睿哲固收研究
摘 要
赎回是否再现？近段时间，债市猝不及防陷入高波动格局，急跌急涨略有常态化迹象。赎回是否再现？从8月12日市场定价来看，有迹可循，5年AAA-银行二级资本债当日收盘估值跳升至2.247%，较前一交易日上行9bp。另一方面，根据普益标准，近一周理财存量规模减少1800亿，与过去三年8月理财规模增长的走势相悖，可见理财有局部赎回状况。再者，公募基金的减持，亦在刻画负债端压力。
信用债跌势延续，两个特征值得关注。负债端局部压力发酵，意味着部分账户或伤及底层资产，信用债面临持续调整在所难免。信用资产定价稳健或者弹性各有差异，两个方面值得探讨：第一，流动性瑕疵会助跌，比较显著的体现在5年以上普通信用债及隐含评级在AA(2)及AA品种。第二，抛售多发在带久期的资产，然而流动性枯竭的状态尚未出现，以GVN形式成交的个券，偏离估值平均幅度依旧在3bp内。
信用债自然变成仓位拖累。近一周利率风格组合收益修复时（80%仓位在10年国债），信用风格周度收益全面转负（信用债持仓比例在80%），且组合一旦含有二级资本债，回撤力度则相对较大，而城投短端下沉策略在近两周展现出了连续防御。短期下跌，还没有亏掉信用组合的累计收益。一方面，8月以来，跌势从利率债轮动到信用品种，策略组合回报率均进入负区间，但相比于利率策略，信用组合的“慢跌”加票息贡献，表现依旧稳健。另一方面，拉长观测时间至7月，信用债组合同样好于利率组合，城投债久期策略有较高的稳定性。
单纯扛住波动，就能把收益再赚回来吗？连续两周调整，弹性较大的信用品种，都未展现出预期内的下跌，很难说利差保护形成，调整力度偏低的中短普信债更是如此。基于不同的负债端稳定度及对资产弹性的判断，接下来或许会衍生出两点预期：一是负债端冲击阶段性平息，用信用债久期来增厚票息，仍旧可取，这是目前收益增厚为数不多的策略方案；二是对利差保护空间及后市波动率存有顾虑，短期防御优于采取进攻。何种看法正在定价？缩短久期做防御的交易已然出现。1年内城投债周度成交笔数创5月中旬以来新高，同期限产业债成交达到7月下旬以来高点。相比之下，7年以上信用债交易缩量显得尤为显眼。
总体上，同样是调整，或者同样是负债端不稳，这一次信用资产被扰动的路径与经验表现并不一致，收益上行幅度整体可控，即使是定价弹性较大的资产，都一反常态的透露扛跌属性。结果是，信用策略组合收益短期亏损，却几乎没有改变7月以来的累计收益可观的格局，尤其是城投债拉久期组合。需要注意的两点是，1）短久期交易拥挤度提升，债市防范波动心态渐成共识，2）连续调整过后，2.3%以下收益信用债占比维持在相当高位（与7月中旬相比，新增28%存量私募城投债进入低收益区间），还在刻画利差保护不足的尴尬，因而短期扛跌难以线性递推到后市。
后续策略布局关键点在于负债端稳定性、增量资金、防御心态变化及流动性等，同时债市信号有待明朗阶段，建议适当采取防御，以求保护仓位浮盈：一是城投债配置期限不宜过短，3年至5年优质地级市AA+城投债可适当关注，平衡流动性、久期与票息收益；二是7年以上超长信用债流动性瑕疵不能忽视，波动市更需要关注仓位控制；三是二永债比价优势尚未出现，建议以10年国债作为锚，当其绝对收益高于10年国债时，关注交易机会；四是2年至3年券商次级债，负债端稳定账户可关注配置机会。
风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。
正 文
债市高波动的延续。近段时间，债市猝不及防陷入高波动格局，急跌急涨略有常态化迹象。尽管7月社融读数以及规模不低的公开市场投放对债市平稳有一定支撑，但宽幅震荡依旧成为投资者焦虑的来源。以10年和30年活跃国债24附息国债11/23附息国债23为例，8月12日至8月16日，最高和最低成交收益差距分别达到7bp和9.5bp，前两周债市收益快速拉升阶段都未曾出现。于债券产品管理人而言，波段操作虽有空间，可由于缺乏预判基础，易反向操作而致亏损；于债券产品投资者来说，“落袋为安”则是相对适宜的操作，这同时遵循着二季度货币政策执行报告专栏中的提示——“未来市场利率回升时，相关资管产品净值回撤也会很大”。[1]
赎回是否再现？从8月12日市场定价来看，有迹可循，5年AAA-银行二级资本债当日收盘估值跳升至2.247%，较前一交易日上行9bp。另一方面，根据普益标准，近一周理财存量规模减少1800亿，与过去三年8月理财规模增长的走势相悖，可见理财有局部赎回状况。
再者，公募基金的减持，亦在刻画负债端压力。参考1年至3年非金融普通信用债及1年至5年银行次级债交易，与3月中旬、4月底债市下跌期间相似，基金产品再度减持。其中，1）中短端普信债减仓力度仅次于3月中旬，2）基金连续两周卖出银行次级债，累计规模略低，当然可能和6月下旬开始，这一品种进攻性渐弱后，基金做多节奏放缓有关。
