要点：
宏观面上，美国7月非农数据超预期下滑，失业率大幅提高，令市场对美国经济硬着陆的担忧升温。目前市场对美联储9月利率决议的预期从降息25bp上升到50bp，甚至认为美联储可能临时性提前降息。中国制造业PMI连续三月位于荣枯线之下，经济修复有所放缓。近期政治局会议释放了利好信号，政策落实情况需继续跟踪。
基本面上，供给端，下半年全球铜矿仍面临供需偏紧格局，这将为铜价中期表现提供一定支撑。国内铜冶炼厂8月检修量减少，但随着废铜库存的提前出清，8月后电解铜产量将持续下降；消费端，终端消费表现不一，整体呈现弱复苏态势。此外，近期全球铜库存延续升势，国内下游补库积极性虽在铜价下跌后得到提振，但市场情绪偏谨慎，库存高企将令铜价承压。总体而言，预计沪铜在8月底前以弱势震荡行情为主，上方压力位74000元/吨，下方支撑位68400元/吨。
期权策略：
建立一个宽跨式期权组合，收取期权费及期权时间价值：卖CU2409P68000@410和卖CU2409C74000@370，持有到期，每吨收取期权费：780元；当铜价在74780元/吨和67220元/吨之间震荡时，该期权组合获得收益。在74780元/吨以上或67220元/吨以下时，出现亏损。（期权费参考8月7日收盘价）。
正文：
一、7月沪铜冲高回落
图1-1：沪铜主力合约走势
资料来源：文华财经，中期研究院
沪铜在7月演绎一波冲高回落行情。7月上旬，在市场充分交易美联储降息预期的刺激下，沪铜震荡走高，创下了80800元/吨的阶段性高点。随后受宏观及基本面的双重打压，沪铜运行重心不断下移。首先，美国大选带来不确定性，市场对9月降息的预期再度摇摆。其次，美国经济数据表现不佳，也提升了市场对海外经济衰退风险的担忧情绪。再次，中国三中全会未能出台强有力刺激经济政策，全球铜显性库存不断走高也令铜价有所承压。
二、铜供给端分析
2.1 全球铜矿供应仍偏紧
作为全球主要的铜矿生产国和出口国，智利铜产量已连续五年出现下降，目前处于二十年来最低水平，智利铜产量占全球铜产量比例已从2004年的34%下跌到近年来的26%。这主要由于受到采矿条件严峻、矿石品位降低、水资源短缺以及重大投资项目推迟等问题影响。同时秘鲁和刚果等国家铜产量增长迅速，铜矿床潜力巨大，也影响了智利铜产量全球占比。
从近期智利铜生产情况来看，智利国家统计局公布的数据显示，6月份智利铜产量同比下滑1.25%至452850吨，环比微增1.85%。智利7月铜出口量为181026吨,智利7月铜矿石和精矿出口量为1183449吨，其中对中国出口778197吨。此外，在矿山停工和项目长期拖延的干扰下，智利国家铜业公司上半年铜产量同比下降8.4%至579785吨。因受运营问题和不利天气因素影响，预计智利国家铜业公司2024年铜产量为132.5-139万吨；必和必拓公司（BHP）今年二季度产铜50.5万吨，同比增长6%，主因旗下Escondida矿山开采进入高品位矿石区，以及南澳大利亚的成功整合带来的额外产量，超过了收购OZL计划的年化协同效应。在Escondida铜矿产量继续提高的情况下，BHP产铜总量将从2023年的137万吨增长到2024年的144万吨，将超越智利国家铜业公司成为全球最大铜生产商。
目前智利国家铜业委员会预计2024年智利铜产量将增长5%至551万吨，占到全球产量份额的25%。这一增长主要得益于加拿大泰克资源旗下的克夫拉达布兰卡铜矿第二阶段项目将贡献更多产量。2025年智利铜产量将增长6%至584万吨。鉴于铜市场需求依然强劲，智利国家铜业委员会在5月份报告中上调了今明两年的铜价预估。2024年平均铜价的预估从每磅3.85美元上调至每磅4.30美元，2025年平均铜价的预估也从每磅3.90美元上调至每磅4.25美元。
