卷爸书房
文字 | 卷爸
图片 | 部分来自网络，侵权请联系删除
欢迎分享，留言交流，转载请注明原作者
「 卫龙美味 」
这是一只卷爸排除后，至今为止涨的比较好的股票。
3.29日研究的时候，价格5.36HK，8.29日收盘7.03HK，5个月涨幅31.2%。
半年报营收增长26.3%，净利增长38.9%，半年报分红率60%。
PE和净利一起涨，算是短期的戴维斯双击。
增长的来源，财报表示因为渠道的增长带动销量增长，从而提高了产能利用率，毕竟在去年40-50%产能利用率上的任何提高，都可以带来更好的边际利润。
这是卷爸新学到的一个知识点，低产能利用率的企业，在产品销售增加的情况下，会产生戴维斯双击。
之前了解的时候，公司处在渠道变革中，卷爸对于卫龙在近几年逆势提价策略持有怀疑态度，其渠道承接力和扩张到底有多少空间，我也是看不懂的。
本次财报合同负债环比23年末减少13.2%，如果产品好卖，应该增加才对？或许目前的增长，是因为渠道外延扩张驱动，叠加产能利用率和原材料的降本，得来的短期效应？
如果对谁懂，还请不吝赐教。
国外销售目前在下降，这个需要更多的投入和渠道，公司应该还在摸索之中。
产品结构上，增长来源主要是蔬菜制品，魔芋爽和风吃海带确实好吃。主要增长也来源于此。
辣条提价后，今年的销售量开始同比增长5%，有回升趋势，还要继续观察能否持续，毕竟的年代，替代品众多。
看得懂，至少能看到3年以后的样子。
看不懂，就不动，可以一边观察一边学习。
当初对其感官，写在了卫龙美味：无法寡头垄断，就要头破血流
目前来看，我仍然不会投资。
一是14.2PE的价格，机会成本太高。同估值，我更喜欢寡头垄断的比如康师傅或统一。
二是对家族80%的持股比例和发工资的态度，无法认同。
三是众多上市前的战投都严重套牢，有变现需求。
四是我真看不懂企业的护城河在哪里，投也是极低估值下的烟蒂策略。
家族企业，管理层基本都是兄弟亲戚，自带血缘关系。
刘卫平的弟弟刘福平，从一开始就跟着哥哥创业；负责公司研发工作的刘忠思，是刘卫平的堂弟；负责集团财务管理工作的彭宏志，是刘忠思的表兄；
再看看下图这张上市企业高管薪酬排行，那可就是更下不去手了，而且这还是2022年，现在就更高了。
对于卫龙美味，有朋友提出“品牌营销和渠道的能力也是一种护城河，水谁都能生产，为什么只有娃哈哈和农夫山泉卖的好？”
卷爸的回复如下：
如果以矿泉水类比，有失偏颇：
1. 如果盲测，能喝出来娃哈哈和农夫山泉的区别吗？我想所有同时长期在外边喝矿泉水，并且同时两种品牌交差或无差别购买的人群中，大概率绝大多数人分辨不出来，同时还要排除蒙对并且给出言之凿凿理由的，这种情况，是生物学的人性。
2. 如果盲测，长期消费卫龙和麻辣王子的人群中，能吃出来区别吗？我想大概率大部分人可以猜对，同品类的口味有明显差异化。
3. 1和2代表了什么，一个是基础需求，无差别化。一个是内容需求，有绝对的口味差异。就好像空气是无差别基础需求，而氧气是具体时间的特殊需求，如高原或者医院。基础需求容易满足，且替换成本高昂。
想想为什么没有第二家竞争对手去做微软的操作系统，真是其他公司做不出来吗？是因为微软已经完成了山头的占领，而替换出来的系统，大概率无法极大超越windows，实现差异化，且微软分分钟可以抄袭改进。
windows就算有BUG，也够用了。够用，是一种护城河。
