兄弟们如果关注地产，可以看看贝壳的财报解读。但我认为，地产乃是我们整个经济的母产，是地妈，其产业链如云图密展，又如丝路延绵；就三个笔画——大。我认为在国内做投资的每个人，都应该关注地产行业的走势，因为大概率它与你的投资会有相关。金融、互联网、能源周期，哪个沾不上地产。
当然一提起这几年的地产，总有人想着要抄底。如果是梦魇灼心的所谓抄底，俩眼一闭一把梭哈，我认为还是要谨慎的；地产是要算账，要从账面数字里，看趋势，揣底部，看数字的边际变化（本文我会提供一些具体量化的边际变化），以及账里账外的抽丝剥茧。
顺便说一句，个人认为，做投资，虽然不一定锱铢必较，但大账一定要算清。我发现一个规律，账算得最多最细的地方，往往都有大流水，比如上海有黄浦江，广州有珠江，纽约有哈德逊河，伦敦有泰晤士河——大概做流水账，也一定要有流水相伴。
贝壳是地产股里可能资产最轻的之一，地产股，之前是一体+两翼（房产经纪+房屋租赁+家装业务），现在是一体+三翼，在原来的基础上加入垂直整合（vertical integration经济学里指业务向产业链的上游或者下游延伸）。虽然都是地产行业，由于商业模式大相径庭，投资贝壳比投资传统地产，我认为要安全得多。比如资产负债率（这里我们为了方便比较，直接粗暴以总负债/总资产），贝壳是40%，互联网公司水平；而一般房地产公司资产负债率翻倍，不少的超过100%……另外权益乘数、偿债能力，自然好不少。
安全系数有了，那么赚钱能力呢？继续来算“流水账”。
1. Q2财报，阿尔法如何？
简要数字如下。
下面还有一个非常具体细分的表格。营收增长19.9%，净利增长46%，都是同比。有惊喜，正如没必要太担心Q1营收利润双降一样（因为1Q23是大家都懂的大反弹，基数高），第Q2营收利润双涨，虽然没必要激动得把屋顶掀掉，但你看到下图就知道，2Q23其实也是高基数，在高基数上收入有19.9%，甚至超过了去年所有季度的表现，说明收入端有支撑。分业务上，“一体”里的存量房业务yoy+14.3%，新房业务萎缩，但“三翼”里的家居yoy+53.9%，租赁yoy+167.1%，新兴业务+57.8%，也就是一体三翼模式跑通了，三翼的收入正在高速增长，以填补房屋经纪业务的低增长。简单概括：Q2非房产交易服务业务收入，同比增长85.3%，占比同比提升至约35%，如果算利润端，家装家居业务贡献利润率达到31.3%。
但即使只拿出房产经纪，跟房地产大盘比较——贝壳存量房业务GTV、营收同比增长25%、14.3%，环比上涨25.9%、28.1%，而新房GTV达到2353亿元，净收入79亿元，同比下降8.8%，环比上涨61.4%（对比二季度克而瑞Top100开发商销售金额，同比下跌约35%，环比增长约38%），6月签约成交金额同比增长12%，这些都显著高于行业表现。总之，作为地产产业链中少数实现稳健经营以及业绩兑现的，我是在地产链上找不出更好的标的了，你能找得出的话，欢迎告诉我。尤其“一体三翼”打通以后，整个盘子会更加多样化，抗风险能力更强。
所以冰冷的数字告诉我们，贝壳的阿尔法显著跑赢了行业的贝塔。
那么行业的阿尔法又如何？省流答案就是在筑底复苏，往下看。
2. 行业大盘，贝塔如何？
我认为目前地产仍然在周期底部，但热度在回升，行业在筑底中。这也使得右侧交易成为可能。那么地产行业，有哪些底部特征？
最近上海拍出了一块新“地王”，徐汇区原本是小米总部的一块地，经过 72 轮竞价触达地价上限，最后不得不进入摇号，由“幸运的”绿城以总价48.05亿拿下，成交楼面价达 13.1 万元/m，溢价率达 30%，是新的全国单价“地王”。这是一个微观层面的信号，未必一定能代表整体气象——但颇具象征意义。说明大房企对于优质地块的土地交易，底气是足的，也有投资意愿。
另外免不了要看一下政策空间，或者说是本季度房地产政策的边际变化——有一些数据。首先是目标，当然这是目标还是美好的愿景，见仁见智——政策目标要达到5 年后城镇化率70%，带动约 5400 万转移人口，解决约16 亿m居住需求；第二是政策，包括一线城市在内的多地，房贷利率/首付比双降，多地限购全面放开；在供需紧张的地方，商改住，增加供给；自然资源部拟通过专项债，支持回收房企的闲置用地（注意这里是“拟”，还没落地）；最后，货币政策方面，LPR 年内双降。