图2-1：秘鲁铜矿月度产量（千吨）
资料来源：Mysteel，中期研究院
秘鲁作为第二大铜生产国，秘鲁能矿部公布的数据显示，今年5月秘鲁铜产量为23.48万吨，同比增长0.01%，环比增长15.15%。今年1-5月秘鲁铜产量总计108.01万吨，同比小幅增长1.17%。今年第二季度秘鲁Antamina权益铜产量为4.04万吨，同比增加11%，环比增加12.4%。同比增长主要由于铜品位以及量的增加。同时二季度Antapaccay铜产量为2.65万吨，同比减少42%，环比减少38.2%。秘鲁能矿部长预计今年铜产量将达到300万吨，如果能达到这个水平，相较于2023年的产量276万吨同比增长8.7%。加拿大丰业银行预计2024年秘鲁矿业投资将回升至50亿美元。2024年秘鲁矿业投资预期低于新冠疫情前水平，但采矿行业仍将从棕地项目启动中获益，其中包括特罗莫克铜矿二期扩建项目（Ampliacin Toromocho FaseII）和安塔米纳矿山寿命延长项目（Reposicin Antamina）。特罗莫克铜矿二期扩建项目由中国铝业集团有限公司投资13.55亿美元，项目内容包括提升20%产能，工厂矿石日处理量从14万吨增至17万吨，该项目年限2年。安塔米纳矿山寿命延长项目旨在将矿山寿命从2028年延长至2036年（共8年），项目获批后计划投资20亿美元，大部分资金将于2025年支出执行。
刚果民主共和国铜产量保持增长，今年第二季度Katanga铜产量为4.16万吨，同比减少15%，环比减少11.3%。第二季度Mutanda铜产量为0.71万吨，同比减少27%，环比增加42%。预计2024年刚果铜精矿产量将增加10.5%，2025年精矿产量将超过300万吨，大幅超越秘鲁。
此外，印尼铜矿产商Amman Mineral（PTAmman Mineral Internasional）近日称，该公司今年上半年铜精矿产出同比大增90%，至44.4万干吨；同期铜精矿销售量为33.8万干吨，同比增加145%。该公司还表示，维持全年铜产出目标不变，此前该国政府已经给发公司发放了12月底之前出口铜精矿的许可证。
图2-2：全球矿山产量（万吨）
资料来源：Mysteel，中期研究院
图2-3：全球矿山产能（万吨）
资料来源：Mysteel，中期研究院
ICSG数据显示，2024年5月全球铜矿产量为190.73万吨,同比增长4.33%。2024年5月全球矿山产能244.7万吨，同比增长2.34%。智利铜委会预估2024年全球铜需求量将年增3.6%达到2678万吨，而供给短缺预估为36.4万吨。这表明在未来一段时间内，全球铜市场可能将面临供不应求的局面。高盛预测今年全球铜矿供应量将增长2%，不及去年中期预测的6%，也不及去年3%的增速，将成为2020年以来最疲软的水平。
图2-4：全球精炼铜产量（万吨）
资料来源：Mysteel，中期研究院
图2-5：全球精炼铜消费量（万吨）
资料来源：Mysteel，中期研究院
从全球精炼铜供需格局来看，据ICSG统计，今年5月份全球精炼铜产量为237万吨，消费量为231万吨。5月全球供需平衡当月供给过剩65000吨，4月时为供应过剩11000吨。今年前五个月全球精炼铜供应过剩416000吨，去年同期为过剩154000吨。ICSG表示，经调整后（考虑中国保税仓库的库存变化），5月份精炼铜市场供应过剩78000吨，而4月份则为供应过剩31000吨。同时ICSG预计今年全球铜将供应过剩16.2万吨，2024年的产量增长将主要依靠中国电解产能的持续扩张来维持。而制造业活动预期改善、能源转型持续，各国新半成品产能开发，有望支持2024年全球精炼铜用量稳定增长。2024年全球精炼铜的供应增速可能高于需求增速，16.2万吨的过剩量相比于全球2600万吨的精铜产量规模而言，所占比重极小。预计到了2025年，全球精炼铜供应将过剩9.4万吨。
