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回顾：纯债产品业绩波动加剧，但月度收益尚可
（一）固收产品收益回顾：纯债产品净值呈V型走势
在过去一个月，尽管债券市场出现调整，但由于基本面对债市仍有较强的支撑，纯债产品的整体收益相比上一期实际上有小幅的提升，但净值波动性增加。其中，中长期债券基金指数跌幅为0.26%，短期债券基金指数跌幅为0.11%，回撤幅度并不算大，和4月债市回调时的产品回撤幅度相近。不过，与前期净值的平稳上行相比，这种波动变得较为显著。而含权债基平均净值跌幅较上一期有所扩大。
截至8月14日，产品近一个月收益率依次为，中波动（中长期纯债基金）0.40%（上期0.32%）＞中低波动（短债基金）0.23%（上期0.21%）＞低波动（高等级同业存单基金）0.18%（上期0.20%）＞ 现金管理类0.14%（上期0.14%）。中波动进阶的固收+月度收益率为-0.82%（上期-0.53%）。
图1：稳健类产品近1年以来净值累计收益走势
资料来源：Wind、招商银行研究院
图2：稳健类产品近1个月以来净值累计收益走势
资料来源：Wind、招商银行研究院
截至8月14日，各细分资产收益上，债券收益显著好于流动性资产，国债涨势好于信用债。长期限利率债继续偏强。可转债和A股均延续下跌。
图3：各类指数近1个月及本年以来涨跌幅
资料来源：Wind、招商银行研究院
（二）债市回顾：利率震荡下行，短期注意波动
回顾来看，上个月影响债市走势三大因子（经济增长、银行间流动性和信贷增长）的表现为资金面中性偏松，信贷扩张偏弱，经济趋稳。三大因子对债市影响中性偏多。市场表现上，债券利率震荡下行。具体品种表现如下：
1、同业存单：利率震荡下行
过去一个月，3个月期同业存单（AAA）利率先降后升，最后走平，截至8月14日绝对水平达到1.84%。1年期同业存单（AAA）利率累计下行5bp，绝对水平为1.92%，低于1年期MLF利率（2.3%）。
图5：1年期同业存单(AAA)利率震荡下行
资料来源：Wind、招商银行研究院
图6：1年期中债国债/国开债利率震荡下行
资料来源：Wind、招商银行研究院
2、债券：利率震荡下行
（1）利率债方面：国债利率震荡下行。1年期国债利率先降后升，最后走平，截至8月14日绝对水平为1.5%；5年期国债利率累计下行10bp，绝对水平为1.9%；10年期国债利率累计下行6bp，绝对水平为2.2%。10年国债-1年国债期限利差与上月基本持平，绝对水平为70bp。
图7：10年期中债国债/国开债利率震荡下行
资料来源：Wind、招商银行研究院
图8：3M /1Y期AAA中短期票据利率下行
资料来源：Wind、招商银行研究院
（2）信用债方面：中短期票据利率震荡下行。过去一个月，1年期AAA先降后升，最后走平，截至8月14日绝对水平达到1.96%。3年期AAA累计下行6bp，绝对水平为2.05%。5年期AAA累计下行9bp，绝对水平为2.14%。
图9：3Y/5Y期AAA中短票据利率小幅下行
资料来源：Wind、招商银行研究院
图10：3Y期AAA银行普通债利率小幅下行
资料来源：Wind、招商银行研究院
信用利差方面，以中票为代表的信用利差震荡。3年AAA中票信用利差（中票收益率-国债收益率）与上月持平，为29bp，3年AA+中票信用利差与上月持平，为38bp。
图11：信用利差震荡
资料来源：Wind、招商银行研究院
图12：各期限信用利差震荡
资料来源：Wind、招商银行研究院
（3）金融债方面：3年期AAA级中债商业银行普通债利率震荡下行，累计下行5bp，截至8月14日绝对水平为2%。5年期永续债（AAA-）利率下行，累计下行12bp，绝对水平达到2.19%。10年期商业银行二级资本债（AAA-）利率下行，累计下行8bp，绝对水平为2.31%。
图13：AAA-银行永续债利率下行
资料来源：Wind、招商银行研究院
图14：A股震荡下跌
资料来源：Wind、招商银行研究院
3、A股：三大指数震荡下跌
过去一个月，上证综指累计下跌3.9%，截至8月14日收盘价为2,850；沪深300指数累计下跌5.5%，收盘价为3,309；创业板指数累计下跌6.6%，收盘价为1,584。
底层资产及行业趋势展望
（一）底层资产展望：长期利率下行趋势不变，短期波动增多
1、资金：同业存单利率震荡
1年期AAA同业存单利率1.92%，在前期预估水平的范围内。展望后期，我们认为同业存单利率震荡偏下行，后续仍会有降息降准落地，并且贷款需求偏弱，导致银行对发行同业存单的意愿会相应走低。
2、债券：利率震荡向下，曲线陡峭化
（1）利率债：基于债券利率的三因素分析框架（名义GDP、货币信贷和银行间资金），利率债市场未来受到银行间流动性中性偏多、信贷扩张中性偏多、经济基本面中性的影响。预计债券利率震荡下行，中途仍会有小幅波动。
银行间流动性方面，7月央行下调政策利率10bp，预计后续资金DR007利率中枢会震荡下移，同业存单利率震荡向下，对债券中性偏多。
信贷市场方面，7月信贷投放或中性偏弱，趋势短期难以逆转。结构上，关注企业中长期贷款是否继续放缓。预计对债市影响中性偏多。
