藏格矿业有色金属股属性何时会被市场认可
来自山高林茂的雪球专栏
一、市场为什么暂时不承认藏格矿业属于有色金属股
我个人认为原因如下：
1、藏格矿业只是参股巨龙铜矿，铜矿的营收与业绩不能在藏格矿业并表反应。
按其持股份额30.78%，虽然铜矿每年有相当不错的投资收益，并且在24、25年会超过公司全年净利润半数以上。但藏格矿业在财务报表中不能计算铜矿的营收，仅能计算投资收益。这对公司的估值暂时没有实质影响。
2、铜矿股权投资只在账面上收回，但并没有收到全部现金。
也就是说虽然自2021年起铜矿每年为藏格矿业贡献数额不等的投资收益，但由于铜矿需要进行二期、三期建设，铜矿实际分红率水平不高。藏格矿业持有股权的原始成本21.1亿元要通过现金分红方式收回可能还需要约三年时间。
3、铜矿一期年产量有限（设计产能年15万吨、实际去年15.4万吨，今年计划16.6万吨），藏格矿业每年的权益铜产量不大（对应为4.617万吨、4.74万吨、5.11万吨）。
4、巨龙铜矿一期投资没有收回的情况下，未来有二期、三期数额更大的持续投资。
按紫金矿业23年年报截止23年末铜矿仍然有长期借款103亿；已经开始实施的二期投资概算为174.6亿，紫金矿业发布公告称需要向银团再融资122亿（借款期限与一期相同均为12年），这意味着铜矿二期建成投产时长期借款金额高达225亿。
由铜矿二期投资总额与借款金额占比看，二期投资中铜矿具备自筹52.6亿（占投资总额30.1%）的能力。如果未来铜价保持24年的水平或弱高于24年水平，铜矿在提高现金水平或提高幅度不大的情况下，铜矿三期的投资半数以上可以通过积累的利润来解决，第三期建设投资款中银行借款的比例可以大幅降低。预计在铜价维持24年水平并且铜矿现金分红水平不超过50%的前提下，24、25年铜矿每年 各积累27亿净利润，26、27年每年各积累54亿净利润，这三年最理想的状态为铜矿分红50%，并积累162亿净利润。铜矿三期如果在26年接着施工建设，到28年建成投产。预计铜矿自身积累的资金可满足26年全年及27年上半年工程建设需求，但在27年下半年就需要再次向银团融资70亿左右。如果未来几年铜价向下达不到24年的水平，则铜矿三期建设的银行借款数额会相应增加或影响铜矿未来几年现金分红水平。当然如果未来铜矿超过24年水平，未来铜矿三期建设的银行借款金额会相应减少。
二、市场在什么情况下会承认藏格矿业有色金属题材属性并大幅提升其估值水平
我个人的意见是如果单纯是从时间节点上看：最快是2026年铜矿二期建成投产时，比较中性的预期应当是在2027年。在铜矿二期建成并达到年35万吨设计产能后，藏格矿业每年的铜权益量就达到107730吨，这个绝对量与现在大部分有色金属股有一拼。如果铜矿销售价格能达到今年上半年平均每吨7.5万以上的水平，铜矿每年的投资收益为藏格矿业每股每年创造了2元以上的业绩，铜矿即使分红率为50%，每年分红也可以每股达到一元以上。到这个时间节点，市场与机构不得不承认藏格矿业有色金属题材的属性。
如果从铜矿三期规划实际实施节点看：在铜矿宣布三期建设开始施工之日，市场与机构会承认藏格矿业有色金属题材的属性。正常预期铜矿三期的建设施工期限约为二到二年半，在三期建成后藏格矿业年权益量将达到18.5万吨，这个产量将超过大多数现在铜矿题材上市公司每年自产铜产量。如果届时市场价格预期能基本判明三期建成投产后在一定时限内达到24年上半年水平意味着藏格矿业持股铜矿的年投资收益在60亿至65亿左右。即使铜矿分红率仅为50%，每年每股仅铜矿分红也能达到2元左右的水平。这足以奠定未来业绩藏格矿业厚实的护城河。铜矿股权每年丰厚的投资收益必将对藏格矿业的估值产生重大影响。
如果从铜矿股权投资回收角度看：在铜矿现金分红率达到50%或以上水平及铜矿股权投资成本全部收回时，市场与机构也必将承认藏格矿业有色金属题材的属性。在铜矿现金分红率较大幅度提高后意味着藏格矿业现金流会大幅提高，分红能力及分红水平也会大幅提高，这两个技术指标对任何股票的估值都有重大意义
作者：山高林茂

来源：雪球
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