中外运被严重低估

中国外运（601598）(00598)通过换股吸收子公司外运发展（600270）剩余少数股东股权，增发的13.52亿股A股于2019年1月18日在上交所上市流通。中国外运A股相对于港股70%以上的溢价水平或将继续催化港股股价，而其尚未被体现的土地价值或将打开其业绩与估值的向上空间。

该公司货运代理、专业物流、国际快递(主要由持股50%的合资公司中外运敦豪经营)占中国外运整体经营利润的80%，2018年上半年息税前利润(扣除其他损益)占比分别为33%、21%、28%。货代、物流业务增长稳健。公司2009年以来保持净利润逐年增长，2013-2017年经营利润复合年增长率达到10%。

向前看：1)专业物流板块整合完成，与招商物流的协同效应有望于明年开始释放。2)货运代理业务近五年市场份额与毛利率均实现提升，或将通过提高直接客户比例、增加物流服务环节、加强区域整合方式，推动毛利润率继续提升。

公司隐含的土地价值被显著低估。2017年收购的招商物流增加公司仓储面积35%，目前土地储备超过1200万平方米(大部分位于东部核心地段)。公司曾出售拥有58550平方米仓储土地的子公司深圳物流(不到公司自有土地的1%)，带来4.8亿元土地处置税前收益。公司目前总市值260亿港元，尚未充分反映巨大的土地价值，且若公司开始着手将土地变现，能够迅速转化为公司的即期盈利。

中国外运是招商局集团物流业务统一运营平台。中国外运是中国领先的物流公司，全球第三大货运代理平台1和全球第七大第三方物流服务供应商2，主要提供货运代理(包括海运代理、船舶代理、空运代理)、合同物流、国际快递三大业务。2017年中国外运的母公司中外运长航集团整体并入招商局集团，中国外运成为招商局集团的物流业务统一运营平台，发挥规模效应与传统优势，以强大的货代物流业务为基础，大力发展现代物流业，提高综合物流服务水平。

货运代理、专业物流、中外运敦豪贡献80%的息税前利润。中国外运三大主要业务包括货运代理、专业物流、国际快递，2018年上半年息税前利润占比分别为33%、21%、28%(图表3，扣除其他损益)。

货运代理比重高，增长稳健：2018年上半年板块收入和经常性息税前利润占比分为达到60%和33%。

专业物流业务加速增长：2018年上半年板块收入和经常性息税前利润占比分别达到27%和21%。

国际快递业务由中外运敦豪(公司持股50%)经营：过去五年净利润复合年增长率约为6.3%。2018年上半年来自中外运敦豪的投资收益贡献28%的经常性息税前利润。

跨境电商业务与外运发展相关，占比较低：划分为其他服务板块中的快递服务(而其他服务板块合计2018年上半年收入和利润占比分别为7%和1%)。

其他业务：1)物流设备租赁收入和利润占比分别为2%和10%。预计该板块将不再贡献运营利润，因为公司计划出售托盘租赁公司招商路凯55%的股权，预计2019年该板块利润将9000万元投资收益(占2019年运营利润4%);2)仓储和其他服务板块收入和经常性息税前利润占比分别为3%和11%运营利润2013-17年复合年增速10%，预计未来基本面持续向好2009年以来，中国外运归母净利润持续增长。中国外运主营业务(货运代理、合同物流、国际快递)利润增速主要依靠业务量增长。2013-2017年收入复合年增长率达到12%，净利润复合年增长率达到20%(图表5，扣除收购等非可比因素)。虽然2015年宏观经济不景气，公司收入小幅下降，但是净利润依然同比增长32%，主要因为运营费用下降和其他收入增加。剔除非经常性因素影响，2013-2017年运营利润复合年增长率达到10%(图表2)。期间专业物流业务同比增速在5~11%之间，货运代理业务同比增速波动在0.2~32%之间。2018年上半年，运营利润同比增长10.3%(其中专业物流业务同比增长5%，货运代理业务同比增长14%)，归母净利润增长5.7%。而根据公司2019年1月的《A股上市公告书》，2018年前三季度运营利润同比增长8.4%，归母净利润同比增长11.7%，维持稳健增长。

专业物流、货运代理稳健增长，巨大土地价值有望释放。专业物流业务：与招商物流的协同效应可能快于预期。2018年上半年，专业物流业务收入和经常性息税前利润占比分别为27%和21%，利润率为4.1%。借助传统货运代理业务的优势，中国外运不断强化现代物流。该板块过去五年增长较快，2013~2017年运营利润复合年增长率达到9%，其中2014~2018年上半年分别同比增长10%、8%、11%、5%、5%;我们预计该板块未来将受益于资源整合的协同效应加速增长，2018~2019年收入有望同比增长15%和12%，利润有望同比增长8%和14%。

专业物流业务分为合同物流、项目物流、化工物流、冷链物流四大板块：

合同物流以签订合同方式，为客户提供定制化专业化物流服务，包括仓储、长途运输以及派送。目前，该业务贡献专业物流板块大部分收入和利润。由于合同物流运营难度较大，且早期资本支出较多，该业务利润率好于传统货运代理业务。合同周期一般为2 年，续签率较高，客户黏性较强。中国外运已经与不同行业的龙头企业签约合作(例如汽车行业的宝马)，有助于维持业务稳定。

