制冷剂配额政策解读0825

制冷剂配额政策解读0825

市场流传的由生态环境部下发《关于2024年度氢氟碳化物剩余配额有关安排的通知》中细则和解读如下：

方案细则：

1）本次发放的配额来自于2024年HFCs生产配额总量和内用配额总量中剩余部分未分配配额；

2）本次分配的R32配额总量为3.5万吨，全部为内用配额；

3）各企业的比例按照2024年初公示的内用配额市占率来分配；

4）本次分配的配额仅限2024年有效。
方案解读：由于上半年下游空调产量大超预期（24H1国内家用空调产量1.12亿台，同比+15.2%），导致R32内用配额前期消耗过快。为防止下半年R32出现紧缺影响空调排产，现在考虑将剩余未分配配额下发一部分给企业。根据方案来看，R32内用配额下发3.5万吨符合此前市场预期（若按照此前市场预期的25%切换比例来算，14万吨R32内用配额切换过来刚好对应3.5万吨），可缓解四季度配额紧张的情况。我们认为，从配额政策底层逻辑出发，短期政策的调整只是改变三代制冷剂的涨价的节奏，远期涨价趋势及涨价空间并未发生变化。
R32新增配额落地，增量仍然集中于龙头。根据《关于2024年度氢氟碳化物剩余配额有关安排的通知》，2024年度HFCs生产和内用配额中剩余未分配部分下放，R32配额年内新增3.5万吨（全为内用，仅限24年），分配比例按照现有企业已有R32比例进行发放，以此测算权益口径下，分别为巨化（13644吨，含飞源），东岳（6436吨），三美（4059吨），东阳光（3891吨）等，仍呈龙头集中格局。此外，考虑去年库存影响，今年实际需求较配额更多，25年或加深演绎。
理解配额底层逻辑，制冷剂长景气不变。我们认为24年家用空调内外销旺盛是促使R32配额发放的直接原因，政策的出发点来自空调保供而非制冷剂价格，因此在《蒙特利尔议定书》大框架下，新增配额不改三代制冷剂供需紧平衡格局。长远而言，四代制冷剂的推行亦需三代涨价配合，叠加龙头集中格局，行业仍处景气上行通道。
二代涨价确定性高，外贸拐点或已出现：根据我们的测算，25年R22配额削减比例约为24年配额的38%，在刚性存量需求和供给减量预期下，下半年及明年价格有望继续上行。海外处于持续去库状态是24H1制冷剂外贸价格不温不火的重要原因，制冷剂存放要求高库存周期短，去库尾声或已来临，根据海关总署数据，5-7月R32单质出口均价环比分别上涨9%/10%/6%，外贸价格上行体现业绩弹性大。

Q：R32的需求增长趋势如何？
A：我们长期看好R32的需求增长。尽管政策结构可能会调整，但R32的需求替代品尚无明确方向，因此我们认为其需求将持续增长。

Q：R125的市场表现和未来趋势如何？
A：R125在年初表现强劲，价格涨幅较大，但未能落实，导致价格回调。长期来看，R125的需求可能偏弱，未来可能优先削减。然而，由于其在维修市场的应用，削减可能导致供给紧张。R125主要用于R410A和R507，需求逐渐减少，但价格不一定持续低迷。

Q：R134a的需求和价格趋势如何？
A：R134a作为汽车制冷剂，短期内需求仍将增长，尽管未来可能被R1234yf逐渐替代。其价格在去年四季度大幅上涨后，今年保持平稳，国内外价格接近，甚至出口价格略高。我们看好R134a的后续行情。

Q：R22的市场前景如何？
A：R22作为二代制冷剂，将在明年削减，其市场大部分将被三代制冷剂替代。以旧换新的政策对R22的淘汰和三代制冷剂的替代有天然契合性。去年R22价格翻倍，供需紧张，预计明年价格仍有不错涨幅。

Q：制冷剂行业的库存情况如何？
A：2023年制冷剂库存占总配额约8%。R22库存较少，供需紧张。R125和R134a库存较高，主要集中在这两个品种上。R32库存相对较少，因其不易存储且市场不看好。企业、渠道、海外和出口的库存数据可以侧面验证这一情况。

Q：目前制冷剂行业的库存情况如何？
A：根据我们的估计，制冷剂行业在今年年初时的库存占总配额的20%到25%。上半年，国内外市场主要处于去库存状态。通过海关总署的数据可以验证这一点，尤其是R32和134a等品种在2至5月份出口量同比下滑，而6月份开始转正。经过两个季度的去化，海外库存基本接近尾声。

Q：制冷剂产品的价格趋势如何？
A：出口产品的价格要么有所回暖，要么保持稳定。我们认为接下来价格将逐渐上涨。目前，R32是今年最强势的品种，价格保持高位稳定。R134a和R13C4a的价格近期也在上升，外贸价格同样走高。尽管125近期价格走弱，但这主要是由于第三方数据库的报价偏高，实际市场成交价并未达到该值。

Q：制冷剂行业的市场格局和政策影响如何？   
A：制冷剂行业的供给格局集中且稳固，市场传言的政策变化不会对行业产生重大影响。我们维持对行业的乐观判断，短期回调被视为布局机会。只要制冷剂品种受限且行业没有新进入者，市场格局将保持稳定。

Q：125和410A的价格关系如何？
A：125主要用于生产410A，市场上通常认为32价格上涨会导致410A价格上涨，但实际上410A的价格是根据自身供需决定的。我们在测算时可能假设32价格上涨而410A价格不变，从而导致125价格下跌，但这并不准确。出售410A的企业只需确保盈利，而单独出售125的企业可能面临压力。

Q：近期制冷剂行业的出口价格趋势如何？
A：近期制冷剂行业的出口价格呈现出稳步上涨的趋势。例如，R32的价格在六月份的出口价格为21000元（不含税），而到了七八月份，出口价格已经没有低于24000元的情况。其他制冷剂如134a和410A的价格也在上涨，整体出口价格行情正在复苏。

Q：为何近期市场对制冷剂行业的预期与实际业绩不符？
A：市场对制冷剂行业的预期偏高，导致业绩公布后出现估值回归。例如，市场预期某公司二季度利润为七亿元，全年利润为三十亿元，对应600多亿市值。然而，实际利润为五亿元，全年展望为二十亿元左右，导致市值调整至500亿左右。此外，市场情绪低落和政策调整预期也影响了估值。

Q：政策调整对制冷剂行业的影响如何？
A：政策调整预期不会改变制冷剂行业的核心本质和行业格局。政策可能会对当前价格上涨进行微调，以控制总量和下游市场，但不会对行业的长期发展产生根本性影响。

Q：制冷剂行业未来的价格和利润趋势如何？
A：未来制冷剂行业将更加注重均价的上涨，尤其是R32等主要品种的价格。虽然近期市场回调，但随着价格的持续表现和公司利润的释放，行业的确定性依然较高，长期有序的格局可以维持。我们对行业的未来表现持乐观态度。

Q：近期制冷剂行业板块回调的原因是什么？
A：近期板块回调主要由于业绩估值不匹配、市场预期差异以及市场大背景的变化。然而，这些因素并未改变行业的核心。随着政策落地和价格、利润的持续释放，市场预期和认可将会回归，因此我们持续看好制冷剂行业的表现。