以前股价低位时，大家愿意交流，我也愿意分享自己的逻辑。三年了，做事的原则是，我不会劝任何人买或者卖，成年人对自己的行为负责。
当股价波动时，有些戾气横生，股价跌了就口吐芬芳的，我懒得说，今天是第一次也是最后一次回应一下。我从来不在意市场以及参与主体的看法，也没想过自证逻辑，既不是救世主、代言人，也不是托或者如何。我的工作远比写文章要忙的多，分享不过是我愿意牺牲自己的时间而已，这也是今年在这里的最后一贴。——写在文前的话
市场波动的时候总会有很多声音，忧虑、焦躁、愤慨、怀疑，当然是人之常情。正如大多数人并不关心企业如何，也没有打算看很远，资金、情绪、技术总会发现各自的问题，然后开始抱怨起来。
和师兄餐叙时，我聊起一个比喻：“投资者与企业之间隔着一面很厚的墙，大多数人都觉得这面墙是玻璃，认为自己能够清楚地看到企业是什么样子，但是很多时候看到的都是墙上镜子里的自己想象的模样。墙里烧饭飘出了烟，墙外的人说怎么就火灾了。有识之士探讨，我们似乎要比墙更高的楼上去墙后面有什么，而不是每天看墙上的镜子。当然，更好的办法是找到墙旁边的门，走进去，原来墙的后面，还有更广阔的天地”。
镜子是什么？拼接在一起，镜子照出大家想象的画面，有些对，有些不对，是群体的共识。
墙是什么？是一个人看待企业的认知，是我们思考问题的方式，或者换一种说法，是自己的能力圈。
1.逻辑的谬误：增长瓶颈？不，量价齐升
朋友问我，怎么看待最近艾力斯的波动，业绩持续向好，但是回撤30%。到底是资金行为，还是对于环比增速趋缓的担忧?
我说我不理解，也不关心。对于我而言，重要的是公司如何，管理人如何。至于市场怎么看，错了与否，短期是否修正，并不在我的框架内。《让子弹飞》告诉我们，当事人自证清白有时候是一件愚蠢的事情，公司没有必要去强调自己被低估了。
当然，比自证清白更愚蠢的是市场所谓的共识。“量价齐跌”对不对？乍一听，从三家EGFR-TKI格局到今年的六家竞争，伏美替尼的季度环比增速到了15%，是不是市场饱和了，增不动了，更有自媒体算出了1/6的份额。关于价格，六家竞争会不会集采或者医保降价，那么单价是不是低了。——投资和做研究能不能认真点，少看点胡说八道的流水线书。
旗帜鲜明的结论是，所谓的共识毫无常识，三年五年的维度看，答案是量价齐升。
关于量的增长。在之前的《对艾力斯和Arrivent的几点思考》《四条路》其实已经谈得很具体了，不赘述。几个逻辑抽出来看：
第一，增量市场。NSCLC EGFR患者的持续增长，国内新发肺癌人数从2018年的85万到2022年的105万，NSCLC EGFR占总人数的85%*50%，这是一个巨大的增量市场。而艾力斯的伏美替尼，是目前唯一有潜力覆盖全部EGFR新发患者+存量患者+耐药患者的三代EGFR-TKI，并且80mg和奥希一样剂量最低，且唯一可以采用三倍剂量进行临床，逻辑清晰。
第二，潜在需求。之前三代EGFR-TKI，治疗重点在于一、二线敏感突变，逻辑在于对一代药的替换。随着奥希获批敏感突变的术后辅助，以及后续的III期不可切（阿美随之跟上），治疗的重点不断前移。但是增量市场的潜在需求包括但不限于：第一，EGFR 20INS的一线、二线、术后辅助；第二，EGFR PACC的一线、二线、术后辅助；第三，CNS患者的精准治疗；第四，EGFR三代药耐药患者的治疗。第五，海外的差异化市场。
这五个方面，加上敏感突变的术后辅助，是艾力斯能做、其他三代药做不到的点（除了EGFR 20INS 国内迪哲领先一步），后续的适应症是潜在需求放量的保证。
