编者按：为响应中央经济工作会议关于“唱响中国经济光明论”的号召，估值之家精心策划推出“唱响A股好公司系列”文章，本文系本系列中的第二十五篇。
中国作为全球最大的制造国和重要的消费国，改革开放以来飞速的经济发展孕育了一批又一批“高质量发展”的好公司。A股市场的好公司，呈现出业绩增长稳定、经营性现金流稳定、盈利能力（ROE）强悍且稳定、股东分红回报稳定、管理层锐意进取等优秀特征。
但我们需要提醒的是，本系列文章推出的好公司与股价表现无关，股价表现更与宏观变量、行业预期、市场风险偏好等不确定性因素高度相关，因此本系列文章不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。
近些年“合成生物”成为投资领域的热门词汇之一。那么合成生物究竟是什么呢？
合成生物学是指采用工程科学研究理念，对生物体进行有目标地设计、改造乃至重新合成，创建赋予非自然功能的“人造生命”，合成生物制造是以合成生物为工具进行物质加工与合成的生产方式，有望彻底变革未来医药、化工、食品、能源、材料、农业等传统行业。
本次，估值之家给大家带来的是国内合成生物领域氨基酸行业龙头——梅花生物。
梅花生物科技集团股份有限公司(以下简称“梅花生物”或“公司”)成立于1995年，公司地址位于河北省廊坊市广阳区经济技术开发区华祥路66号，1995年2月登录上交所主板，股票代码600873。截至2023年末，公司控股股东为孟庆山，持股比例29.02%，实际控制人为孟庆山、王爱军、何君（该三人为一致行动人），合计持股32.24%。
梅花生物主要从事氨基酸系列产品研发、生产及销售。公司的主要产品有：（1）动物营养氨基酸类产品：赖氨酸、苏氨酸、色氨酸、饲料级缬氨酸、味精渣，淀粉附产品饲料纤维、玉米胚芽、菌体蛋白等；（2）食品味觉性状优化产品：谷氨酸、谷氨酸钠、呈味核苷酸二钠、肌苷酸二钠、食品级黄原胶、海藻糖、纳他霉素等；（3）人类医用氨基酸类：谷氨酰胺、脯氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、医药级缬氨酸、肌苷、鸟苷、腺苷、普鲁兰多糖等；（4）其他产品：石油级黄原胶、药用胶囊、生物有机肥等。
根据梅花生物2023年年报数据：动物营养氨基酸收入145.39亿元，收入占比52.37%； 食品味觉性状优化剂收入98.32亿元，收入占比35.42%；其他产品收入25.04亿元，收入占比9.02%；人类医用氨基酸收入5.63亿元，收入占比2.03%；其他业务收入3.22亿元，收入占比1.16%。2023年按照行业分类：生物发酵行业收入268.76亿元，收入占比96.81%；医药健康行业收入5.63亿元，收入占比2.03%；其他业务收入3.22亿元，收入占比1.16%。2023年国内收入192.89亿元，收入占比69.48%，国外收入84.72亿元，收入占比30.52%。
一、合成生物行业前景明朗，公司通过多元布局和规模效应，表现出业绩稳健和抵御周期性波动
根据波士顿咨询发布的《中国合成生物学产业白皮书2024》，2018-2023年全球合成生物产业规模CAGR达27%，预计至2028年市场体量近500亿美元，23-28年CAGR为24%，各产业细分领域将会有不同程度的探索突破，例如生物医药（创新细胞、基因疗法、原料药合成）、食品和农业（食品添加剂、植物蛋白、发酵蛋白）、化学工业（部分基础化学品、聚合物）等。
从远期看，理论技术与应用实践螺旋式发展，当前尚处科研早期或被技术“卡脖子”的领域有望陆续跑通产业化，据麦肯锡McKinsey发布的报告《The Bio Revolution》，原则上全球60%的产品可以采用生物法生产，到2030~2040年，全球合成生物学产业每年可产生约2-4万亿美元的直接经济影响。一言以概之，合成生物学的前景十分明朗。
