第29章的题目是“普通股分析的股息因素”
本章里，作者分析了股票的股息对股价的影响，同时分析了企业应该采用何种股息政策以维护投资者的利益。
本章的内容主要有以下几点：
一、股息对股价有什么样的影响？
本章开头，作者给出了影响股票估值的三个重要因素：1.股息；2.利润（反映企业的盈利能力）；3.资产负债表因素（反映企业的资产状况）。其中，股息因素在本章和下一章里分析，剩余的两个因素是本书后半部分中主要章节的内容。
作者在这里指出，股息是影响股价的重要因素。他给出了两个例子来证明这个观点：美国炼糖公司和艾奇逊铁路公司的例子。
在这个例子中，1916-1925年的10年内，艾奇逊铁路公司的企业利润（每股收益）情况非常稳定，支付给股票投资者的股息也非常稳定，所以它的股价也十分稳定。1907-1913年的7年内，美国炼糖公司的利润上蹿下跳、很不稳定，但是它支付的股息却十分稳定，所以它的股价也能稳定在一定的范围内。
从上面的例子可以看出来，股息对股价的影响很明显。因此，“股息”是一个值得探讨的重要因素。
二、股东和管理层看待股息的态度是不同的。
尽管股息是事关股价的重要因素，但是公司的股东和公司的管理层看待股息却有不同的态度。（这里的股东指的是持有企业股票的中小投资者）
从管理层的角度来看，企业的利润最好能尽可能多地留在公司里，只拿出一小部分作为股息分给股东。为什么呢？因为把利润留在企业有3个好处：1.可以补充企业的营运资金，巩固企业的财务状况；2.有助于提高企业的生产能力；3.有利于根除过度资本化的问题。管理层认为，这样做，企业的经营实力得以增强，股东也能从中得到好处，股东的利益可以得到保障。
股东的看法就有些矛盾了。股票的持有者其实有两重身份，一是企业的股东，二是单纯的证券投资者。从股东的角度来看，他们也相信管理层的说法，认为留存利润有助于提高企业的经营能力。但另一方面，从证券投资者的角度看，如果企业能大比例分红，他们会更高兴，毕竟这是真金白银的回报。
格雷厄姆分析，股东虽然有时认同管理层的说法，但心里实际上还是希望企业能够尽可能多的把利润分给自己。事实上，从不同企业的股价就能看出股票投资者的倾向：相同条件的两家公司，往往派息较高的那一家公司股价更高。
也就是说，股东的对股息的看法是，最好能将大部分利润都用来分派股息。
三、格雷厄姆认为，管理层的看法是站不住脚的。
作者从2个方面对管理层的看法（把大部分利润留在企业，少部分利润用来派息的看法）进行了批驳。
1.企业留存大量的利润，既不能提升自身经营能力，也无法保障股东的利益。
作者介绍，管理层的看法是建立在传统的财务理论基础上的。这种理论有2个看法，一是认为，企业应该把大部分利润都留存在企业内，不要派息太多。这样的做法对股东有利。二是认为，企业的经营必然存在波动，每年的盈利额都不一样，有的年头挣得多、有的年头挣得少。如果把利润留存下来可以作为资金池来保证股息的稳定支付。
作者认为，这种理论的第二点还有点道理，第一点是没有道理的。
他做了一个假设来说明理想情况下的派息方法：如果一个企业的年均利润额为10美元，各年的利润额在5-15美元之间波动。那么最好的派息办法是：每年的股息都保持在8美元。这样的话，投资者通过股息得到了利润的大部分，而企业每年也可以得到2美元用于增强经营实力。这个例子中，虽然企业的盈利存在波动，但是股东、企业的利益都得到了较好的保障。
但是，现实中的公司很少能做到这一点。它们不仅占有了大部分的利润，而且还无法保障投资者能得到稳定的股息。艾奇逊铁路公司和美国钢铁公司就是两个典型的例子。
例1.艾奇逊公司在1910-1924年的15年里，虽然股息很稳定，都是6美元，但是每年企业拿走了一半以上的利润。1927-1931年，企业将股息提到10美元，便引发了剧烈的投机，股价从100美元涨到最高300美元（可参考表27-2）。但1932年企业就开始走下坡路，无法支付像样的股息了，随后就发生了亏损。这个例子说明，虽然企业留存了大量的利润，但是既不能保障企业自身的经营实力，也保证不了稳定的股息。
例2.美国钢铁公司在1901-1930年的30年间将大量的利润留在了企业的账上，积累了12.5亿美元的利润没有派息给股票投资者。而这些钱在1932年一年内，因为公司经营不善全部赔光了。这说明留存巨额利润不仅没有提升企业的经营能力，同时让投资者遭受了巨大损失。
作者进一步阐述，对企业有利的做法不一定对股东也有利。留存大量的利润虽然可以增加企业的资产，但是归纳法（即对大量案例的分析）表明，企业的盈利能力并不会随之成比例增加。在这个过程中，股东还遭受了价值损失，因为如果把这些利润都派发给投资者，投资者是可以用来做其他投资并获取复利的。
2.管理层之所以想留下利润，往往是因为其私心。
管理层为什么喜欢把大部分利润都留在企业内？真的是为股东着想吗？
并不是。管理层这样做往往是出于他们的私心。有时候是为了化解财务问题、解决自身的麻烦，有的是为了扩大企业的业务规模以便强化个人权力、争取更高的薪酬，有的时候是为了避税（因为董事会成员的股份往往很多，分红额会被收取重税，少分红就可以少缴税。反正把钱留在企业里，还是由他们支配。）
