龙湖：审慎者破局

8月23日，龙湖集团公布2024年半年度业绩。

根据披露，2024年上半年，龙湖集团实现营业收入468.6亿元，归属于股东的核心净利润为47.5亿元，营收、盈利均出现下滑。龙湖的财报也有了褶皱，其中，开发业务板块的业绩回落拖累了整体表现，上半年该业务营业收入降至337.6亿元，映照出曾经地产开发辉煌年代的褪色。

在行业整体利润率向制造业转型的过程中，龙湖的业绩也不得不放慢脚步，但放眼整个房地产行业，失去的远比龙湖更多。据统计，在已披露中期业绩预告的上市房企中，预计亏损的上市房企超过半数，萦绕更多房企身上的话题，是生存与否的拷问。

所幸的是，“生存”尚未成为龙湖的困扰。2024年上半年，龙湖债务结构还在不断优化，财务状况也依然能得到投资人的肯定，截至8月23日，龙湖集团存续期多数境内公司债价格均已稳定在90元上方。

在报告期内，龙湖三大业务板块中的运营、服务业务板块还保持着增长，贡献了八成的核心净利。各项业务动作仍有可循章法，开业3座全新天街、推出新资管旗舰品牌、物业管理开拓更广阔城市场景、代建业务拓展围栏等等，依然在既定逻辑与规划中有序推进。

只是努力穿越周期的龙湖并不轻松，面对持续的波动周期，没有房企可以忽视“活下去”的挑战，在新旧发展模式切换的阵痛期，龙湖也在努力实现自己的“两个转换”，适应江河流淌的方向。

“第一个转换”：债务结构转换

2024年上半年，一系列调控优化的积极举措，尽管曾让楼市掀起波澜，但1-6月全国商品房销售额依然仅仅定格在了4.7万亿元。

进入到波动周期的第三年，房企曾经的慌乱、急躁甚至愤怒，逐渐演变成了无力感。幸存的佼佼者从18万亿元的高空俯冲而下，开始如雏鸟般重新适应一个回归居住属性的9-10万亿市场规模。

面对体量快速收缩的新房市场，龙湖亦在销售额见顶、利润率受限的市场背景下，寻找破局之道。

一向财务稳健的龙湖，将压降负债放在首位。数据显示，在2021年行业规模触顶后，龙湖集团有息负债自2023年开始明显下降，截至2024年上半年末，龙湖集团有息负债为1874亿元，较年初减少52亿元，相较2021年末累计已下降近350亿元；扣除预收款的资产负债率持续下降至58.6%，较2021年末下降约8个百分点。

在依赖负债驱动的旧模式下，加大杠杆以扩大规模是行业多数派的选择。但龙湖并没有盲目乐观，这家老牌企业在创立初期，研究过各种公司的“死法”，也用多年来的财务审慎态度，与提前布局经营性业务，来表达对行业周期与风险的敬畏。

于是，龙湖成为最早将“降负债”写进财报里的房企之一。伴随行业进入新发展周期，再一次审视发展命题的龙湖，依靠提前布局的“内生驱动力”实践出了旧模式的破局方向。

自2023年起，龙湖集团此前长期投入的商业、长租公寓等航道开始贡献正向的经营性现金流，加之物业管理、智慧营造两条轻资产航道，龙湖有了四条以内生驱动反哺整体盘面的航道业务。

在2024年上半年，上述四个业务依然以正向的经营性现金流为压降负债提供活水。以持续稳健的发展来解决发展中的问题，内生驱动的龙湖将不受债务规模约束，而依托丰富的经营性业务构成，也为龙湖的债务结构优化，赢得额外的空间与时间。

报告期内，龙湖集团净增了219亿元经营性物业贷款，相应的截至8月23日，2024年以来归还了107亿元境内公开债，年内剩余到期公开债仅10 亿元。

相较于信用贷，以自持资产为锚点的经营性物业贷天然具备成本低、账期长等优势。在2024年，得益于政策支持，经营性物业贷的价值持续放大，截至上半年末，龙湖集团的平均合同借贷年期延长至9.19年，融资成本降至4.16%。

基于新环境，龙湖构建了 “两个资金闭环”——以正向经营性现金流来压降有息负债，用经营性物业贷增量来偿还信用融资，将压降负债真正转化为一件可持续的长期行为。在业绩会上，龙湖集团管理层解释了这种债务结构转换的意义，一是能让龙湖的负债水平降低；二是能让负债偿还节奏，与经营性收入的节奏匹配。在其给出的时间表里，到2025年底，龙湖将彻底完成新旧动能的债务结构转换。

“第二个转换”：收入与利润结构转换

当发展动能与债务结构的转换，同时指向经营性业务之时，龙湖向外界传递了对新发展模式的见解。

与开发业务相对应，经营性业务又被称为房地产行业的第二曲线。在过去，龙湖很早就开始重视第二曲线的投入，其中，广为业界熟知的动作，是每年以销售回款的10%用于投资和沉淀经营性资产。而在长达十余年的投入周期里，这些在房地产高歌猛进时的真金白银，催生出龙湖近2000亿元的经营性资产矩阵。

源于与当前债务相匹配的规模，龙湖有了债务结构转换的底气，而在此之上，龙湖希望通过经营性业务，在收入和利润结构实现“第二个转换”。

今年上半年，龙湖集团的经营性收入达到131亿元，同比增长7.6%，对整体收入的贡献占比达到28%，对核心利润的贡献提升至80%以上，凭借经营性业务的高利润率，平滑了周期里的利润曲线。根据规划，龙湖希望在2028年时完成经营性收入占比过半，届时将完成业务收入结构的转换，至此，龙湖也将正式完成新旧动能的转换。

