阅文的快与慢

2023年年报发布时，我们对阅文2024年的判断是：《拐点将至》。

8月12日盘后，阅文发布了2024年半年报，业绩基本验证了我们年初的预判；在某些领域，它还表现出了额外的惊喜，意料之中和预期之外，促成我们对阅文未来几年的判断：未来已来。

一、两条河：快与慢

消费好故事，是人类永恒且普遍的需求。

好的故事可以带来娱乐、放松和欢笑，甚至可以团结、激励、治愈人，当一个故事影响的人群足够广泛，影响力足够深远，就成了一个IP。

如果把故事消费这条产业比作河流，故事本身的创造是主航道，不同时期出现的技术，从文字、雕刻、造纸术、印刷术、互联网，到戏曲改编、影视制作、动漫、游戏开发，再到AI，就像这条河的支流。

主航道漫长、久远、水面逐渐辽阔，但河水缓慢、绵长；而支流湍急、变化莫测。

阅文这样的内容平台，就处于两条河道的交汇处。要在这样的交汇处茁壮成长，成为参天大树，一方面需要因缘际会，另一方面，更重要的，要同时理解、尊重两条不同河流的运行规律，快慢之间的平衡都是功夫。

随着IP孵化渐次成熟，阅文的商业变现空间将更多依托于版权运营业务，在AI新技术变革驱动下，结合IP影响力拓展全球化，阅文的发展步伐很可能慢慢加速。

二、半年报点评：业绩加速度的核心驱动力

2024年上半年，阅文集团营收、Non-IFRS利润、毛利率都出现了超预期的反弹。

上半年营收41.9亿，同比增长27.7%，增速相当可观，仅次于2021年H1，但2021年H1的增速实际上更多受前一年低基数影响。

非国际通用会计准则下归属于股东的净利润达到7亿元，同比增长16.4%，创造2022年以来最快增速，而2021年的高增速同样主要受益于前一年的低基数，上图中隐去了2021年H1的利润增速，因为该数据过于庞大（同比增长超29倍）不宜展示，不然会影响其他增速数据的展示效果。

毛利率达到49.7%，创造过去6个季度新高。

截止目前，销售及营销支出、内容成本、影视制作成本、一般及行政支出是阅文成本及支出的主要部分，2024年上半年四项支出的占比分别是27.7%、20.4%、15%、13%，其中内容成本、一般及行政支出的营收占比都明显下降，主要因为营收规模增长的杠杆作用，影视制作成本和营销支出无论规模还是占比都提升明显，营销支出增长主要是因为上半年有多部热门影视作品上线，影视制作成本提升，则是因为未来几个季度将上线的热门影视内容更多在今年上半年开始制作。这两个增项，前者代表今天的成功，后者预示明天的期待。

驱动阅文集团业绩加速增长的核心驱动因素，是版权运营及其他业务收入高速增长，这一部分业务主要由制作和发行电视剧、网络剧、动画、电影、出版授权、运营自营网络游戏及销售纸质图书等收入构成。

根据财报，上半年阅文版权运营及其他收入达到22.5亿，同比增长73.3%，营收占比达到53.7%，这是该部分收入过去5年来首次占比超过50%。

2024年是阅文的影视大年，开年春节档，阅文出品的电影《热辣滚烫》火爆出圈，拿下2024年度票房冠军，达到35亿元的好成绩。《热辣滚烫》由索尼影业负责全球发行，也是2024年海外票房最高的华语电影。

万众期待的《庆余年第二季》取得了空前成功，这部剧集在推出之前就创下了腾讯视频预约量历史纪录，预约人数超过1800万，上线后的收视率、热度值双爆，腾讯视频热度值高达34389，刷新平台历史纪录，CCTV8播出后连续18天实现全国所有频道实时收视率第一，播出期间微博热搜榜几乎被它承包。

承接剧集热度，阅文推出了11款《庆余年》盲盒和软周边，以及包含308个卡面设计的高端收藏卡牌，其中，盲盒销量超过20万只，影视卡牌在该剧播出之前的GMV就高达2000万，销量位居剧集类收藏卡牌历史第一。叠加《与凤行》、《全职高手》等热剧卡牌热销，上半年阅文卡牌GMV达到创纪录的1亿元左右。

此外，新丽传媒出品的古装剧《与凤行》及现代都市剧《玫瑰的故事》在腾讯视频热度值均破三万，播出期间接连打破腾讯视频联播剧及都市剧等细分领域的热度值最高纪录。

动画领域，阅文推出的《斗破苍穹年番2》在腾讯视频年度畅销榜上排名第一，《全职高手3》《亏成首富从游戏开始》《幻宠师》等新番持续霸屏各平台动漫热榜。数据显示，上半年全网动画播放榜前20的作品中，有15部改编自阅文的IP。在动漫领域，阅文已成为名副其实的“爆款内容制造机”。