经济增长方面，7月制造业PMI略显乏力，需求端偏弱仍在向生产端传递，生产端边际走弱。7月地产销售回落，“517新政”后未见到连续客观变化。基建保持较高水平，但上行空间有限。整体来看，经济表现对债券中性。
总体来看，债券利率以震荡下行为主。7月下旬，10年期国债利率下行突破2.2%，低于此前预期的区间下限，我们认为在央行降息背景下，可以将10年期国债利率下限从2.2%顺移至2.1%附近。同时，8月中旬以后，监管加强力度调节长债利率，导致长债利率出现反弹。监管的影响通常偏短期，对利率的影响有限。以10年期国债为例，通常来说，监管因素引发的利率调整幅度大多在20bp以内，只有基本面显著改善才能引发利率调整超过30bp，进而可能会引发投资者调整策略。
总结来看，趋势上，债券的牛市还在持续，但要注意波动增多，尤其是利率下行至越低水平，越要做好应对波动增多准备。在策略上，尽管债券利率在下行，但尽量不在利率低点去追涨，而要在利率低点去调整仓位和久期，达到平衡的状态。当利率出现10-20bp反弹时，可以选择再次买入。
（2）信用债：信用利差震荡。7月债市多头情绪占优，在资产荒的背景下，信用债收益率震荡向下，信用利差震荡。分类来看，城投、产业债、金融债走势基本一致。预计资产荒的大格局短期难以逆转，信用债仍会是机构配置的重要资产。不过考虑到近期信用利差过低，不少机构认为信用债风险与其收益匹配度降低，策略上会放缓配置节奏。由此，预计后期信用债收益率要继续下行，更多要依赖于降息。总体上，预计信用债收益率震荡向下，信用利差震荡为主，仍可以持有信用债，但需要一定程度上降低收益预期。
3、A股大盘：业绩压力仍存
展望未来，业绩基本面的疲弱仍将制约A股市场的表现。上证指数运行区间预测：之前预测大盘全年涨幅与5%的业绩增长水平相当。但鉴于二季度经济显著低于预期，全年业绩增长预期可以下调至零附近。基于此，今年上证中枢点位可能与去年底的2975点相近，大盘核心波动区间将下修至2700-3200点。如若近期明显反弹，建议适度下调A股仓位配置。
从策略上来看，建议继续采用“红利+”策略，业绩稳健的红利股应作为核心配置；科技板块关注景气度尚可的电子等子行业；消费板块聚焦政策支持方向（如受益于以旧换新的家电等行业）和消费平替领域，后续可适度关注消费红利指数，该指数相对于以白酒为主的传统消费品指数，涵盖更多的消费平替领域，且估值更低，股息率更高。
（二）资管行业跟踪及事件点评
1、信托公司与理财公司合作的“收盘价估值”服务，受监管部门关注。根据21世纪经济报道，近期，华北地区金融监管部门对部分信托公司发出通知，明确禁止信托公司在与银行理财合作的过程中提供“收盘价估值”服务。指出这一新型估值模式存在三大风险隐患，即隐匿债券风险、存在估值操纵空间和监管套利空间。
点评：“收盘价估值”主要针对交易所私募债的估值，类似于成本法估值，其收盘价不能完全体现债券的公允价值，可能导致期限错配的风险，并且衍生出不公平对待投资者的问题。它一定程度上违背了资管产品净值应反映组合公允价值的原则。目前，监管要求信托公司对存量业务进行清理。同时，要求全面排查信托公司与理财公司相关的合作业务，针对四大问题：配合理财公司违规使用平滑机制调节产品收益、在不同理财产品间交易风险资产、为现金管理类理财违规投资低评级债券、违规嵌套投资存款提供通道、配合理财产品不当使用估值方法。
展望来看，监管加强意味着推动银行理财加速净值化转型，理财波动或加剧；对于习惯了稳健收益的投资者，可能会影响接受度。不过在债市走高的行情下，理财业绩较好，有助于平稳度过合规整改期，也有望推动理财产品继续向策略多样化的方向发展。
固收产品展望：继续持有，风险可控
（一）从债市方向、股债比较、债券久期三方面展望
1、债市方向：本次及今年4月债市的回调，虽然导致产品净值出现一定幅度回撤，但市场尚能承受且未出现大面积赎回。债牛方向仍然较明确，基本面不支持收缩性政策出台，继续持有产品风险可控。
2、股债比较：债市赔率下降，股市胜率一般。虽然固收+波动大，但优选能够贯穿全年投资机会的固收+产品，也能较好起到分散配置的作用。
3、债券久期：短债产品和中长债产品各有优势，根据资金需求进行选择。短债产品适合防御性投资，波动性较低。中长债产品在债市牛陡环境下表现更优，能更灵活调控久期，捕捉市场机会，但波动也更大。
（二）固收型产品的三种配置思路
1、满足流动性管理需求的投资者，现金管理类产品收益率下行，在优选T+1现金类理财的同时，可以分散配置在短债理财、短债公募基金、最短持有期理财。形成流动性管理工具的投资组合，以作应对。
2、稳健型投资者， 随着存款利率下调，中长期限稳健类理财产品具有相对比价优势，中期债市趋势不变，也有一定的配置价值。建议关注期限匹配策略、类成本法/优先股等积极策略的固收理财。
3、稳健进阶投资者，建议配置固收+理财、QDII基金和QDII理财。可以关注的策略包括：例如+高股息策略、+量化中性策略、+指数增强、结构化、+多资产/多策略（境内外债券/权益/衍生品）等，持续挖掘资产套利、REITs等投资机会。
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