4. 娃哈哈和农夫的渠道护城河是因为上头成本，你用他的资产价值转换成现金，由于竞争的存在，原有对手会狙击，你是不可能复制出来一个农夫的，况且水源地是稀缺资源，你提供的是无差别产品。
所以矿泉水，核心是成本，最大成本是运费和包装，而不是水。
恒大冰泉为什么做不起来，因为卖的贵，为什么卖的贵，因为他的成本下不去，这才是农夫的核心竞争力。
5. 渠道作为护城河的前提，是品牌可以让渠道赚钱，有利可图。而渠道赚钱的正确方式是客户的主动索取而不是品牌的被动推广。
我相信卫龙有一定的品牌力，可是麻辣王子为什么也能辣条卖10亿，这是品牌价值和价格博弈最好的体现，但凡竞品在大差不差的情况下，更便宜，卫龙的市场就会被侵占。还有哪家的魔芋丝卖了4亿，我看过个新闻记不住了。
矿泉水也是一个道理，不过，在同样价格下，新进入者做不到农夫山泉的成本，这阻挡了竞对的进入。而辣条和蔬菜及时制品的高毛利，给了竞对进入的空间。
我写过一篇现制茶饮，我只看好蜜雪冰城，核心逻辑就是类似农夫山泉和卫龙这样的逻辑，给不给竞争对手留下防御的突破口，那是不一样的，而这个留与不留，根源是定位和商业模式。
我当时也提出，蜜雪冰城的竞对不是其他奶茶，而是农夫山泉。
6. 目前的外部条件，是降级，那么逆势提价，就会缩小市场。当手头没钱还要消费辣条的人，为了节省银子选择更便宜的麻辣王子的时候，卫龙的只有降价和降市场两个选择。
这是一个CR5不超过20%的长尾竞争市场，老大不行了，后边一堆人排队准备上位呢。况且每一个长尾都代表着一户家庭的口粮，都在玩了命的保护和厮杀。
7. 人的口味会变化，否则应该每天吃一样的饭菜。这就给了新产品生存的空间，就好像一个东北人，从来没吃过粤蔡、鲁菜、川菜，去了之后，也觉得很好吃一样。
这不仅是卫龙的发展空间，也是所有对手的发展空间，问题在于，这也是内容行业，他做了魔芋丝和海带两个爆品，就能保证下一个爆品还出自他手吗？
答案显然是不能，否则，游戏、影视、文学的格局就要改写，从百花齐放到我家垄断了。
8. 品牌营销不是能力，而是成本，能力是你主动获取超于常人，成本是只要按部就班，大差不大，没有多少核心区别。
既然是成本又无差别，取决于谁有钱花这个成本，在这点上，卫龙比较优势是因为规模化导致的生产、管理、营销成本集约化。
你每天洗脑，必然对应着认同，如果卫龙取消了所有广告一样卖的好，那才是护城河。不过在这点上，连可口可乐都不敢这么做。
从半年报也可以看出，营销及销售费用增速29.5%超过了营收增速的26.3%。占营收比也从23H1的15.8%增加到了24H1的16.2%。
所以在品牌和渠道上，卫龙仅仅能说有一定先发优势，而不是护城河。
如此情况下，14-15PE（估值不低）的港股（流动性差）的标的，外部环境是而不是结构性增长，我想巴菲特来了也不会买的。
「 森松国际 」
6.8日研究的时候，价格5.87HK，8.29日收盘3.93HK，3个月跌幅33%。
当时结论是，类似标的在1PB时候确实是一个机会，目前0.91PB，貌似可以进入观察的击球区了。
不过熟悉卷爸的朋友可能知道，我的策略是看长做短，这类长期不确定标的，我一般不会投。
以目前港股、甚至A股的估值水平，摊大饼的买入一些好公司，然后高低轮动，其实收益也不会差，毕竟谁先涨，谁后涨，是无法确定的事情，而估值过低，一定会涨，是确定的。
不过这样做，如果市场普涨后，怎么办？
所以我更倾向于持有好公司，哪管他是最后一个涨的。
营收下降5.8%，毛利下降1.9%，净利下降11.2%。不过对于一个定制化制造业来说，这些数据统统没有意义，一是可调节，二是商业模式注定了非稳定。