由于管理层的私心，使得证券分析这一工作更为困难。因为证券分析师在分析股票的时候，不仅要判断企业的盈利能力，推测能取得多少利润，还得猜测企业管理层会拿出多少利润用来派息。
这里，作者给出了两个实例。都是企业管理层少发股息，把利润留在企业内用于解决财务问题的例子。
例1.伍尔沃斯公司用企业利润抵减商誉。伍尔沃斯公司的优先股代表了企业的净资产，而股票代表了商誉。也就是说，企业的股票背后没有一分钱的净资产，全是商誉这样的空头支票。（商誉指企业在收购其他公司时，出价高于目标公司净资产的多头部分，实际并没有对应的资产。）为了解决这个5千万美元的空头支票，企业就用每年的利润去填，用了14年的利润才给填完。这些钱，本来是应该属于股东的。
例2.美国钢铁公司前后两次用股东利益抵减资产的虚高值。美国钢铁公司对投资性房地产的估价偏高，在账面上形成了虚高值。为了解决这个虚高的估价，在1929年前，公司用5.08亿美元的利润填窟窿。1938年，为了削减2.6亿美元的无形资产账面值，公司直接将股东手中股票的设定价值减少了2.6亿美元。这都是用股东的钱来解决公司的财务问题。
四、如何根据股息判断股票的价值？
上面说到，分析股票的时候既要考虑企业的利润，又要考虑股票的股息，那么应该如何综合判断两个因素呢？
这里作者给出了一个相对估值的方法：
假定一个企业的利润是每股7美元，股息是每股5美元，其股票的合理价格是100美元/股。
如果另一个企业的利润也是7美元，但股息更低，为4美元，那么这个股票的合理价格应该低于100美元/股。
如果再有一个企业的利润也是7美元，但股息更高，为6美元，那么这个股票的合理价格应该高于100美元/股。
这个方法是一种相对估值的方法，在实际应用中不能直接求得股票的价值，但是能发现反常的股票。比如说，如果发现两家盈利相同的公司，股息高的那一家股价低，股息低的那一家股价高，这种情况就要引起投资者的注意，看看前者的股价是否处于低估状态。
五、作者认为，怎样分配股息才是合理的？
作者认为，享有利润是股东的权利，企业所有的利润都应该分配给股东。只有在股东明确表示要把利润留存在企业的情况下，企业才能留存利润。
当然，在这种情况下，可能会出现每年的股息额、股息率上下波动的问题（因为企业的利润额是波动的）。虽然有这样的问题，但是作者认为“投资者必定会形成某种称心如意的关于平均盈利能力的投资观点，以凌驾于年度市场波动之上”，并且，如果使用这样的分配方式，“股东的长期平均收益或许会相当高。”
此处，作者使用了一个实例说明应当将更多的利润派息给投资者。
例：联合太平洋公司VS艾奇逊铁路公司
在这个例子中，多年来，艾奇逊铁路公司的利润更高、净资产增长更快，说明它的经营能力更强。相比而言，联合太平洋公司的经营水平就差不少。然而，由于后者的股息更高，其股价却一直高于前者。
这个例子说明，由于投资者更认可股息高的企业，即便企业的盈利能力差，其股价也可以维持在较高水平，投资者也可以从较高的股价中获益。
六、作者对股息因素的总结
1.只有在少数情况下，股东能从保守的股息政策（分红比例较低）中获益。
2.大多数情况下，企业的股息高，股东的收益才能更大。
3.对于股息政策存在争论的原因在于：投资者在股东大会作为股东投票时，他们老是想到第一条；在证券市场上买卖股票时，才想起第二条。
综上可知，作者显然认为企业应该将大部分利润用来分红。
最后，作者针对以上的结论进行了澄清。澄清什么呢？澄清的内容与上一章提到的“股票长期投资理论”有关。
本章里，作者通过大量的笔墨论证了企业应该把大部分利润都分给股东，而不是留在企业内。而在上一章的“股票长期投资理论”里，作者刚刚提到，企业将利润留下用于再投资，可以获取更多的利润，从而能够推动股市整体长期向上发展。
这两者之间岂不是存在矛盾？
格雷厄姆又通过一个假设的例子来阐述两者之间的区别：
一个每年利润都是10美元的企业，如果每年都将7美元作为股息分给股东、留存3美元进行再投资，这种情况下，企业每年因为本金（净资产）增值带来的利润增长可能（maybe）达不到3美元/年。
如果这个企业每年将3美元作为股息分给股东、留存7美元进行再投资，这种情况下，企业每年因为本金（净资产）增值带来的利润增长一定（quite probably）达不到7美元/年。（注意书上此段翻译存在问题，英文原版没有3%、7%这样的百分数）
这个例子说明，虽然企业留存利润的行为有利于自身创造价值，但也不是留存越多越好。
本章的剩余部分是关于当时美国对留存收益的征税政策的探讨，不再阅读了。
本章里，作者首先通过例子说明了股息可以影响股价，随后批评了管理层采用较低分红率的做法，并论证了高股息可以维护股东的利益。本章对投资者的启示是：条件相近的两家企业中，股息高的那家，其股票价值更高。
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