梅花生物是全球领先的通过合成生物技术规模化生产氨基酸的企业，是实现从基因组编辑到产品落地的全链条合成生物学公司。公司主产品赖氨酸、味精、苏氨酸、黄原胶、呈味核苷酸二钠、医药氨基酸等产品规模居全球前列。公司拥有内蒙古通辽、新疆五家渠、吉林白城三大生产基地和廊坊、上海两大研发中心。
梅花生物构筑了多菌种的自有精密发酵工程平台，拥有大规模生物制造能力、强大的应用研发能力以及丰富的产品储备，在行业内成本领先、下游应用成熟。公司的主要产品链如下图所示：
氨基酸行业受市场周期波动影响较大，从梅花生物2016-2023年对外披露的信息，我们可以看出各业务的业绩表现。
动物营养氨基酸：赖氨酸、苏氨酸、色氨酸、饲料级缬氨酸、味精渣，淀粉附产品饲料纤维、玉米胚芽、菌体蛋白等。从2016年到2023年，动物氨基酸营业收入从50.2亿元增长1.9倍至145.39亿元，CAGR为16%。营业收入保持着周期性上涨的趋势，2023年略有下降，降幅2.46%。动物营养氨基酸属于公司的第一大主营，但鉴于其价格周期性波动的影响，毛利率波动较大，其毛利占比从原先的50%以上降低至2023年的32.51%。详见下表、图。
单位：亿元
食品味觉性状优化剂：谷氨酸、谷氨酸钠、呈味核苷酸二钠、肌苷酸二钠、食品级黄原胶、海藻糖、纳他霉素等。从2016年到2023年，食品味觉性状优化剂收入从47.4亿元增长1.07倍至98.31亿元，CAGR为11%。营业收入也是呈现周期性波动，2021年和2022年收入增长达到一个小高峰。其收入占比虽不及动物营养氨基酸业务，但其毛利占比已经超过它，成为毛利占比第一。主要是因为其毛利率高于动物营养氨基酸，并且2023年呈现增长。详见下表、图。
单位：亿元
其他产品：石油级黄原胶、药用胶囊、生物有机肥等。从2016年到2023年，其他产品的收入从9.8亿元增长1.56倍至25.04亿元，历史期间涨多跌少。在2023年前两大主营营收下降的情况下，它实现了14.46%的涨幅。2023年它的营收占比虽然只有9.02%，但基于它48.83%的毛利率，毛利占比已达到22.38%。详见下表、图。
单位：亿元
人类医用氨基酸：谷氨酰胺、脯氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、医药级缬氨酸、肌苷、鸟苷、腺苷、普鲁兰多糖等。目前销售规模相对较小，其业绩表现详见下表。
单位：亿元
经历过2021年和2022年的高光时刻后，2023年和2024年梅花生物所处产业链均面临着产品价格下降、毛利率降低的风险。同处行业周期，梅花生物虽不能完全逆周期，但它各类业务也已表现出业绩稳健、抵御市场周期波动能力强的龙头效应。估值之家认为原因如下：（1）公司多年来深耕“氨基酸+”战略，自成立以来不断布局新产品、新业务，形成动物营养氨基酸、食品味觉性状优化剂、医药氨基酸、大原料副产品等全方位业务。对于主产品公司具有较大的规模优势，进而转为成本优势。这样一来有利于减少单一产品周期波动对利润的影响。（2）公司对研发极为重视，持续在合成生物学技术应用方面进行研发投入，不断扩大研发规模，利用基因工程、代谢工程等现代分子生物学技术，依托自主研发和改良的高性能菌种，通过对发酵及提取工艺的不断优化，持续提升生产效率，优化产品质量，降低生产成本。（3）优秀的营运管理能力。在2020-2023年间，公司的期间费用率仅为5.85%~7%，在产品毛利率波动的周期中，期间费用率低，为销售净利率预留了较多的安全空间！
二、盈利能力尚属可观；利润成长性高于营收，营运能力强；经营现金流表现优秀，债务风险低；股利支付率与公司战略布署相匹配
盈利能力方面：从2015年到2023年，梅花生物的ROE（加权）在5.17%~35.95%间，近三年的ROE分别为26.32%、35.95%和23.48%。从2015年到2024年二季度，梅花生物的销售毛利率在14.67%~25.81%，近三年一期毛利率分别为19.34%、25.13%、19.68%和19.5%。梅花生物的销售净利率在3.76%~15.77%，近三年一期销售净利率分别为10.4%、15.77%、11.46%和11.66%。在行业下行周期中，取得这样的盈利成绩，已属可观。
