总市值人民币67亿，如果给予2025年30倍PE估值，那么要求2025年净利润达到2亿元以上。对应的毛利率要求大约是35%。
所以，对速腾的判断，是2025年毛利率能否达到35%以上。
如果认为能达到，现在就是击球区。如果认为不能，那还有大把等的时间。
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