地方国资控制的上市企业抛出一个百亿元级收购大单。
7月22日晚间，瀚蓝环境（600323）公告称，拟通过间接控股子公司瀚蓝香港私有化港股上市企业粤丰环保（1381.HK），并退市。
交易总作价约110亿港元，对应12倍估值，明显低于港股同类公司的整体平均估值。瀚蓝环境、粤丰环保都是应收款大户，合并后会有好转吗？
7月8日，瀚蓝环境发布了筹划重大资产重组的提示性公告，通过瀚蓝香港以协议安排方式私有化粤丰环保。交易完成后，瀚蓝香港将持有粤丰环保约92.77%股份，其余股份由原控股股东臻达发展继续持有。
交易价暂定4.9港元/股，按照粤丰环保总股本24.395亿股计算，100%股权对应金额119.54亿港元（111亿元人民币），92.77%股份总作价大约是110亿港元（人民币103亿元）。
7月22日晚间，瀚蓝环境发布了该重大资产收购案预案，报价维持不变，相对粤丰环保当天收市价溢价不到12%。
研客君觉得，这笔交易的逻辑是，瀚蓝环境去年收入下滑2.6%，需要业绩增量；粤丰环保收入更是下滑近四成，股东们看来也不想继续捂着这块资产了。
一个想买，一个想卖，一拍即合。
截至2023年末，瀚蓝环境总资产约358亿元，净资产121亿元，去年实现收入125.4亿元。粤丰环保总资产245亿元，净资产逾84亿元，去年收入45亿元。
粤丰环保收入占瀚蓝环境同期收入比例约36%；资产总额占比69%，交易价格占瀚蓝环境资产净额比例85%，构成重大资产重组。
由于交易是现金收购，交易完成前后瀚蓝环境的控股股东均为佛山市南海供水集团，实际控制人均为佛山市南海区国资局，交易未导控制权发生变化，不构成重组上市。
今年3月末，瀚蓝环境股价从15.52元涨至7月上旬23元以上，涨幅为50%左右。
随着收购消息公布，瀚蓝环境股价开始走弱，7月23日收市，股价微跌0.32%。
瀚蓝环境百亿大收购的资金从哪里来？
截至2024年一季度末，瀚蓝环境流动资产约85亿元，相对流动负债98亿元，银根吃紧。货币资金18亿元，和短期借款基本抵消，家底并不厚实。不过本次收购主体是瀚蓝香港。
为顺利推进本次交易，瀚蓝环境拟联合广东恒健投资和广东南海控股集团成立高质量基金，向境内间接子公司瀚蓝佛山增资。
增资前，瀚蓝佛山注册资本为5.8亿元，全部由瀚蓝固废认缴。瀚蓝佛山增资将使瀚蓝佛山注册资本由5.8亿元增加至46亿元。
其中瀚蓝固废向瀚蓝佛山增资20.2亿元，高质量基金向瀚蓝佛山增资20亿元。增资完成后，瀚蓝固废将持有瀚蓝佛山56.52%股权，依旧控股，高质量基金将持有43.48%股权。
同时，瀚蓝佛山拟向银行申请不超过61亿元的并购贷款。瀚蓝香港拟在境外开展融资并与中信银行(国际)、招商银行伦敦分行签署融资协议，并由瀚蓝环境为瀚蓝佛山向境内银行提供连带担保，担保金额不超过92.2亿元人民币或等值港币。
获得上述增资款和并购贷款后，瀚蓝佛山拟向其境外全资子公司瀚蓝香港增资至总股本不超过113亿元港币（或人民币105亿元），用于支付私有化交易对价。
粤丰环保总作价111亿元，对应2023年净利润9.1亿元，瀚蓝环境以约12倍估值收购，和其自身最新12倍左右动态市盈率，完全一致。
不过，粤丰环保所在的万得港股“环境与设施服务”行业共计31家上市企业，截至7月22日收市，平均市盈率约27倍。从这个角度看，瀚蓝环境以较便宜的价格收购了资产。
而且粤丰环保的资产质量不差，2023年收入约46亿元，净利润9.1亿元，毛利率41.8%，净资产收益率11.1%。瀚蓝环境2023年净资产收益率为11.8%，略领先，但毛利率25.2%，则明显低于粤丰环保。
瀚蓝香港将背上61亿元贷款债务，如果以5%左右利率计算，每年利息超过3亿元。不过粤丰环保年净利润9.1亿元，即便分红率40%，也足以覆盖了瀚蓝香港的资金成本。
交易为现金收购，将增厚每股收益，瀚蓝环境与粤丰环保仍有协同发展降本空间，实现共赢。
假设并购于2024年底完成，长江证券研报预计，瀚蓝环境2024年至2026年归母净利润分别为17.2亿元、21.8亿元和23.4亿元。
引起研客君注意的是，瀚蓝环境应收款（票据）余额逐年增加，截至一季度末，合计约38亿元，其中应收款37.95亿元，占流动资产约45%。这个应收款规模已经很不轻松了。但这还没完。
2023年末，粤丰环保应收款26.6亿元，占流动资产近六成，占当年收入约58%。一般而言，企业应收款过多，则利润的含金量就要打折了。
两个应收款大户抱团，是否能解决存在已久的应收款大难题？
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