项目物流为大型基础设施建设项目运输大宗和重型设备或机械。目前，该业务是专业物流板块收入和利润的第二大部分。由于项目新开工频率不稳定，而且单个项目的采购需求在整个项目施工期间的分布不均衡。因此，项目物流业务同比增速波动较大。往前看，我们预计中国外运将继续享受稳定和有利的政策环境(一带一路)。

化工物流为化工行业客户提供物流服务。目前，该业务是专业物流板块收入和利润的第三大部分。该业务需求和利润率较其他专业物流客业务更为稳定。

冷链物流目前收入和利润占比较小。该行业仍处于发展初期阶段，但我们看好行业发展前景。

收购招商物流的协同效应预计将于今年显现：2017年11月，中国外运完成收购招商物流。作为第三方物流企业，招商物流主要提供合同物流、冷链物流、零担物流等现代物流服务，有效补充中国外运的合同物流和冷链物流业务。收购后的整合人员和运营需要时间，因此年初至今财务上尚未能体现出协同效应。但是，我们预计两者的合力即将释放，推动运营利润增长。

扩大合同物流客户群：招商物流主要运输快消品、液体和日用化工品，而中国外运则主要运输汽车、通信设备、电子产品、轮胎以及药品等。因此，我们认为收购将帮助中国外运扩大下游行业客户覆盖，提升其营销能力。

共享设施节约成本：双方可以整合仓库和全球网络中的其他基础设施，减少重复建设。中国外运仓储用地面积约900万平方米，招商物流仓储用地面积超过300万平方米，收购招商物流将增加中国外运仓储用地面积约35%。

节约采购成本：重新规划采购方案，设计采购线路、调配相关运力，将提升规模效益，进一步降本增效。

提升员工效率：减少重复培训和调整员工岗位将优化员工结构，改善员工表现。

货运代理：经营效率将继续稳步提升。最大的收入和利润来源;利润率逐渐提升2018年上半年，货运代理分别占总收入和经常性息税前利润的60%和33%，运营利润率为2.9%。该业务发展成熟且具有全球竞争力。2013~2017年收入和运营利润的复合年增速分别达到6.2%和11.5%，2018年上半年收入和运营利润分别同比下滑1%(主要由于集运价格下降)和同比增长14%。我们预计2018年和2019年收入分别同比增长5%，利润分别同比增长14%和8%。

整合持续进行;有望缩小与全球龙头公司间的差距公司盈利能力仍有提升空间。相较于Kuehne& Nagel(全球最大的货运代理商，图表10)，中国外运的业务量更大，但收入和利润较低。公司的业务量是Kuehne&Nagel的三倍，但运营利润率仅为Kuehne&Nagel的60%(公司为3%，Kuehne&Nagel为5%)。

公司通过提高直客比例、增加服务环节、区域整合，促进利润提升。(1)提高直接客户比例：直接客户仅关注运输时间和成本，对运输路线和方式等细节要求较少。货运代理商服务于直客主要有两大好处：货运代理商可以独立设计解决方案，更可能实现利益最大化;货运代理商可以增强集货能力，从而提高对船运公司的议价能力。中国外运过去五年直接客户比例从35%增至40%;(2)提供全流程服务，吸引更多直接客户：目前，公司主要是为大部分客户提供订舱服务，但这仅是运输流程上的一个环节。公司正在争取增加货物收取和递送等服务环节，服务环节越多利润率越高。(3)区域整合：中国外运按区域将分公司划分为五个部分进一步整合货运代理资源，提升规模效应。此前，中国外运仅在分公司层面同客户及船运公司进行谈判。经过区域或全国总部的整合后，有望提高中国外运的议价能力。

土地价值：当前市值被明显低估，未来有望释放。目前，公司拥有超过1200万平方米土地，且大部分位于东部核心地区(其中45%位于广东、江苏、上海、山东等发达省份)。2015年公司出售的子公司深圳物流拥有58550平方米仓储土地(不到公司自有土地的1%)，带来4.8亿元税前收益。目前中国外运市值不到260亿港元，未完全反映所拥有的巨大土地价值。我们认为丰富的土地储备，或能变现成为可观的现金流入。

估值较低。中国外运基本面向好，预计息税前利润未来将同比增长8-15%，其中2018-2020年息税前利润(剔除其他损益)将同比增长12%/11%/13%。2018年归母净利润预测不变，考虑到A股增发子公司剩余股权并表，2019年归母净利润26.2亿元上调22%至32.3亿元，引入2020年预测34.6亿元，分别对应2018-2020年每股盈利0.40元( 4.5%)/0.43元( 8.0%)/0.46亿元( 7.2%)。

业绩增长向上弹性源于以下三个催化剂：(1)公司于2018年上半年完成与招商物流整合，2019年以后专业物流协同效应可期;(2)随着直接客户占比提升，公司货运代理业务盈利水平有望进一步提升;(3)公司持有1200万平方米土地，其中大部分位于东部发达省份，拥有较大的潜在变现空间。

A股股份发行有望为港股股价提供催化剂。中国外运通过换股吸收子公司外运发展剩余少数股东股权，发行的13.52亿股A股于1月18日上市交易。A股发行价相对港股溢价70%以上，横向看港股估值仍具有吸引力。纵向看中国外运-H位于历史估值低点。目前，中国外运-H交易于7.5倍2019年市盈率(历史平均估值以下1倍标准差)，2019年股息收益率4.4%。考虑A股增发可能带来的港股估值调整以及业绩可能超预期，我们维持港股推荐评级和目标价4.22港元，对应9.0倍2019年市盈率和20%上行空间。