2.2 铜精矿加工费小幅爬升
图2-6：中国铜精矿产量（吨）
资料来源：Mysteel，中期研究院
图2-7：中国铜精矿进口量（万吨）
资料来源：Mysteel，中期研究院
据Mysteel数据显示，今年1-5月我国铜精矿产量为68.58万吨，累计同比下滑3.37%；其中5月我国铜精矿产量14.19万吨，同比增加5.48%。随着城门山和武山铜矿三期扩建、驱龙铜矿投产及扩建等，预计2024年我国铜精矿产量将继续增长至193万吨。
国内铜精矿增量较少，全球铜精矿增量大部分来自海外，而新增冶炼产能又主要集中在中国，因此在国内供不应求的背景下，中国对进口铜精矿需求量保持在高位水平。鉴于中国铜冶炼厂粗炼项目在去年下半年的集中投放，相关机构预测2024年我国铜精矿需求量将增长至900万吨。中国6月铜矿砂及其精矿进口量为231万吨，同比增长9%。1-6月累计进口1390万吨，同比增长3.7%。从进口来源国来看，智利以79.1万吨的进口量稳居榜首，环比增长35.53%，同比增长30.63%，其强劲的增长势头成为了中国铜矿进口增长的重要推手。秘鲁作为第二大供应国，表现略为疲软，在中国铜矿进口市场中的份额有所缩减。6月从秘鲁进口的铜矿砂及其精矿为48.91吨，环比减少30.58%，同比下降15.31%，秘鲁在全球铜矿供应格局中仍面临一定挑战。结合铜精矿港口库存的情况来看，截止到8月2日，Mysteel统计中国主流港口进口铜精矿库存出现反弹，当周库存为56.9万吨，较上一期增加9.6万吨。
此外，中国6月未锻轧铜及铜材进口量为44万吨，同比下降3%，环比下降15%，创下14个月以来的低点。中国制造业需求疲软是铜需求回落的主要原因之一。1-6月累计进口未锻轧铜及铜材276万吨，同比增长6.8%，仍具有一定韧性。
图2-8：中国进口铜精矿指数（美元/干吨）
资料来源：Mysteel，中期研究院
图2-9：中国铜精矿港口库存（万吨）
资料来源：Mysteel，中期研究院
国内铜冶炼产能较高，明显大于铜精矿的增速，铜精矿短缺局面已有所显现。自去年10月以来，TC加速回落,4月中旬后，TC处于低位徘徊阶段。随着5月冶炼端减产的不断推进，TC在5月下旬小幅爬升。据SMM数据显示，8月1日进口铜精矿指数报6.55美元/干吨，较前一周数据增加0.17美元/干吨，较去年同期下滑87.37美元/干吨。7月10日CSTP召开季度会议，敲定2024年第三季度铜精矿现货（TC/RC）指导价为每吨30美元和每磅0.03美元。这一指导价明显低于第一季度的每吨80美元和每磅0.08美元。3月份在TC因供应紧张而大幅下跌之后，CSPT决定不为第二季度设定任何指导价。随着刚果金卡莫阿-卡库拉III期正式投产，矿端扰动有边际缓和的趋势。但全球矿山产量增速仍较缓慢，冶炼企业继续稳步推进复产工作，近期TC将以低位震荡走势为主，回升空间将有限。
2.3 7月国内电解铜产量创历史新高
图2-10：中国电解铜产量（吨）
资料来源：SMM，中期研究院
从国内电解铜的生产情况来看，今年上半年以来，铜精矿原料制约未能促成电解铜供应减少的局面，在再生原料的补充下，电解铜月度产量持续在100万吨附近徘徊。今年7月SMM中国电解铜产量为102.82万吨，环比增加2.32万吨，增幅为2.31%，同比上升11.05%，且较预期的101.66万吨增加1.16万吨。从相关企业的生产计划安排来看，7月有4家冶炼厂要检修，涉及粗炼产能100万吨，较6月明显下滑。不过铜精矿供应紧张、粗铜和阳极板供应量减少、及天气炎热不利于企业提高生产效率等因素也对产量增长空间构成了制约。今年1-7月累计产量为694.65万吨，同比增加46.14万吨，增幅为7.11%。预计8月开始，电解铜产量将持续下降。今年长协加工费80美元，如果冶炼厂减产未完全落实，明年长协加工费仍有下滑空间，以迫使企业减产。
