极致的“暴力拉升”底部，像雾像雨又像风。“妖股”的第二曲线，没有稳固的基本盘支撑。股价暂时拉上去了，经营情况却一塌糊涂。赚一把就走的股民只在乎概念，但香雪还得为过去的误判买单，警惕迟早被透支光的预期，提防游资一过、寸草不生。
资深分析师：摩西
最美编审：苏叶
看二级市场，如同雾里看花，你太追求真相，多少有些不懂事了，因为那不是概念炒作。
连续7个交易日，“妖股”香雪制药翻倍行情带动资本狂欢，股价累计涨幅逾170%，5个交易日触及涨停板。连续9个交易日，又涨超210%。
这离不开7月30日的一则公告：CDE同意香雪制药TCR-T细胞疗法TAEST16001纳入突破性治疗品种名单。紧接着，FDA批准了全球首款TCR-T细胞疗法——Adaptimmune公司的afami-cel，定价约72.7万美元/针，比CAR-T高出太多。另据相关人士透露，Adaptimmune与香雪的生命科学研发团队在多年前是一家。
没想到，TCR-T赛道跑在最前面的是一家老牌中药企业，索性玩嗨——用远水解近渴。
然而，属于短线高手们的这场狂欢，并没有发酵多久。8月9号，香雪冲高后开始回落，说明有资金开始减持。更关键是，香雪薄弱的基本面，并没有根本性变化。
还是那一地鸡毛，连年亏损，债台高筑，资产负债率一路飙升，甚至超过了一些房地产企业的水平。
就在上个月，香雪制药及法定代表人王永辉、第一大股东昆仑投资等被广州市黄埔区人民法院强制执行4.6亿多元，前后香雪已被执行10余次。很简单，到点还不上钱，合同纠纷，债务违约，偿债能力和财务状况均不佳。
在过度悲观中，人们往往热衷小成本的“豪赌”，看到香雪的TCR-T，有人抱着侥幸的希望：他会成下一个传奇生物。的确，香雪可以选择BD，可以找寻另一个。
但今时不同往日，一来细胞疗法商业化的面纱已被揭开，有多美好恐怕大家心中早有数；二则从旧时的一枝独秀，到今有百花争艳的产品，都在寻求“强生”，或多或少得来回顾盼。然而账上现金都远不足以偿还一年内到期债务的香雪，在等来之前，能撑得住高研投吗？
香雪曾经代表了一个时代，但败在了形势错估、规模扩张无序无节制、以及实力误判。至今，他还没契合这一时代的节奏，却已启程跨步在下一时代寻找制高点。什么给到香雪勇气？这会是一场飞蛾扑火还是羽化蝶变？CM10医药研究中心将从行业稀缺值、财务健康度、业务健康度、综合建议，来一一回答。
飞蛾扑火VS明哲保身？
约10年前，每一家老牌中药企业都已下意识地寻找第二曲线。不转型，就会成为温水中的青蛙。
香雪算是极具前瞻性眼光的一家，当时手握好几个项目，既有TCR-T，还有小核酸。项目多为BD引进，买入成本算是“小钱”。
不能忽略的背景是，当时的香雪，意气风发，不缺钱，不缺理想。2013年和2014年，香雪营收和净利增速迎来历史最高点，尤其是净利表现，2013年同比增48%，次年继续增24%。“北以岭，南香雪”。那时候，香雪是少有的可以跟一较高下的中药龙头。
2013年，全球TCR-T疗法圈大牛李毅回国，赴中科院广州研究院。李毅发明了TCR引导进化技术，并以此分离优化出全球首个人源高亲和可溶性TCR。为了尽快让科研成果产业化，他遍寻合作伙伴，但无人感兴趣，孤掌难鸣。一次偶然的机会，亲友推荐了香雪制药，李懿尝试性地与其掌舵人王永辉见面，没想到一拍即合，很快在香雪内部成立了生命科学研究中心，组建了一支专业的研发团队。
事实证明，押注TCR-T这一在当时别人看不上、看不懂的赛道，在未来5-10年里不但没黄，反而持续火热。布局这一赛道目前约17家药企，入局的本土大药企还有和，但香雪算是进入最早、进度最快的。TAEST16001是国内首个获IND批件并开展临床研究的TCR-T疗法，现面向两个适应证开展临床，首个适应证为晚期软组织肉瘤（尚无有效治疗手段，预后极差），目前完成了I期临床和II期临床第一阶段的研究。
TCR-T是香雪的研投重点。2019年李懿在一次采访中透露，当时已投入4个亿。这一水平，结合传奇生物、药明巨诺等上市公司数据来看，在CGT公司里并不算低。不过，自开始布局TCR-T至今，时间并不短，研发效率不算多突出，但总归取得了一定成绩，没有飞蛾扑火。