在短剧领域，阅文也展现出了巨大的变现潜能。根据旗下网文IP改编的《叮！我的首富老公已上线》流水约3000万，预计在今年阅文将推出100多部短剧。

在线业务收入小幅下滑2%，主要因为阅文聚焦付费阅读模式，主动调整了在腾讯渠道免费模式的投入，因此影响了腾讯渠道的广告收入，更体现在线业务核心动能的自有平台收入同比降低0.9%，维持稳定趋势。

月均付费用户达到880万，同比增长0.4%，环比增长2.1%，表现出色。实际上，这一数据是过去12个季度的最高值，说明阅文的付费阅读基本盘稳固，而且出现了向上增长的势头。

比付费用户重回升势更值得期待的，是阅文的精品内容生态不断突破。

年内阅文新增“白金大神”作家中90后占比达70%，作家年轻化趋势明显。作品方面，均订过5万的新签约作品数量同比增长75%，阅读收入超200万元的新签约作品数量同比增长33%。

同时，热门IP的视觉化开发进一步反哺在线业务，起点读书App在《庆余年》剧集热播期间上线了专区活动，带动原著阅读量环比增长38倍，专区获得亿级流量，平台DAU创下年度新高。在剧集《墨雨云间》过亿流量的风口期，原著《嫡嫁千金》日均阅读UV提升了415%，新增阅读UV提升199%。

对于今天的阅文来说，衡量在线业务成功与否的黄金标准，已经不是在线收入增长了多少，月活增加了多少，而是有没有新的有潜力的作家出现，有没有新的好故事诞生，既有的IP有没有持续在多种媒介上开发成功。

三、未来业绩展望

2024年上半年，阅文的版权运营及其他业务营收占比再一次超过50%，上一次超过50%是2019年，当时的主要驱动力是收购新丽传媒。

宏观层面上，我们不认为这种业务结构变化的趋势是偶发性的，阅文的在线业务规模已经企稳，未来会缓慢增长，但是它在整体收入中的占比会逐渐下降。

微观层面上，考虑到影视行业的季节性和波动性，不排除某个半年度，甚至是某个年度，阅文版权运营业务收入可能回到50%下方，但总体趋势上，我们认为它的占比会越来越高，如果某一天它的占比超过80%，我们不会感到意外。

我们都知道，阅文已经从一家网文阅读内容平台，发展成为了一家IP运营平台，源源不断的IP库存是它的核心资产，网文阅读只是构筑这些IP的起点。

如果把IP运营比作吃甘蔗，网文阅读只是这根甘蔗若干节中的第一节，后续的漫画、动画、影视制作、游戏、盲盒、卡牌、品牌授权衍生品开发等等环节，几乎每一节，它的产业规模都远大于网文阅读，而今天，在线业务在阅文的营收结构中占比仍然接近一半，一方面是因为它在这个领域做得太强，另一方面则是因为它在其他领域的经验仍待培育。

实际上上述每一个环节，都有自身的专业性，比如影视制作领域，通过收购新丽传媒，阅文等于补齐了这块短板，随着新丽传媒在阅文体系内的制作经验日渐丰富，与阅文进一步深入融合，它迸发出的能量会越来越耀眼。

同理，随着阅文收购了腾讯动漫，它在动漫领域的IP资产和运营、变现能力也会逐渐增强。

而对于一些已经较为成熟的IP资产，如何最大化实现IP价值，这本身也是一个非常专业的领域，以今年的《庆余年第二季》项目为例，阅文以IP项目组制度为这类超级IP的运营树立了标杆。

此前阅文曾针对《全职高手》《诡秘之主》指定两位VP做IP制作人，负责统筹IP的全生命周期运营，而此次《庆余年第二季》，CEO侯晓楠亲自牵头，成立了阅文有史以来最大规模的IP项目组，从起点读书的产品与内容团队，到衍生品、卡牌、游戏、短剧、消费品授权、生态、市场、设计等团队，实现了跨部门、跨产业链的上下游联动协调。

为了确保IP统一性，侯晓楠要求衍生卡牌等负责人对IP非常了解，同时，他还在剧集播出前就主导建立了庆余年IP的统一视觉库，不仅为宣发、传播统一了标准，而且为卡牌、盲盒、游戏等衍生品开发奠定了视觉基调。

“庆余年模式”这种多端协同、一体开发的IP全产业链联动，本质上是阅文IP可视化开发的模式升级，不仅给阅文带来了单个IP爆款成绩或阶段性的财务表现，更让爆款内容的批量可复制成为可能，验证了阅文的商业模式和优质IP的巨大潜力。