目前国内铜冶炼厂生产情况不佳，仍处于亏损状态，以往每年三、四季度是主要的铜冶炼厂的冲量阶段，但受铜精矿现货紧张的影响，后期个别冶炼厂存在减产的可能性，实际的供应预期将较为有限。实际的执行力度尚需时日。
图2-11：中国电解铜进口量（吨）
资料来源：Mysteel，中期研究院
进口方面，据海关总署数据显示，2024年1-6月中国进口精炼铜共180.1万吨，累计同比增加16.51%。其中6月进口28.59万吨，环比下降11.9%，同比增加1.9%。7月下旬进口比价窗口微弱开启，美金铜市场提单贸易活跃度明显上升，进口电解铜货源大量流入国内市场，使得电解铜社会库存去库趋势暂缓。
今年1-6月中国出口精炼铜共30.2万吨，累计同比增加78.55%。其中6月出口15.78万吨，环比增加113.67%，同比增加607.28%，创下单月出口历史新高。6月份铜价回调幅度有限，下游需求恢复进展缓慢，叠加出口窗口进一步打开，提升了国内主流炼厂出口电解铜的积极性，推动精炼铜出口量不断增长。
2.4 全球交易所铜库存延续累库
图2-12：全球三大交易所铜库存（吨、短吨）
资料来源：WIND，中期研究院
图2-13：国内电解铜社会库存（万吨）
资料来源：Mysteel，中期研究院
图2-14：国内电解铜保税区库存（万吨）
资料来源：Mysteel，中期研究院
结合库存来看，6月28日，全球三大金属交易所铜库存自2021年8月以来首次超过50万吨，在之后的1个多月里，全球交易所库存仍延续累库趋势。截至2024年8月2日，LME、COMEX、SHFE合计库存55.6万吨，较去年同期增加38.5万吨，创下6年同期最高水平。具体来看，国内外库存表现处于分化状态，7月初以来，SHFE铜库存呈现缓慢去化的趋势，LME、COMEX铜库存则逐步爬升，其中LME库存自6月初以来已经翻倍，创下2021年9月以来的最高水平。相对应的是中国铜出口量大幅增长，库存自内向外的转移过程。
就国内电解铜社会库存而言，7月以来，电解铜社会库存迎来去库进程，创下近4个多月以来的低点。受“783号文”的影响，江西、安徽、浙江等地的再生铜企业开工明显下滑，部分线缆订单转移至电解铜杆厂，推动了电解铜需求提升，同时铜价下跌一定程度提振了下游补库意愿，也使得社会库存呈去库趋势。据Mysteel数据，截至8月5日，国内电解铜社会库存为34.92万吨，较一周前下滑0.53万吨，较去年同期增加25.1万吨，创下近4年同期最高值。
就国内保税区库存而言，据Mysteel数据，截至8月5日，国内电解铜保税区库存为8.12万吨，较一周前增加0.35万吨，较去年同增加1.24万吨。8月初保税库库存小幅增加，因8月上旬到港提单不多，且大部分已被安排进口，预计后期保税库库存难持续增长。
三、终端需求分析
3.1 电网投资需求仍有韧性
图3-1：国内电网基本建设投资完成情况（亿元、%）
资料来源：Mysteel，中期研究院
我国的电网建设已高歌猛进了十多年，目前已经组网完毕，这意味着电网投资已从高速增长转入高质量发展阶段。2023年我国电网基本建设投资完成额为5275亿元，同比增长5.4%，超额完成了全年目标。国家电网预计2024年电网建设投资总规模将超6000亿元。今年国家电网的新增投资主要用于特高压交直流工程建设、加强县域电网与大电网联系、电网数字化智能化升级。今年1-6月我国电网基本建设投资完成额为2540亿元，同比增长23.7%，增速较2023年上半年提高了15.9%。促进新能源消纳和推动大规模设备更新改造是电网投资大幅增长的主要驱动力。今年1-6月份全国主要发电企业电源工程完成投资3441亿元，同比增长2.5%。