在这个时间节点上，政策的边际变化与信心的边际变化之间，不会是电波感应，光速秒回；大概率会是一个向漏气的车胎里打胎的过程，反反复复，迂回膨胀。但无论如何市场也确实有点反应，比如百强房企 7 月单月销售，同比降幅进一步收窄；一线城市二手房热度回升，比如上海二手房单日网签持续突破千套，创3 年新高；45 城新房成交量四周同比降幅持续收窄，14城二手房成交量，四周同比上升。
不过也有相反的data point，比如说上海7月还挺热，量价都小幅下降（成交均价环比下跌0.04%)。一个data point，也是比较温和的降幅，可以理解；另外上个月和这个月卖出房子的样本，可能都不太有可比性（比如完全有可能上个月的豪宅成交比例高之类）。所以我们可能还是要再耐心一点，像等待心上人一样等待新的信心到来。
总之我个人的观点是——房地产是走在复苏之路之上，但数据上不支持强V反弹的说法，我认为也不会是V底反弹，会不会是W底或者WW底，甚至母猪底？——我倾向于认为低位震荡，然后斜向上WWWW向上走，可能性更大。
而且大概率，我们的房地产行业，会以一种全新面貌（比如轻资产、低负债、重管理、精细化运营），来最后复苏，获得新生。
3. ACN是模式，本质是运营能力
穿透贝壳的ACN模式，我们可以看到其本质是运营的管控力，这个优势目前在国内找不到第二家。所以我一直认为，贝壳有护城河。比如门店经营效率。
截至 2024 年年中，贝壳门店数量约 4.6 万家, yoy+ 6.9%；活跃门店数量4.4 万，yoy+8.1%；经纪人数量约45.9 万，yoy+ 5.2%；活跃经纪人数量约41.1万，比去年略微增加。
同样的运营能力在ACN模式的房产经纪业务可以跑通，那一样可以用在家装与租房。地产行业要完全进入发展新周期还需要较长时间，政策、市场、资本市场必然会有观望和摇摆，周期波动叠加更多不确定因素，所以新业务上贝壳应该是不跟风也不跳脱，沿自己擅长的也是市场需要的方向走，面对市场一时的波动也不急于反应，而是用更长的时间，去验证，去自证。
也确实就是在这个阶段，数字上来讲，家装、租房业务提升，让贝壳平滑了业绩曲线：上面我也提到了，贝壳非房产交易服务业务收入同比增长85.3%，占比达到约35%，相比去年同期，高了约12%。比如家装家居业务，净收入40亿元，同比+53.9%，家装家居业务，贡献利润率超3成。
（这是地产公司的估值情况一览（截止8/8/2024），贝壳的估值，也看得出大家对他模式的乐观）
最后是扩大回购计划，2024 年完成 4.8 亿美元的现有股份回购计划，回购股数占 2023 年年末已发行股本的2.75%。Q2财报，拟进一步扩大及延长股份回购计划，回购授权由 20 亿美元增加至 30 亿美元，回购计划期限延长至 2025 年 8 月 31 日。贝壳股息率3.6%，加上回购部分（我们保守假设未来12个月能回购6亿美元，分红保持在现在水平），以现价买入，未来12个月的股东回报也会超过6%。
结语.
关于“住”的需求，人类栖息于某处是永恒需求；而关于如何满足国内房地产的市场需求，有试错能力，这是贝壳的优势。在我的角度看，贝壳其实还是主动放慢节奏，还在打磨家装业务的基础设施建设和交付能力，逐步，把一站式整装能力推广全国范围的市场。规模和品质是一个trade off（权衡之计），两者皆有固然最好，但往往鱼与熊掌不可得兼，那么还是先慢规模重品质，能让贝壳新业务建立长期可持续发展的能力，夯实那一圈我认为的护城河。
贝壳的愿景——或者说所有房地产公司的愿景——都应该是让消费者安居，让服务者乐业的。谁不想住个好地方，有一个理想中的家。马太福音上说——狐狸有洞，天空的飞鸟有窝，人子却没有枕头的地方。这就是永恒需求的体现，不多说了，再说就是琼瑶；我想到王朔当年有个绰号叫大陆琼瑶，能把读者写得泪光闪闪。
还是会长期看好地产，虽然不一定是我们熟悉的样子。导演基耶斯洛夫斯基一贯的主题是：人们有时会不会生错时代？也许是，你有可能错过行业的好坏时代；但无论是什么时代，地产买卖都不会是霓虹翻乱；无论是雅典、耶路撒冷、亚历山大、长安，能千年屹立的，都是不动产
作者：陈达美股投资
来源：雪球
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