要以年度为单位，去观察边际变化，投资这类企业，抓住起飞的时间点，才有意义，所以可以长跟踪，少操作。
新签订单下降35.7%，严重说明了投资情况的严峻，上游企业不赚钱，就不会增加资本开支。
中国内地订单下降32.8%，而除此之外的亚洲订单上升92.9%，森松做的是工业基础设备，可见地域性的转移不仅仅是文章中表面的描述，早已切实的落在实处，由此将会导致长期格局的变化。
这就是巴菲特长期读各类企业年报的意义。不是要投资，而是要看到边际变化，保持结构性增长机会探寻的敏感度。
应收款情况短期恶化，长期占比大比例增加。应付款刚性，绝对值减少，这会直接导致短期现金流情况变差。一个没有稳定预期现金流的企业，如何估值？
再看股份发行和回购的情况，吃像实在太难看，对于二级市场的小散户来讲，简直就是和猪摔跤。看到这里，我觉得0.91PB的安全边际不充足，不仅要考虑企业的经营，还要防着管理层的贪婪。
上市前剥离的公司，现在又都给收回来，不管他们因为什么决定，至少我要规避这样的风险。
商业模式和管理层双重否定的标的，剩下的投资机会就是施洛斯的资产再造大法了。
至于文末提到的几个公司主要行业的资本开支，前阵子高盛有一篇非常好的报告，可以自提。
GS_变革中的中国_ 聚焦产能周期 - 面对不均衡、判断转折点、穿越长周期 20240806 (2)(2).pdf
电子化学品（半导体）对应了高盛文章中的开支周期，或许还有1-2年活头。动力电池同理，但可能见顶更快。
油气炼化是否因为这轮石油周期，上游企业赚钱，目前增加了资本开支，和煤炭周期下的郑煤机一个道理。
当然，此处由于我没有详细跟踪各个产业的具体情况，都是直观感受而已。
「 今天国际、诺力股份 」
卷爸之前有研究过今天国际这类自动化立体库企业，看过半年报，观点和之前无异，这类商业模式，本身都属于太难，我就不参与这样的机会和游戏了。
今天国际的新增订单坏比改善，大股东的股份已经系数转让，卸掉了风险，但是，这又能说明什么呢？
万马千军，谁能胜出，这太难了。
胜出之后呢，赚着5-10%的净利，能称雄称霸吗？
而一旦跌了之后，心里是真没底，加还是不加，这游戏，算了。
「 恒隆 」
从买资产的角度，我认为这是一个好的资产。
从经营阶段角度，目前遇见了困境，24年是资本开支高峰，公司以股代息后，实施了降息，再次说明，都是局限条件的产物。
等待三年，看看国内公寓能否消化，消费能否回暖，或许在资本开支下降，现金流好转后，如果价格合适，不失为一个优质的资产。
如果喜欢卷爸的文章，请关注“卷爸书房”，一起研究投资。
卫龙美味：无法寡头垄断，就要头破血流
现制茶饮，我只看好蜜雪冰城
森松国际：中国最大非国有压力容器制造商
今天国际02：这个游戏怎么玩？
恒隆集团/恒隆地产：当包租公是一种怎么样的体验？
风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的观点，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。由于对财务管理、会计学和行业供给和需求的行为模式知识的缺失，请您务必带着怀疑的眼光看待我所有的数据分析，如果您能指出分析中的漏洞和错误，定将不胜感激。
$卫龙美味(HK|09985)$$森松国际(HK|02155)$$今天国际(SZ300532)$
#复盘记录#
本文作者可以追加内容哦 !