成长性方面：从2015年到2023年，梅花生物的营业收入从118.53亿元增长1.34倍至277.61亿元，CAGR为11%。2021年涨幅最大（+33.94%），2017年涨幅最小（+0.36%），2016年跌幅最大（-6.42%）。归母净利润从4.25亿元增长6.5倍至31.81亿元，2015-2023年间的CAGR为29%，其中2016年涨幅最大（+144.84%），2017年涨幅最小（+12.66%），2023年跌幅最大（-27.81%）。2024年上半年，营业收入和归母净利润分别同比减少6.96%和增加7.51%。2015年到2024年二季度末，资产总额从181.69亿元增长24%至225.36亿元；归母净资产从83.33亿元增长70%至141.27亿元。公司的归母净利润平均增幅高于营业收入，侧面印证了公司优秀的营运管理能力。
单位：亿元
营运能力方面：从2015年到2024年二季度末，梅花生物应收账款周转天数在4~13.69天，近三年一期分别为4.22天、4天、6.37天和8.42天；应付账款周转天数在23.57~40.39天，近三年一期分别为25.21天、23.57天、23.86天和26.08天；存货周转天数在39.84~63.89天，近三年一期分别为50.68天、60.52天、56.44天和47.99天。近三年一期净营业周期天数在29.69~40.96天。据公司公开信息，公司各业务板块持续推行标准化，销售大部分采用现款现货及预收账款的方式，提高了管理效率，公司运营指标持续提升。
公司近三年的净利润现金含量分别为156.08%、128.34%和164.38%。公司的经营性现金流表现优秀。
偿债能力：从2015年到2024年二季度末，梅花生物的资产负债率在37.32%~52.89%，近三年一期的资产负债率分别为49.23%、44.81%、38.84%和37.32%。流动比率在0.64~1.49，速动比率在0.33~0.92。公司虽然面临着严峻的行业周期性挑战，但是公司在逐步优化自身资产负债结构，资产负债率在逐步降低。截至2024年二季度末，公司账面货币资金36.9亿元，交易性金融资产9.64亿元（主要是理财产品），短期借款22.67亿元，长期借款13.79亿元。公司资金充裕，债务风险低。
股利支付率：从2015年到2023年，现金股利支付率如下图所示。2015-2020年分红比例较高，2020年以后因公司有资本性支出预算，分红比例相对降低。整体而言，公司能够根据战略规划合理分配利润。
三、PE处于低估值区，未来业绩增长承压，但市场表现较好，2024年股价上涨近10%
根据机构一致性预测，2024~2026年的营业收入分别为288亿元、308亿元和331亿元，归母净利润分别为32.31亿元、36.19亿元和39.47亿元，PE分别为8.8、7.86、7.21，PEG分别为5.58、0.65和0.8。
结合历史数据，梅花生物PE（TTM）最大值为16.86，最小值为-392.65，PEG（历史）最大值为59.53，最小值为-36.89。截至2024年8月15日收盘，梅花生物总市值为284亿元，PE（TTM）为8.66，分位数为3.99%，PEG（预测）为5.58，分位数为87.58%。梅花生物市值最高时为2011年4月11日，总市值为514亿元，现市值距离最高值降幅达到45%。从估值指标PE来看，公司目前处于低估值区，但是PEG较大，受行业周期性影响短期内业绩增长承压。
公司从经营管理能力上下功夫、重视研发、重视人才，通过多年的积累，才得以成为行业龙头，虽然行业周期下行，但公司2024年股价仍然上涨9.2%，并且还开展股份回购，想必对自身实力和未来仍是有信心的！
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