水塔研究：1药网(YI.US)估值处于底部

近日，水塔研究发布分析报告，认为1药网(YI.US)目前的估值处于底部， 其美国存托股票(以下简称“ADS“)交易价格远低于其 B2B 同行。从企业价值与营收倍数(EV/revenue)来看，1药网的交易价格比其最直接的同行药师帮(以下简称”YSB“)(09885)低 90% 以上。

报告指出，1药网运营着中国最具创新性的B2B技术驱动的医疗平台之一。在一个具有强大进入壁垒的行业中，1药网由具备供应链管理专长的创新技术领导团队管理，是中国领先的B2B技术驱动的医疗平台之一

与此同时，1药网还具备完整的医药供应生态系统，使命是通过其强大的技术基础设施和战略合作伙伴关系重塑中国医药行业的整个价值链。1药网不断扩展的制药供应链涵盖了 5,000 家上游供应商和超过 470,000 家药店。平台为院外药房提供一站式服务，使它们能够为其消费者采购种类繁多且不断扩展的药品。

此外，尽管过去两个季度由于 2022 年底和 2023 年初疫情反弹引发的销售激增所导致的高基数，报告了同比收入下降，1药网自 2019 年以来，实现了强劲的收入增长，年均复合增长率约为 40%。随着市场恢复正常，同比比较预计将开始改善，预计在 2024 年第二季度同比持平，并在随后的季度转为正增长。尽管最近收入增长乏力，但由于不断追求运营效率的提升，公司在 2024 年第一季度实现了首次 GAAP层面运营盈利。5月23日，1药网(NASDAQ:YI)发布2024年第一季度业绩报告。报告显示，1药网该季度实现营收35.3亿元人民币;Non-GAAP运营利润为890万元，同时首次实现了单季GAAP运营利润转正，GAAP运营利润达372万元，并实现正向经营性现金流，由此标志着1药网达成阶段性盈利的重要里程碑。

1药网一直展现出对运营成本的细致管理和持续提高效率的努力，追求成为行业内效率最高的运营商。自2019年以来，所有报告的运营成本类别在收入中的占比都在稳定下降，截至最近一个季度，运营支出首次降至低于6%。

在很大程度上，1药网通过利用技术实现了有效的成本管理。在这方面，公司对人工智能创新的投资已经成为其运营的重要组成部分，并开始带来回报。例如，采用AI销售代表自动化和优化销售流程，提升平台流量和转化率，同时显著降低了销售和营销费用。

除了销售和营销费用外，供应链履单成本是公司最重要的运营支出项目(2023年总运营支出的三分之一)。这是其业务基础设施中涉及硬资产的领域之一。自2019年以来，1药网将运营履单中心的组合从四个扩展到了11个。其中，七个完全由1药网拥有，另外四个属于1药网拥有多数股权的合资伙伴关系。随着业务规模的扩大，1药网将需要更多的履单中心，公司力图重新调整扩展策略以尽量降低成本。

在其新模式下，公司不再投资建设自己的仓库，因为通常这需要至少两年才能实现成本收支平衡。相反，公司最近更多地通过与战略性仓库所有者的合作伙伴关系，利用合作伙伴的现有资产和它自己的专有数字资产，来实现扩展战略，以取得增长并减少密集资本支出。这种做法已被证明能够以更具成本效益的方式加速1药网仓储能力的扩展。公司将继续采用这种模式，计划在2024年第三季度向其网络中增加两个由管理者控制的合资履单中心，包括在武汉的第二个履单中心和在西部更为偏远的城市乌鲁木齐的一个中心。

随着中国政府致力于改革国家的医疗系统，其针对药品采购过程的政策是解决药价高企问题、改善基本医疗的可及性和负担能力的核心。这与后疫情时代中国医疗系统的加速数字化一起，为1药网提供了进一步显著的增长空间。预计到 2027 年，中国数字化的院外药品分销服务市场将翻倍至 3580 亿元人民币(约 500 亿美元)。

随着市场在2023年第一季度后开始稳定并恢复正常，同比比较预计在本季度开始改善。对于2024年，报告预计2024年第二季度增长平稳，随后季度转为正增长。鉴于医院外分销市场的巨大增长空间，水塔研究认为其预测是保守的，预计在2027年1药网的收入将突破200亿元人民币大关，2024年后收入恢复两位数增长，2027年毛利率将扩大至8%，到2027年营业费用占收入的比例将降至5%以下。

水塔研究进一步指出，公司于2018年9月12日以每ADS 14美元的价格首次公开上市，市值为11.4亿美元。其市值曾在2021年2月短暂飙升至超过20亿美元的高峰，受当时中国股市的短期集体挤压影响。但截至目前，其市值已跌至仅剩8900万美元的一小部分。相比之下，YSB的当前市值是1药网的7.5倍。