信用债跌势延续，两个特征值得关注。负债端局部压力发酵，意味着部分账户或伤及底层资产，信用债面临持续调整在所难免。信用资产定价稳健或者弹性各有差异，两个方面值得探讨：
第一，流动性瑕疵会助跌，若从活跃券收益变化角度来看，二永债之外，比较显著的体现在5年以上普通信用债及隐含评级在AA(2)及AA品种。突破经验感受的是，信用债跌幅整体偏窄，特别是与7月下旬涨势相比。并且，除了大行二永及商金债，不同隐含评级/不同期限票息资产收益与年内低点相差多在10bp以内，进一步佐证负债端压力的局部性。
第二，抛售多发在带久期的资产，尤其是三年以上城投债及产业债，GVN成交比例最近一周有所扩张，这与上述负债端的影响互相印证，然而流动性枯竭的状态尚未出现，以GVN形式成交的个券，偏离估值平均幅度依旧在3bp内，国股行二永债亦如此，足以说明配置力量有预期差，存量资金有博弈左侧的倾向。
信用债自然变成仓位拖累。负债端与补跌问题的共振，如果信用债持仓规模较大，势必会对产品净值构成拖累。以我们构建的策略组合为例，近一周利率风格组合收益修复时（80%仓位在10年国债），信用风格周度收益全面转负（信用债持仓比例在80%），且组合一旦含有二级资本债，回撤力度则相对较大，而城投短端下沉策略在近两周展现出了连续防御。
短期下跌，还没有亏掉信用组合的累计收益。一方面，8月以来，跌势从利率债轮动到信用品种，策略组合回报率均进入负区间，但相比于利率策略，信用组合的“慢跌”加票息贡献，表现依旧稳健。另一方面，拉长观测时间至7月，信用债配置同样好于利率组合，城投债久期策略有较高的稳定性。
所以，单纯扛住波动，就能把收益再赚回来吗？调整不够充分，或将触发预期差。以两类弹性较大的资产来说明：
第一，二永债没有跌出比价优势。如上述，票息类资产中，国股行二永债是近两周跌幅靠前的品种，然而活跃交易个券收益多停留在历史较低分位数，且5年内品种收益多在2.25%以下。
事实上，当3年及4年AAA-二永债估值收益低于10年国债时，无论是久期，流动性，还是票息方面，都难体现出较强的吸引力。特别是，一旦市场迈入调整，二永债弹性往往又偏大，难以把控回撤，难言有安全边际。
第二，超长信用债过于稳健，指向了与二永债类似的问题。近一周，超长信用债跌幅虽有扩张，但从8月累计净价跌幅来看，整体低于同期限国债，以至于超长信用债与同期限国债价差维持在极致的低位。
因此，连续两周调整，弹性较大的信用品种，都未展现出预期内的下跌，很难说利差保护形成，调整力度偏低的中短普信债更是如此。基于不同的负债端稳定度及对资产弹性的判断，接下来或许会衍生出两点预期：
一是负债端冲击阶段性平息，用信用债久期来增厚票息，仍旧可取，这是目前收益增厚为数不多的策略方案；
二是对利差保护空间及后市波动率存有顾虑，短期防御优于采取进攻。
何种看法正在定价？缩短久期做防御的交易已然出现。1年内城投债周度成交笔数最近达到990笔，创5月中旬以来新高，同期限产业债成交突破1200笔，达到7月下旬以来高点。相比之下，7年以上信用债交易缩量显得尤为显眼，10年以上城投债周度成交甚至不足20笔，该期限产业债再度回落到70笔以下。成交笔数在期限间的割裂，一是说明投资者对后市高波动预期尚在，二是对长久期信用债扛跌属性及流动性瑕疵的担忧，从而集中选择短端采取防御。
总体上，同样是调整，或者同样是负债端不稳，这一次信用资产被扰动的路径与经验表现并不一致，收益上行幅度整体可控，即使是定价弹性较大的资产，都一反常态的透露扛跌属性。结果是，信用策略组合收益短期亏损，却几乎没有改变7月以来的累计收益可观的格局，尤其是城投债拉久期组合。需要注意的两点是，1）短久期交易拥挤度提升，债市防范波动心态渐成共识，2）连续调整过后，2.3%以下收益信用债占比维持在相当高位（与7月中旬相比，28%存量私募城投债进入低收益区间），还在刻画利差保护不足的尴尬，因而短期扛跌难以线性递推到后市。
后续策略布局关键点在于负债端稳定性、增量资金、防御心态变化及流动性等，同时债市信号有待明朗阶段，建议适当采取防御，以求保护仓位浮盈：一是城投债配置期限不宜过短，3年至5年优质地级市AA+城投债可适当关注，平衡流动性、久期与票息收益；二是7年以上超长信用债流动性瑕疵不能忽视，波动市更需要关注仓位控制；三是二永债比价优势尚未出现，建议以10年国债作为锚，当其绝对收益高于10年国债时，关注交易机会；四是2年至3年券商次级债，负债端稳定账户可关注配置机会。
[1]资料来源：《2024年第二季度中国货币政策执行报告》，地址：http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5427706/2024080916563291755.pdf
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