然而，在去库存的语境下，经营性业务的营收、利润增长同样亦非易事。商业投资、长租公寓等业务，不再有额外的现金流支持，日渐拥挤的物业管理、智慧营造等轻资产业务，亦需要凭借能力的差异化拓展更大的空间。

在财报里，龙湖展现出了其积极的准备。在上半年，龙湖商业新开业3座商场，并通过对头部存量项目进行改造与运营提升，令整体销售额及日均客流量实现同比两位数的增长。截至期末，累计开业运营的购物中心已达到91座，鉴于在手商业的存量，预计下半年还将开业10座商场，预计明后年会保持每年10座左右的开业节奏。

报告期内，龙湖将长租公寓“冠寓”、产城办公“蓝海引擎”、活力街区“欢肆”、服务式公寓“霞菲公馆”、妇儿医院“佑佑宝贝”、颐年公寓“椿山万树”等六大业务融合，推出全新资管旗舰品牌逍遥洲资管，形成从幼到老的全周期、全业态的资管平台，以全新的资管运营逻辑针对存量市场寻找更多机会。其中，作为业务基本盘的长租公寓“冠寓”，不断品质迭代，在全国持续落地4.0产品，期末出租率增至95.6%。

在2024年上半年末，龙湖智创生活的物业管理业务在管面积3.7亿方，客户满意度已连续15年超过90%，科技赋能实现管理提效，持续优化服务品质之余，将服务半径延伸至华为、京东、小米、蚂蚁、阿里、网易等旗下办公空间的一线场景，以及上海虹桥机场及其场区等公共设施场景，于拥挤的住宅服务外，在商企服务上拓展更大想象空间。

而脱胎于龙湖30余年能力沉淀的智慧营造业务，在2024上半年新增代建类项目26个，在管销售业态项目中，上半年累计销售40亿元。在上半年，龙湖龙智造发布了全新智慧空间科技产品矩阵，把龙湖多年来的数字化经验升级打磨为整体解决方案，帮助城市和企业实现数字化转型。

可以看到，在2024年上半年，龙湖的每一项经营性业务均遵循着质量与规模两个逻辑有序推进。如同过往不追求销售排名的龙湖一样，通过品质、能力、口碑提升，再自然而然带动自身发展是龙湖过往最熟悉的路径，在新周期之下，经营性业务之上，熟悉的齿轮再一次开始扭动。

全新形态的龙湖

在一年前，全球市值最高的房地产企业，美国霍顿房屋意外获得了巴菲特斥资数亿美元买入，随后一年里，巴菲特的眼光得到验证，截至目前，这家全美最大的地产企业市值已超过600亿美元。

与如今的风头正盛相比，霍顿房屋曾经历过比国内地产商更严峻的周期考验。在美国爆发次贷危机时，这家房企的果决与调整曾让业界奉为典范：一是通过壮士断腕，抢先保住了公司的现金流；二是舍弃了起家的高端产品，转而以中低端市场为定位，推出新主力产品线，在最低迷的市场里保持高周转率。

周期之下，审慎者总能格外受到生存天平的照拂。审慎并非消极，由审慎处萌生对危机的敏锐洞察，因缓解恐惧感、危机感为产生的决绝行动力，总能在穿越周期时占据最有利的位置。正如经历艰难转型的霍顿，通过十余年的时间，最终将资产负债率降到40%之下，以消费服务类行业的健康指标，重新定义房地产企业。

在过去三十年的时间里，海外房企无疑经历了更加严苛的生存环境，但可以看到的是，幸存者们也都在困境中找到难题的解法，实现新的发展路径。在亚洲金融风波下的1997年，三井不动产以经营性业务度过了最难熬的岁月，在销售业务大幅亏损781亿日元时，通过规模相近的租赁利润弥补了超过七成的经营亏损，并加大力度培育发展管理业务构建新的利润增长点，凭借新旧业务的均衡发展，推动资产规模在十余年来持续稳定增长。

站在新发展模式的起点，龙湖在研究过美国、日本、中国香港等成熟市场后，也得出自己的结论：“较低的负债水平+高经营性收入，是穿越周期必须要具备的两大条件。”

在过去，龙湖的审慎让它以坚定的投资与沉淀，打破了行业过往负债与规模构建的二元世界，构建起服务千万人的三大业务板块与“一个龙湖”生态体系，使得地产开发、商业投资、资产管理、物业管理、智慧营造都位于地产行业前十的地位。

而在新周期里，龙湖得以凭借足够体量的经营性业务，通过可持续的内生式增长，驱动的债务结构转换、收入及利润结构转换。在今年下半年，龙湖的有息负债还会进一步下降，在龙湖的规划里，这个数字将降至1700亿左右。

每一条内生驱动的航道，均意味着龙湖在收入和利润结构上的主动权，通过此消彼长应对不同的行业发展周期，正如曾经高速发展的开发业务，与如今仍能稳健增长的经营性业务。

在“两个转换”过程中，龙湖也将身段变得更加柔软。当每一条溪流缓缓汇入龙湖，龙湖也以新的形态涌入江河，蜿蜒九曲，奔流入海。$龙湖集团(HK|00960)$