第三，竞争格局。奥希替尼在术后辅助和III期不可切上会拿到自己的市场份额，阿美替尼没有出海预期了，国内商业化在翰森推进下预计能够在2年内继续保持第二的身位，但是缺乏差异化的其他适应症。第四名的贝福替尼的不良反应严重，说明书上血栓、头痛等不良反应从一线反馈比例较高，存在一定的风险。第五名的瑞齐替尼、第六名的瑞厄替尼都错过了最好的时候，T790M的二线治疗随着一代药使用减少患者很少，一线、术后辅助要做临床也缺乏患者，不存在放量逻辑。强生的EGFR/C-MET双抗，叠加化疗/兰泽替尼（拉泽替尼），较多的不良反应需要医院的精准治疗，很贵+经常跑医院+不良反应高，从药物的安全性、便利性、可及性上看很难像奥希这样放量。
第四，其余药物。25年二季度起，BD来的基石RET抑制剂普拉替尼能够实现国内生产，成本降低，在两家竞争的格局上能够带来26年医保谈判后稳定的营收贡献；BD来的加科思的KRAS G12C抑制剂glecirasib以及SHP2抑制剂JAB-3312，将在后续的NSCLC、、结直肠癌为艾力斯的营收和盈利奠定扎实基础。
关于价的增长。从医保谈判、精准治疗、海外市场、药物成本下降四个维度，谈一下企业毛利率维持稳定以及提升的逻辑：
第一，客观认识医保谈判。每两年一次的医保谈判，艾力斯已经参加了三次，伏美替尼第一次降价78%，第二次降价10%，第三次降价7%，已经降幅巨大，后续新适应症降价非常有限。创新药不集采，在近两年国谈呵护创新药的背景下，让创新药有合理空间是大趋势。
第二，伏美替尼的新患者。对于新适应症，譬如EGFR 20ins，在之前的favor研究中，240mg的治疗效果好于160mg以及80mg，由于伏美替尼安全性高的特点，对于EGFR 20ins、PACC、CNS、耐药患者预计采取更高剂量的伏美替尼治疗，以带来更久的PFS和OS（更好的治疗效果），这是第一个逻辑，对于其他药物无法治疗的患者实际上药物会用得更多，总费用会提升；第二个逻辑，考虑到后续EGFR精准治疗，会有更多与伏美替尼联用的药物，以求达到更好的效果，这一块总费用也会提升。
第三，海外市场的逐步推进。海外预计26年获批EGFR 20INS 一线，伏美替尼海外商业化后，叠加EGFR PACC一线，海外这部分20%的EGFR客户，治疗费用在20+万美元/年，和出海的创新药企一样，国外治疗费用比国内高很多。
第四，成本的逐渐降低。随着伏美替尼患者的不断积累，通过量产，一盒药的成本会持续下降，带来利润的持续增长。
2.更好的企业：门当户对的BD，深耕未来的战略
加科思的印祥总能选择艾力斯作为合作伙伴，将KRAS G12C+SHP2抑制剂BD过去，在我看来对于双方都是一件非常好的事情。绝不仅仅是市场看到的，有药缺钱的加科思得到了首付款，未来的里程碑收入以及高双位数的销售分润，有效补充了研发的现金流，有钱缺药的艾力斯得到了两款药可以卖，补齐了管线逻辑而已。
这里我关注的是两点：
第一，Biotech的出路。
回到第一性原理，做好药，卖好药。当有了一款KRAS G12C领域潜在好药后，面对劲方/信达、益方/正大天晴的竞争格局，要不要选择自建团队，还是BD出去？OK，自建团队模式比较重，选择做专业的事情。那么要选一个什么样的伙伴？——可能很容易提到一个词，商业化，但什么是药企的商业化能力？纯粹的营销能力强可能相对狭隘了，我觉得可能还是要包括对于药物的临床开发能力、学术的推广能力、两家公司平等、顺畅的沟通能力。
