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国债-聊聊近期债市的变化
自8月7日央行强化长端利率管控以来，利率下行按下暂停键，债市大幅调整后进入高位震荡格局，双向波动明显加大。本文将带大家聊聊期债市场近期新变化及关注点。
如何看待债市成交转弱
8月初，央行强化长债管控及加强国债违规交易监管，国债现券成交转淡，各期限国债现券成交活跃度明显回落。以10年期国债活跃券24附息国债11为例，单日经纪商成交笔数由8月6日的2952笔持续收缩至8月20日最低单日仅成交214笔。对此，8月21日，中国银行间市场交易商协会副秘书长接受金融时报采访，表示“一些金融机构在央行提示风险后，又从一个极端走向另一个极端， ‘一刀切’地暂停了国债交易，这既是其风险管理能力弱的体现，也是对央行意图的误读。”此后，国债现券成交活跃度边际修复，近日10年期国债活跃券单日经纪商成交笔数在370-450笔区间，较月初仍明显缩量。
去年底以来利率快速下行的债牛行情伴随着国债现券成交量的持续放量提升，目前成交缩量一定程度是对前期交易“过热”的回归，基本回到2022年的活跃度水平。但交易从“过热”到“冷淡”，意味着债市流动性发生快速变化，一些流动性较差的债券品种面临风险，进而影响市场的风险偏好。另一方面，从配置需求看，存款向理财及基金搬家现象持续、银行及保险机构负债端成本继续下移等，均对应着机构短期对债券配置需求持续提升，机构欠配压力仍大但成交冷淡，说明在强硬的政策导向下，债市多空观点分歧较大。
对国债期货而言，成交量及持仓总量同样在8月初放量至阶段性高点后有所回落，但目前仍处高位水平，说明一是在利率处于绝对历史低位区间的背景下，债券投资者利用国债期货作空头套保或多头替代的需求仍大，二是在债市趋势未发生扭转之前，投资者对国债期货维持高关注度，但成交量的边际回落也意味着趋势动能衰减。
图、10年期国债活跃券收益率及成交走势
来源：iFinD、广州期货研究中心
图、国债期货成交量情况
来源：iFinD、广州期货研究中心
信用债与利率债走势分化的背后
8月中下旬债市运行表现另一突出特点是信用债持续修复、利率债有所企稳修复，而在上周五以来，该分化走势所有趋同，表现为利率债受“拖累”亦出现抛售和价格回调。
本轮信用债与利率债走势分化的背后，是在去年以来的债牛及“资产荒”行情中，大量资金涌入债券市场，导致债券市场期限利差、信用利差缩小甚至拉平。利差对应着对风险补偿，风险补偿降低至极致意味着目前价格对流动性风险、信用风险事件发生概率的计价极低，则如果风险事件发生时，债券价格将出现大幅下折。8月以来，不少市场消息称监管当局对公募基金、理财产品等投向做指引，降久期、提资质成导向，利率债较信用债明显更受青睐，使得信用债承受一定抛售压力，流动性压力亦明显放大了价格波动。同时，近期西安建工中票违约、岭南转债违约等风险事件引发信用债和转债市场下跌。机构担忧理财及债基发生赎回踩踏，提前调整持仓，导致对信用债的负反馈进一步出现。8月26-27日债基净赎回量明显提升，存单、国债作为流动性最高的品种出现了一定的超预期的抛售力量，使得利率债与信用债出现跟随式走弱。因此，理财及债基的赎回风险成为目前债市的主要风险点之一。
后市展望
本周前两个交易日受债基赎回影响，国债期货回调，周三在央行加大公开市场操作净投放、资金利率下行背景下小幅修复，整体符合我们前期给出的高位震荡观点。
2024年以来债市走强的三大因素驱动——基本面长周期定价、货币政策宽松预期、机构配置“资产荒”，前两者依旧成立，决定了债牛底色未扭转，美联储即将进入降息周期亦为国内货币政策发力进一步打开空间，而后者受政策态度直接影响并容易形成负反馈，因此央行对利率曲线调控的态度以及理财赎回风险无疑为目前利率走势的主导变量，2.3%、2.1%成为目前10年期及30年期国债收益率的“政策底”，进一步下探需要新的催化剂。目前债市情绪由一致看多转为脆弱，多空分歧带动双向波动仍大，债市预计维持高位震荡且快跌慢涨的格局特征，建议关注每次调整后的低多波段交易机会，并做好仓位管理。
*以上内容选自2024年8月29日刊登于《期货日报》的《后市预计呈快跌慢涨格局》一文
单位：广州期货，作者：王荆杰
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