截至6月底，全国累计发电装机容量约30.7亿千瓦，同比增长14.1%。其中，太阳能发电装机容量约7.1亿千瓦，同比增长51.6%；风电装机容量约4.7亿千瓦，同比增长19.9%。
图3-2：中国电线电缆企业开工率情况（%）
资料来源：SMM，中期研究院
从我国电线电缆企业开工率来看，据SMM数据显示，7月电线电缆样本企业开工率为72.94%，环比增长1.78%，同比减少11.38%，略高于预期开工率0.47%。截止8月1日，本周铜线缆企业开工率为91.5%，环比增长5.39%，高于预计开工率4.32%，线缆企业开工率已连续三周走高。当前整体需求量仍不足，低于往年同期水平，市场中大订单数量较少。大多数企业依靠存量国网订单作为保底，电网类订单保持稳定，民用地产和基建工程等中低压类订单表现疲软，无增长点可寻。SMM预计8月SMM电线电缆企业开工率为74.72%，环比将微增1.78%，同比将下降11.38%。整体需求难有增长。
3.2 6月汽车产销环比增长
图3-3：中国汽车产销情况（辆、%）
资料来源:Mysteel、中期研究院
图3-4：中国新能源汽车产量情况（万辆）
资料来源：Mysteel，中期研究院
图3-5：中国新能源汽车销量情况（万辆）
资料来源:Mysteel、中期研究院
6月我国汽车产销量达250.7万辆和255.2万辆，环比分别增长5.7%和5.6%，同比分别下降2.1%和2.7%。6月汽车市场产销环比继续保持增长，主要受益于汽车以旧换新活动持续开展，地方配套政策陆续出台，叠加汽车企业半年度节点冲量等方面的刺激。今年1-6月，我国汽车产销量分别达1389.1万辆和1404.7万辆，同比分别增长4.9%和6.1%，产销增速较1-5月分别收窄1.7%和2.2%。
新能源汽车作为汽车行业的亮点，其产销量和保有量快速增长，市场占有率稳步提升。6月新能源汽车产销分别完成100.3万辆和104.9万辆，同比分别增长28.1%和30.1%，市场占有率达到41.1%。1-6月新能源汽车产销量分别达到492.9万辆和494.4万辆，同比分别增长30.1%和32%，市场占有率达35.2%。
在多重因素的干扰下，目前国内汽车行业经营仍面临着一定压力。但后期随着以旧换新、新能源汽车下乡等利好政策的持续落地实施，国家大力支持发展新质生产力、以及大量新车型密集上市，下半年汽车消费潜能有望得到进一步激发，国内市场需求空间将继续拓展。中汽协预计2024年我国汽车总销量将超过3100万辆，同比增长3%以上。预计新能源汽车销量达到1150万辆，出口550万辆。
3.3 6月空调内外销表现分化
图3-6：中国家用空调月度产量（万台）
资料来源：Mysteel，中期研究院
图3-7：中国家用空调月度销量（万台）
资料来源：Mysteel，中期研究院
根据产业在线数据，今年上半年我国空调销量11347万台，同比增长15.5%，其中内外销同比分别增长5.3%、30%。其中6月国内空调产销同比仍实现增长，内外销市场则出现了明显分化。6月家用空调生产1839万台，同比增长4.6%。6月份家用空调总销量1894万台，同比增长3.5%；内销方面，继5月空调内销增速由正转负后，6月仍延续跌势。6月空调内销量1057万台，同比下滑15.82%。这主要受到了去年同期基数较高、终端需求较弱的影响。今年618活动期间家用空调平均价格普遍在低点运行，618活动结束后价格略有走高，但仍未达到前期水平。在消费疲弱的大背景下，价格战的爆发除了受库存储备过高的干扰外，也受到了主销区域降雨频繁、房地产市场尚未明朗的拖累。价格战的余痛深刻影响着空调市场，企业也开始适当降低预期，产业在线发布的排产数据显示，7月、8月内销排产处于下滑通道。8月空调总排产1199万台，同比去年同期生产实绩增长5.3%。其中内销排产671.5万台，较去年同期内销实绩下滑15.8%；外销排产527.4万台，较去年同期外销实绩增长25.7%。
