一、包装行业背景：塑料对人类的危害$永新股份(SZ002014)$
（1）塑料对人类的危害：全球塑料垃圾的产生量持续增加，每年有超过3亿吨塑料垃圾流入环境，对旅游业和渔业造成严重的负面影响，各种损失每年约130亿美元。塑料污染每年导致数百万只海洋鸟类死亡。一项研究表明，因误食塑料，一些种群海龟数量的下降速度是25年前的2倍。除此之外，塑料的缠绕会使动物的行动更不便，从而影响捕食甚至危及生命。微塑料污染也遍布全球每一个角落。据《新科学家》报道，英国普利茅斯大学的研究团队在珠峰不同采集点收集了8个900毫升的溪水样本和11300毫升的降雪样本，在所有样本中，均检出了微塑料。就连人迹罕至的南极，也发现了微塑料的影子。
（2）解决方案：循环经济模式为应对塑料污染等一系列问题提供解决方案。2022年我国地级以上城市将大范围禁止使用不可降解一次性塑料制品，在政策驱动下，塑料制品生产等相关产业将加速向可再生、可回收、可降解等循环产业转型。中国石化积极布局塑料循环产业，其自主研发的双向拉伸聚乙烯（BOPE）专用料及薄膜产品相对传统聚乙烯薄膜，减少材料使用量30%，可广泛应用于真空包装、速冻食品、饮料透明软包装等领域，经鉴定各项性能指标达到世界领先水平。
（3）行业技术水平：中国石化积极布局塑料循环产业，其自主研发的双向拉伸聚乙烯（BOPE）专用料及薄膜产品相对传统聚乙烯薄膜，减少材料使用量30%，可广泛应用于真空包装、速冻食品、饮料透明软包装等领域，经鉴定各项性能指标达到世界领先水平。威立雅作为环保领域的领先企业，其研发的再生PET、PP、HDPE及其他工程塑料技术，具有广泛的应用潜力，为雀巢等企业提供创新的可实施回收模式，为塑料循环利用提供了多种渠道，年PET瓶片总产能达到10万吨。陶氏、埃克森美孚等材料制造商近几年相继推出了单一材料塑料薄膜。
（4）国内行业政策推动进展：目前多层和复合塑料包装（含纸张层、PET层、尼龙层等）仍是主流，但是它们在使用之后的回收处理非常麻烦，需要先将不同材料的薄膜进行剥离，然后再分别进行处理。单一材料的使用提高了再生塑料的质量，增加了回收塑料的使用。当前我国已初步形成发展循环经济的基础政策和管理制度，但在可再生塑料产品、再生资源的质量检测、适用范围、市场应用等方面仍缺乏统一标准和许可制度。例如，生物降解性能的标准有国家标准、行业及地方测定标准，但没有统一的产品检验方法和检测标准，在技术和产品应用方面仍无明确许可范围，不利于塑料循环使用的进一步发展。
（5）行业特征：资本密集型工业，产业进入壁垒低。
——摘《中国企业可持续发展指数报告2021》和公司年报
二、公司战略策划能力，团队执行能力：
（1）公司战略计划：2020年报提出 积极开发推广单一材质、易回收等环境友好型新材料。公司作为国内塑料软包装行业的领军企业，2020年初设立全资子公司黄山永新新材料有限公司投资建设《年产33000吨新型BOPE薄膜项目》，积极投身可持续包装的研发生产，填补国内单聚乙烯包装品的空缺。
（2）战略执行情况。从2022年报得知 公司创新发展单一材质“零碳包装”，单一材质可回收包装、可持续包装，在众多客户包装产品上成功应用，加入伊利“零碳联盟”并完成低碳承诺。同行业紫金企业对于可回收塑料还处于探索阶段，还没开始应用。年产33000吨新型BOPE薄膜项目建成投产。以上内容可以看出公司的战略执行能力还不错，技术优势在行业前沿。
（3）2023年经营计划：落地数字化管理，打造行业旗舰工厂，以公司的管理效率（总资产周转率100%），大概率能领先同行业实现从传统制造到智能制造的转变，进一步提高资产周转率或者提高净利率。
三、生意模式：
(1)属于重资产生意。固定资产和在建工程占总资产比例约1/3（制造业公司固定资产比例普遍在50％左右），其中占比最大的是机械设备，公司折旧方法10年比较保守，竞争对手紫江企业按10到15年折旧。
(2)管理效率高效、稳健扩张、产品赚钱能力一般。净利率10%~11%（合格水平），资产负债率不大于百分之35%（稳健），总资产周转率近几年都是100%（在制造业中属优秀）。
（3）下游客户粘性和稳定性：公司生产的彩印复合软包装材料为客户的定制化产品，品种多，交期短，生产管理中心根据订单情况进行排单排产，所以存货占比资产较小（存货量约为销售量的10%，存36天的货），基于产品定制、服务及一次性消耗特性等方面的原因，客户通常与塑料软包装生产厂家建立较为固定的供货关系，因此行业市场具有客户群相对稳定、原有供货渠道不易割裂的特点，行业先进入者有先发优势，但新市场的开拓存在一定阻力，只能通过收购拓展市场。