在BD的谈判沟通中，我相信艾力斯也接触过各种的药企，加科思也洽谈过不同的药企，最终能走到一起，也是对于未来充分合作，能把KRAS G12C+SHP2抑制剂联用的市场共同挖掘好，实现最大利益才在一起的。
Biotech的出路是什么，不止是固有思维的融资-研发-BD-研发，或者自建团队的卖药，也可以大家都进行最擅长的事情，一起去挑战“大药企做不好，小药企做不了”的事情。
第二，企业背后的战略。
回顾艾力斯过去的三次BD，从和誉针对三代药耐药的C797S突变的临床前ABK3376，到基石的RET抑制剂普拉替尼，再到这次的KRAS G12C+SHP2抑制剂，共性的地方有两点：一是药物竞争格局良好，二是能够和现有管线药物形成协同。
ABK3376，可以单用，以及和伏美替尼联用，即将获批IND，目前市场上暂无对C797S治疗的药物出来（威尚生物的WSD0922，II期）
普拉替尼，甲状腺癌和非小细胞肺癌，目前两家。
Glecirasib,目前KRAS G12C国内三家，国外两家；JAB-3312，唯一进入III期临床的SHP2抑制剂，与Glecirasib联用治疗NSCLC。
短期战术看，KARS G12C的三家都没有进国内医保，明年底医保后大家同台竞技；SHP2抑制剂，联用效果好于单用，除了与Glecirasib联用外，之前Arrivent与诺诚建华开展了伏美+SHP2抑制剂ICP-189的临床，同样逻辑，JAB-3312+伏美也可以在国内开展后续的联用。
长期战略看，艾力斯未来5-10年的两条主线也更加明确：
第一条主线，是围绕伏美替尼+ABK3376，聚焦EGFR全客群的中国以及海外市场。
第二条主线，是围绕自研的KRAS G12D脂质体注射液AST2169+BD而来的KRAS G12C的Glecirasib+JAB-3312，聚焦KRAS领域NSCLC、、结直肠癌的客群。之前艾力斯主动终止了自己的KRAS G12C研究，但是PAN-KARS研究还在，期待这条主线能够有更好的成果。
这是从企业角度，聚焦小分子药物的很好路径，踏踏实实把每一步都走好，有足够多的患者去治疗和积累。在此过程中，对于大分子药物的研发不断发力，把队伍带起来，把研发平台建起来。
3.共识不是常识：踏实做企业是打破估值陷阱的办法
在能看得见的未来，市场是否认可我的逻辑是他的事，因为代表更多人的散户和代表更多资金的主力都不是真正的买家，无非是钱多钱少，拿短拿长而已。在此过程中，我能相信的是自己的常识判断：
第一，一家没有负债，但有持续盈利能力的企业，在供给侧的高门槛与低成本+需求端持续增量的市场中，在专注主营业务的过程中，艾力斯有能力把每一步都走踏实。
第二，ownership对于经营企业很重要，有多大能力干多大事，追求的从来不是规模和短期业绩，而是不把包袱带入下一个经营年度，持续、稳定地发展。
第三，企业不是线性发展的，在成长-成熟-衰退三期的过程中，
无论市场是否认为企业处在哪一期中并不重要，企业发展有自己的客观规律。
第四，“逻辑、估值、业绩”，资本最终的目的是获利，在价格围绕价值波动的过程中，虽然不乏买椟还珠的例子，但是从更长的维度看，总有更识货的人，RAROC、FCF这些我也会算的。
第五，我能力圈有限，这一生能投资，并且看的懂的好企业并不算太多。就像第一部分写的，找到墙旁边的门，走进去，原来墙的后面，还有更广阔的天地
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