在内销低迷的情况下，空调企业纷纷转战外销市场。6月中国空调外销量837万台，同比增长46.1%，延续了前期强劲增长的势头。自今年年初以来，家用空调外销形势一直超出市场预期。结合主要区域的表现来看，首先，北美家电市场整体从筑底向被动去库转变。美国去库周期基本已结束磨底，步入了主动补库，因此今年北美市场空调出口顺利；其次，新兴国家贡献了我国空调出口的大部分增量。虽然多数新兴市场的内需不太景气，但国内家电品牌的竞争优势有利于外销增长。自2023年至今，国内产能扩张使得家用空调出口均价持续下滑，即使今年海运价格和原材料价格上涨，但仍未扭转出口价格的跌势，这一定程度提升了中国出口企业的成本优势，预计未来2-3个月里，空调出口市场的增长趋势仍将持续；再次，东南亚和中东等多个国家和地区持续遭受热浪侵袭，这刺激了空调需求的提升。2024年全球的高温数据显示，高温上限不断提高，且超过50度高温出现的频率和范围也在扩大。
7月25日，国家发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，宣布将直接向地方安排1500亿元左右超长期特别国债资金，用于落实支持老旧营运货车报废更新、支持地方提升消费品以旧换新能力、提高汽车报废更新补贴标准、支持家电产品以旧换新等共六项支持政策。截至2024年12月31日未用完的中央下达资金额度收回中央。家电以旧换新将在2024年下半年大规模展开，预计8月各地将陆续出台补贴细则，推动以旧换新具体落地，有望进一步刺激空调内需潜力，拉动空调内销的增长。有望一定程度拉动空调消费需求。
四、沪铜弱势震荡为主基调
宏观面上，美国7月非农数据超预期下滑，失业率大幅提高，令市场对美国经济硬着陆的担忧升温。目前市场对美联储9月利率决议的预期从降息25bp上升到50bp，甚至认为美联储可能临时性提前降息。中国制造业PMI连续三月位于荣枯线之下，经济修复有所放缓。近期政治局会议释放了利好信号，政策落实情况需继续跟踪。
基本面上，供给端，铜精矿供应处于周期性收缩阶段，且全球粗炼产能不断抬升，下半年全球铜矿仍面临供需偏紧格局，这将为铜价中期表现提供一定支撑。国内铜冶炼厂8月检修量减少，但随着废铜库存的提前出清，8月后电解铜产量将持续下降；消费端，终端消费表现不一，整体呈现弱复苏态势。电网需求继续托底，订单保持相对稳定。空调市场表现分化，内销遇冷，外销火热，后期在以旧换新政策及高温天气的刺激下，空调消费有望缓慢增长。新能源汽车行业得益于多项利好政策的支持将维持高景气度。结合库存来看，近期全球铜库存仍延续升势，虽然国内下游补库积极性在铜价下跌后得到一定提振，但市场情绪仍偏谨慎，库存高企将令铜价承压。总体而言，在宏观担忧仍存及库存压力明显的背景下，预计沪铜在8月底前以弱势震荡行情为主，上方压力位74000元/吨，下方支撑位68400元/吨。
期权策略：
建立一个宽跨式期权组合，收取期权费及期权时间价值：
卖CU2409P68000@410和卖CU2409C74000@370，持有到期，每吨收取期权费：780元
当铜价在74780元/吨和67220元/吨之间震荡时，该期权组合获得收益。在74780元/吨以上或67220元/吨以下时，出现亏损。（期权费参考8月7日收盘价）。
中期研究院 欧阳玉萍 投资咨询号Z0002627
2024年8月7日
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