然而，有意思的是，全球首款TCR-T疗法的上市，并未刺激Adaptimmune公司股价上涨，获批后首个交易日反而跌近10%。这说明，华尔街并未有多大的预期。
实体瘤占肿瘤瘤种比例超90%——这是TCR-T比CAR-T更性感的地方所在。TCR-T可以识别肿瘤细胞递呈的胞内蛋白，更好治疗实体瘤。而在血液瘤治疗里不失为一把“利刃”的CAR-T，在实体瘤上形同一把“钝剑”。
然而比起CAR-T，TCR-T实际还有更多“骨感”的地方：
技术复杂性更高，TCR-T需精确设计和改造T细胞，同时避免自身免疫反应。这会增加研发和生产的难度及成本，且短期很难解决。潜在安全风险更高。TCR-T细胞在体内的持久性和稳定性也是需考虑的问题。TCR疗法的商业化还未正式验证，如何在更广大患者中，发现频率极低的高亲和力且安全性有保障的天然TCR序列，是当前的瓶颈。对应地，市场接受度仍需要时间来培养，医生和患者对于新疗法的了解和信任程度将直接影响商业化进程。实体瘤中，诸多瘤种分型复杂，相关TCR-T疗法对比CAR-T虽更具爆发力，但累积效不如后者。基于种种因素，加上高出CAR-T许多的定价，市场对Adaptimmune这家账面现金仅1亿多美元的龙头公司能否开拓性做好商业化，其实没有多大信心。
除此之外，大药企在撤退。
GSK在近几年终止了与Lyell Immunopharm、Adaptimmune和Immatics的细胞疗法合作项目，原因在于研发实体瘤比最初想象更具挑战性。而这几家公司，都是海外TCR-T领域的明星公司，并且GSK是较早从TCR-T切入CGT领域的跨国药企。
那么回到国内，在“炒就完了，有故事就行”的狂欢过后，冷静下来，又有多少信心在其中？众所周知，几家上市了的CAR-T企业，探索之路相当艰难，还不知道何时上市的TCR-T，又有几分胜算？
先不说能否摘果，香雪的TCR-T疗法还未进入后期，越往后走，细胞疗法烧钱的速度越快，且对固定资产的要求愈高。如果摘果，香雪需要从0到1去打造一款创新疗法的商业化，逻辑自然不是一家中药企业常规的生存逻辑。
也许有人下意识认为，没事，中药企业有钱，可以在试错中找到一条路子。但这个论断，放在香雪身上，成立吗？靠TCR-T去赚预期，会不会迟早被透支干净？
那便要看看香雪的小金库鼓不鼓，支撑想象空间的产品多不多了。
填窟窿VS死循环？
先说可有力支撑未来预期的产品。很抱歉，香雪目前应该只有TCR-T一支独苗。
对于一家无过多BD经验和成熟化药、生物药布局的中药企业，有创新的前瞻性，不代表有好眼光；有坚持，不代表有好的梯队建设逻辑；有胆量，不代表后续有钱兜底。
除TCR-T之外的几个创新研发项目，几乎都还在低效砸钱，尚未有什么突破进展，或者已无水花。
数据来源：公司2023年财报
香雪同在10年前引进了一款Src激酶抑制剂kx02，是治疗脑胶质瘤的孤儿药。花的钱不多，但在当时意外地受行业关注，香雪甚至因此被冠以“脑瘤药第一股”之称。不过，10年过去，kx02进度还停留在I期阶段（2023年财报数据）。“特异性src抑制剂治疗实体瘤几乎都凉了，市场不看好，疗效不明晰。”有业内人士称。2019年，香雪引进 NEX公司抗肿瘤新药口服紫杉醇、口服伊立替康和KX2-391软膏，其中有两个产品在美国已完成III期临床，然而ATHENEX已在资本寒冬中宣布破产，香雪还在苦哈哈地推进口服紫杉醇新药在中国的申报工作。2010年，香雪与苏州圣诺及美国圣诺签订《STP705项目合作协议书》，三方约定共同合作研制用于无疤痕皮肤伤口愈合的小核酸新药（STP705）。2020年，香雪宣布拟以5784万转让该项目68.18%权益。近3年，论研发成果，除了TCR-T，几乎别无创新亮点。论研投，基数也比较小。
2021-2023年，香雪研投占营收比例分别为4.6%，6.12%和5.36%，占比相较行业水平不算低，但对比几家重视创新的中药企业，砸的钱相对很少。2023年，香雪研投为1.23亿元，同期以岭为9.35亿元。与化药、生物药公司的研投，就更没得比。
