$金斯瑞生物科技(HK|01548)$  Legend Biotech Corp ADR(LEGN)

Cilta-cel海外商业化和适应症扩展进程顺利，预计销售峰值达73亿美元。自2022年首次获批以来，cilta-cel已经在美国、欧洲和日本商业化，用于晚期复发/难治多发性骨髓瘤（MM）的末线治疗。2024年4月，基于CARTITUDE-4试验的优异数据，cilta-cel成为首款获批早期复发MM治疗（2-4L），适用患者人群将明显扩大。自获批以来，cilta-cel销售迅速放量，2022/2023年销售额分别为1.33亿/5.00亿美元。随着cilta-cel临床往前线推进，我们预计cilta-cel的销售额峰值有望达73亿美元。

公司目标2025年底产能达10,000剂，为长期销售放量奠定基础。新泽西州厂房2023年两次获FDA批准提高产能，同时早期复发适应症的获批有望进一步提升生产成功率，将推动2024年销售爬坡。新泽西基地扩建进行中，2H25产能有望翻倍；比利时基地一期项目到2024年底前可用于商业化生产，二期有望在2H25投入商业化生产。公司预计，到2025年底，公司的年产能有望达到10,000剂以上，足以支持40亿美元以上的年销售额。公司还通过和CMO合作解决短期产能紧缺问题。我们认为后续产能扩张将是重要的股价催化剂。

广泛布局实体瘤和血液瘤，细胞疗法平台行业领先。在cilta-cel之后，公司还在肿瘤领域的布局了多个细胞治疗候选药物，靶点具有较高的临床价值和市场潜力。截至目前，公司有8款产品处于研发阶段。1）在血液瘤上，公司继续针对cilta-cel开发后续适应症机会（如前线MM），同时在早期临床/临床前阶段开发CD19×CD20×CD22三靶向CAR-T和两款异体CAR-T药物；2）在实体瘤上，公司布局了Claudin18.2、DLL3和GPC3，有望切入胃癌、食管癌、肝细胞癌和肺癌等大适应症。2023年11月，诺华引进了公司DLL3CAR-T的全球权益，平台实力再获印证。

目标价70.0美元，首予买入评级。基于cilta-cel治疗末线MM优异的疗效数据、前线治疗临床试验推进顺利、以及逐步缓解的产能压力，我们预计cilta-cel的销售额将于2024-26年达到9.5亿/18.9亿/26.4亿美元，传奇生物确认的收入预计达6.0亿/10.5亿/13.8亿美元。基于DCF模型，我们得出公司合理估值为127亿美元，对应每股70.0美元和3.4x销售达峰时P/S倍数。当前股价仍具有69%的上升空间，首予买入评级。