（4）原材料价格波动影响毛利率、但产业链较短所以公司对利润相对可控：公司自产薄膜和油墨，主要用于最终的生产包装材料（部分外销），上游供应商主要为大宗原油材料没有议价权，下游客户为直接面对C端的食品、医药、日化品，从机构研报中得知有雀巢、伊利、蒙牛、亿滋（全球领先的饼干、巧克力、口香糖、糖果和固体饮料制造商）、玛氏、好丽友、百事、宝洁、高露洁、三九、欣和（调味品）。根据公司过往的指标可以看出原油材料价格对公司毛利率有一定影响，但波动并不大，原油价格降低时多赚点钱，原油价格提高时少赚点钱，不会产生亏损的情况。根据董秘回答得知公司产品价格随成本涨跌有议价机制，说明有一定的成本嫁接能力。公司上市以来营收（或者利润）负增长的年限有
2009年营业收入下滑（原因：受全球金融危机以及三聚氰胺事件的持续影响，国内市场需求出现萎缩，但是当年原油价格下降利润反而增长了48%）；
2014年扣非净利润下滑12%(原因：宏观经济景气不足和消费市场低迷，下游各行业如食品、日化行业降库存、压投资）；
2005年扣非净利润下滑10%（原因：国际原油价格抬高，整个包装行业原料成本大幅上升；公司所得税税率由 15%升至 30%）。
四、行业供给端情况：
（1）行业供给端：行业内企业众多，以中小企业为主，行业集中度较低，随着环保法律法规日趋严苛，行业竞争日趋激烈，中小型企业面临着被淘汰的危险，而大型企业则有望持续提升研发创新水平、生产加工水平和生产管理水平，通过向产业链上下游延伸以及借助规模优势降低单位生产成本，从而提高行业集中度。
（2）行业竞争格局演变： 我个人判断，随着政策推动未来塑料制品的总需求量会不断减少，对塑料制品的指标会不断严格，在塑料包装没有可替代品之前（因彩印复合软包装材料的轻便、可塑性、成本较低，在可预见的未来，暂时看不到这个可能性）龙头企业市场份额会加大，类似于煤炭行业的供给侧改革。
五、公司未来成长空间：结论——8％年复合收益率
（0）近十年营业收入增长：
从15亿增加至33亿（年复合增长率8%），扣非净利润从1.35亿增加至3.2亿（年复合增长率9%），如果以合理的价格买入，收益率类似于沪深300。
（1）供给侧改革从而提高龙头行业的集中度，个人判断有益于龙头公司的业绩缓慢增长；
（2）公司生产的彩印复合软包装材料是公司营业收入的主要来源，其轻便、可塑性强，具有高阻隔、耐蒸煮、耐冷冻、保鲜性等特性，且成本较金属、玻璃等包装物相对低廉，广泛应用于食品、日化、医药等领域（其中食品行业占比70%）。长期看下游行业需求稳定且未来至少会缓慢增长（医药行业的增速会高于GDP增速）。食品预制化趋势也会增加包装量，但对公司产品需求并没有直接受益，因为冷冻食品对包装要求并不严格，可以是纸，也可以是塑料或金属。由于冷冻下，反应活性较低，气体的迁移如氧气对食品几乎没有作用，所以对包装材料的阻隔要求不高。这点成长逻辑的前提是基于看好国内未来的消费和医药行业，目前国内人均消费和医疗的支出和发达国家相比差距非常大，我看好这两个行业（本人有买消费和医药的指数基金）。
六、管理层
（1）职能分工合理：
工资最高的四个人
孙毅—董事长，享受国务院特殊津贴，中国化工学会第七届涂料涂装专业委员会副主任委员，貌似和公司业务沾不上边；
鲍祖本—享受国务院特殊津贴，中国包装联合会副会长，安徽省劳动模范。现任公司董事、总经理，与公司业务相关，有加分哈；
吴旭峰—中级会计师、高级国际财务管理师，大学学历。曾任公司营销中心副经理、采购中心总监、财务中心总监，公司财务负责人。属于标配的财务管理人员
（2）激励机制：激励人员12人偏少，且70％集中在几个持较多股份的高管中，等于是自己出个激励方案给自己加工资；为了达到激励目标，以变相调整（剔除了期权激励成本）的净利润作为考核依据，我认为这是不本分的行为。
（3）董事会结构：5（独立董事）+9（非独立董事），人员较多易政治化，估计5个独立董事没什么话语权，起不到监督作用。
七、风险：
（1）大股东利益输送：风险：孙、鲍和前董事长江继忠通过控股公司间接持有上市公司股权比例为1.34%，间接持有黄山中泽股权比例3.25%、黄山精工股权比例4.35%、黄山源点新材料股权比例7％，上市公司与这三家关联交易 采购原材料3300万元、凹印版辊采购2633万元…总共近1亿元的关联交易（2022年原材料成本约20亿元，即占比5％），有大股东利益输送的可能性。
（2）单一客户依赖风险：前五大客户的营收占比近几年在增大（2022年增加到24.67％，2020年为18.23％）。
（3）短期看经济底部消费行业不景气，包装行业可能会受到影响，5-10年长期看并不是风险，我相信5-10年后，国内人民生活水平肯定比这两年高。然而疫情这两年公司营收和利润还有增长，体现了公司生意模式的韧性。
（4）管理层可能不本分（继续观察）：按照19年的股权激励规定，严格来说是达不到解禁条件的，公司把20年、21年的归属母公司净利润剔除掉了股权激励的费用才达到激励目标，这个做法我认为不本分。高管薪酬19年983万元、20年1006万元、21年1062万元，工资涨幅不高，这点勉强接受，要继续观察管理层的所说所做所为
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