不得不提，研发创新投入上不痛不痒，离不开香雪忙于处理自身的一地鸡毛，其债务、盈利能力弱等因素，拖累了研发。
香雪的负债情况，目前几乎是业内最恶劣的。资产负债率唯一高出他的，是深陷债务漩涡已经被ST的吉药（iFinD数据）。中药行业资产负债率平均水准，约在30%左右。据同花顺iFinD数据，2019-2023年，香雪的资产负债率一路从51.4%，上升至了70%多，尤其是在2021年之后，上升速度明显加快。
账上现金有多少呢？截止今年一季度，香雪制药账上的现金及现金等价物仅为1.03亿元。然而同期与之形成鲜明对比的是，短期借款为14.94亿元，长期借款为5.47亿元，一年内到期的非流动负债为3.43亿元，总计约为24亿元，远远无法覆盖。
数据来源：公司2024年Q1财报
当然抛开造血能力谈现金是不客观的，再看香雪本身的“造血能力”（企业在完成一个生产经营周期所创造资金的能力）。2021-2023年，经营性现金流量净额分别为2.57亿元、2.27亿元和2.63亿元，截至今年Q1为2581万元，但结合短期借款等流动负债情况，能看到经营创造的现金流无法覆盖外部借款。
这意味着，一方面，香雪的财务状况不够稳健，过度依赖外部融资等方式来偿还债务。另一方面，香雪运营效率有待提升，盈利能力和市场竞争力也亟待改善。
要想从根本上解决偿债能力差的问题，必须让收入增长，盈利能力增强。自2017年开始，香雪营收增速一路放缓，再到变为负数。2023年营收终于有所微增，达23亿元，但是同期齐名的以岭药业，营收已经突破百亿元。
净利润情况有所好转，但仍旧亏损。2021-2023年，归母净利润分别为-6.77亿，-5.3亿和-3.89亿，3年累计亏损约16亿元。今年Q1净利润亏损3566万。
一切说明，香雪在提振盈利能力，但还不够。
事实上，如果仅以现有的主营业务及产品来推动盈利，香雪的速度，注定是很难飙升的。
香雪是一家以中药制造为主营业务，集现代中药及中药饮片的研发、生产与销售，辅之医疗器械、少量西药产品及医药流通等业务为一体的企业。其营收多年来都由抗病毒口服液和橘红系列支撑，但放在现在这个时代，竞争力已经变得不强。
以独家品种橘红系列中的橘红痰咳液为例，其在中国城市实体药店终端止咳祛痰平喘中成药品牌中，不在第一梯队。
另外，香雪的产品主要集中于感冒、咳嗽等领域，这一领域经营主体及同类品种较多，可替代性较强，市场竞争相当激烈，非独家品种药品面临严峻的价格调整风险；医保控费、集采、主要原材料及辅料成本的上涨，也为香雪的发展带来必然影响。
还有两个值得关注的数据。同花顺iFinD数据显示，香雪的应收账款周转天数在过去三年分别为129，140和102天，中药行业平均为70-76天。2007-2015年，香雪销售毛利率总体呈下降趋势，但尚能在41%-51%区间徘徊，然而再看最近5年，其毛利仅在30%上下水平浮动。能够看出，香雪的产品销售难度是较大的。
在香雪高债务、主营业务不振的底部，到底发生了什么？这其实是我们研究这家老牌地方中药龙头，最大的价值所在。那么，究竟是什么让昔日缔造抗病毒口服液神话的香雪，淹没在了时代当中呢？
香雪时代VS时代里的香雪
香雪制药，曾代表了OTC最为风光的一个时代。
非典期间，凭借抗病毒口服液良好的市场反馈和大面积营销，香雪制药登上“福布斯中国潜力100”榜单，也是唯一一家进入该排行榜前10名的广东企业。“一讲香雪制药，全广东都知道。”那时候的香雪，是从广东杀出来的一匹黑马，响遍全国。
带着抗病毒口服液，香雪在2010年登陆资本市场。
一上市，香雪就高调进行了第一阶段的扩张。
2011年，抗病毒口服液正是香雪收入支柱，约占公司总收入的60%，以OTC渠道为主，市场占有率在60%以上。为了巩固竞争力，香雪一连并购了广东九极生物、中山优诺和广东化州中药厂、广东清平制药部分资产，目的是形成以抗病毒口服液为一线产品，以橘红系列、白云医用胶、九极保健品为二线支撑产品的 “大健康”雏形。
“大健康”看起来是那两年香雪大肆扩张的关键词。2012年，香雪对外投资3家公司，分别是广州市亚洲牌食品科技有限公司、广东九极生物科技有限公司和云南香格里拉健康产业发展有限公司。