而如果将标准进一步升级到IP开发领域的全球优等生，比如迪斯尼、华纳兄弟、孩之宝等，阅文还有巨大的上升空间。

从乐观的角度来看，纵观IP行业的发展史，绝大多数情况下，它的商业变现也是前期沉淀IP势能，后期扩大变现。

全球IP价值前十中，除了哈利波特、漫威电影宇宙和使命召唤，其余7个IP最主要的收入都来自于商品销售，也就是衍生品的开发，这都是IP足够成功后的事情。

这意味着阅文还有足够的时间去沉淀IP资产价值，变现可以慢慢来，这个过程中它需要的是不断地学习，而投资者需要的是更多的耐心。

四、阅文山姆 趟入同一条河

内容产业参与者众多，为什么是阅文，在上半年贡献了最多的爆款？

首先，创造好故事需要遵循它的客观规律，慢工出细活，这是一个快不起来的赛道。米老鼠诞生于近100年前，星球大战IP诞生于1977年，芭比诞生于1987年，阅文的核心产品起点读书诞生于2001年，是中国网文阅读领域的活化石，也正是因为它有这份定力，才积累了今天的能力。

当这个社区足够强大，创作者、用户和编辑构成的稳定生态很难被打破，因为同样的内容，其他社区的用户未必有这般热忱，编辑也未必有同样的审美。而阅文的历史证明了，它的优质内容，在专业、专注且审美契合的编辑团队推荐下，吸引到优质的用户，创造出巨大的传播价值，再通过付费阅读、影视改编、动漫二创、游戏开发等版权运营，又可以反哺和激励创作者创作出更好的作品，形成良性循环。这套最原始的商业模式在网文阅读领域是行之有效的。

所以，聚焦付费模式探索，聚焦在自己擅长的领域，就是阅文做得最对的事情。

阅文做对的第二件事，是聚焦精品化内容。

像COSTCO和山姆会员店这种业态蓬勃发展，而普通超市生意江河日下，与前者所坚持的“爆款”策略息息相关。

我们知道，全球消费者都有一个共性：对更健康、更安全、更优质消费品——尤其是食品的渴望，对美好生活的向往。

基于这样的需求共识，山姆和COSTCO们的做法，是聚焦更少的sku，聚焦大爆款，但严格控制供应链，寻求更优质产品和更合理的价格。

人们在物质消费领域的趋势并不是孤例，内容消费领域的趋势同样遵循这一规律：内容产业的马太效应明显，强者恒强、IP爆款横扫一切。

如果你能理解，全球读者熬夜苦等JK罗琳，只为了抢到第一批新书；如果你能理解中国观众热情呼唤《庆余年第二季》的心情，就应该明白爆款IP内容，对消费者意味着什么，对平台又意味着什么。

而《庆余年第二季》的成功也证明了这种选择的正确性。

阅文做对的第三件事，是在组织架构层面，建立了以IP为核心的运营模式。

“内容生态平台事业部”：确保新的IP源源不断，已有IP快速变现。

“影视事业部”：聚焦产出“多品类、系列化”的爆款影视作品。

“智能与平台研发事业部”：为加速IP变现效率提供动能。

“企业发展事业部”：统筹IP开发与运营的内外部协同机制，实际上《庆余年第二季》的IP项目组制度，就是这一思路的具体体现。

阅文做对的第四件事，是加速国际化。

在AI机翻领域， AI助力下阅文的海外阅读平台WebNovel新增了超过1200本翻译作品，覆盖英语、西班牙语、葡萄牙语、德语、法语、印尼语等多种语言版本。在WebNovel畅销榜前100的作品中，AI翻译作品占比约40%。

与此同时，阅文的影视内容出海也渐成规模。通过《热辣滚烫》和《庆余年第二季》，阅文先后与索尼影业和迪斯尼建立了合作伙伴关系，《庆余年第二季》《与凤行》《玫瑰的故事》已经被翻译成十多种语言在全球播出，这些发行渠道合作伙伴关系的建立，为阅文的国际化拓展提供了保障。

影视制作行业的精品化趋势和AI新技术的浪潮正席卷而来，而阅文已经将自己的能力圈从网文阅读，拓展到了影视制作、动漫运营、游戏和衍生品等IP全产业链开发领域。

IP全产业链开发涉及的行业规模百倍于在线业务，版权运营业务的弹性和天花板也要高得多，辅以AI新技术加持和IP全球化扩张，再加上IP运营从缓慢沉淀到加速变现的内在发展规律，我们有理由期待，阅文的版权运营业务将迎来光明的未来。

快与慢的速度转换，阅文似乎已做好准备，昨日已逝，未来已来。$阅文集团(HK|00772)$