其实，这一轮扩张里，有一个潜在危机已释放信号：九极生物和化州中药厂收入贡献微薄，有可能并购吃力不讨好。但香雪的步伐，并未收敛。
第二阶段扩张主要在2016年。
那一年，受医保控费、药品流通领域变革等影响，OTC渠道竞争愈发加剧，营销实力强的公司开始向下挤压市场。预感到主业本身会下滑，香雪先后拿下德昌制药、、天济中药、营元堂、泸谯药业等7家公司。值得注意的是，那一年，香雪斥资15.73亿，计划收购广东启德酒店有限公司旗下生物岛AH0915002地块1号、2号土地使用权与上盖建筑及其配套物业等整体资产（“生物岛项目”）。当时香雪的账面货币资金余额，仅6.3亿元。
“并购整合+主营业务受影响”，导致当年香雪净利润下滑超过60%。
然而，就是从这一轮着急、脱离主业的并购扩张开始，由于留给香雪腾挪的时间太少，所收购企业出问题的太多，香雪没有料到，他将用数年时间变卖、收缩，为过去的决策买单。
以生物岛项目为例，这一项目不仅让香雪流血严重，且还产生了利益输送、资产挪移调节利润的质疑。
2019年，纳入香雪制药合并财务报表范围内的子公司有多少家？59。涉及医药流通、软饮料、医疗器械、保健用品等诸多业务。2023年，纳入合并范围的子公司还有55家。另在2023年，据天眼查信息，有人统计，香雪直接投资的企业约40家，通过间接投资企业总计超150家。
无节制的商业版图扩张，不仅滋生了诸多说不清道不明的资产纠纷，香雪的“骨架”还一度变得松散孱弱。“反噬”很快出现，负债总额也开始攀升。
那么，缺钱了怎么办？还能怎么办，借钱，哪怕“借新还旧”。
截至2023年年底，香雪制药短期及长期银行借款总额为23.9亿元， 其中1年内到期的银行借款余额合计为18.34亿元，已逾期的银行借款达3.64亿元，存在债务结构不合理及短期借款集中到付的风险。
同期，香雪用于抵押贷款的固定资产账面价值为29.63亿元；无形资产账面余额为8.07亿，受限类型为抵押贷款。在建工程12.14亿元，受限类型为抵押贷款的为9.89亿元。可以看到，香雪主要资产的大部分用于抵押借款。
另一边，为了快速回归主业，跳出借钱还钱的死循环，香雪加快剥离缺乏核心竞争力的低效资产和业务，进行出售盘活资产，全力推动和实现资产负债结构的优化：
一是，处置资产，尽力“回血”。
去年8月，香雪签署《协议》，以2亿元转卖天济药业（是旗下关键资产之一）剩余18.87%股权，以偿还债务和补充流动资金降低财务风险。今年6月，香雪子公司广东香雪南药发展有限公司以8804万元的价格将德庆县南药产业园项目资产转让给了兴顺农业。此外，据不完全统计，旗下兆阳生物、香雪生物、香雪亚洲饮料、九极日用保健品和茂名恒颐等资产也已悉数“甩卖”。二是，定增、借款“补血”。
2023年4月，香雪和子公司曾分别向广东南海农商银行申请3.7亿元、7550万元借款重组，同年8月，香雪发布定增预案，拟募资不超过9.6亿元，用于项目建设及补流。
在一通操作下，香雪的负债从2020年开始往下走。但从根本上来说，偿债能力仍然较弱。截至目前，据不完全统计，香雪被执行超10次，累计被执行金额数亿元，原因即包括香雪及其子公司流动性紧张未能按期履行支付义务。
资本市场对这家老牌中药企业的信心，长期是不足的。即使因TCR-T而股价冲高，但目前总市值约70亿。同在广东的企业，市值约100亿元。更别提其他中药老牌，以岭药业在300亿水平，约550亿。
此次疯涨，有人认为香雪是经典困境反转。但经典困境反转的核心，在于公司经营情况或基本面改善带来股价的逆势回升，证明其内在价值高于市场定价。然而关键是，香雪制药目前面临的问题是，股价涨，但实际经营情况没改变，还是诸多疮痍。
“萝岗香雪”，羊城八景之一。但香雪的时代，不能套用于现在。以前中药企业赚钱容易、稳定、持续，但大规模地进行外延式扩张后，不得不变卖、收缩，是“香雪们”的殊途同归。
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