$天士力(SH600535)$
近日，现代中药龙头天士力披露2024年半年报：
营业收入：H1为43.72亿元，同比下降0.46%；Q2为23.23亿元，同比增长0.69%，环比增长13.37%；
归母净利润：H1为6.62亿元，同比下降6.33%；Q2为3.67亿元，同比下降17.04%，环比增长24.36%；
扣非净利润：H1为7.35亿元，同比增长6.31%；Q2为4.41亿元，同比增长7.04%，环比增长50.2%。
乍一看，上半年营收和净利润都同比微降，貌似不太好看，但拆分来看，问题不大无须太过担忧。
一、业绩
从行业上看，天士力分为医药工业和医药商业。
1、医药工业：实现营收38.96亿元（营收占比89.23%），较上年同期增长4.55%。该板块毛利率为71.80%。
医药工业是天士力营收最大、毛利率最高的板块，该板块营收占比近几年逐年提高，去年同期和2023年年末占比分别为84.41%、85.56%，本次达到89.23%。
从产品来看，该板块分为中药、化学制剂药、生物药、化学原料药等四大类，我们逐一来看：
1）中药：实现营收31.21亿元（占板块营收80.11%，占总营收的71.4%），较上年同增长期增长3.53%。营业成本同比增加11.15%，一高一低所以毛利率降低了1.74个百分点至70.96%。
公司是现代中药龙头，也立志打造行业第一品牌，其超级单品复方丹参滴丸多年位居心脑血管用药榜首，2023年仅该单品营收就占公司总营收的45%。
该板块最核心也是公司最核心的心脑血管领域实现营收27.92亿元（占公司总营收的63.86%），较上年同期增长6.61%。营业成本同比增加12.46%，一高一低所以毛利率降低了2.1个百分点至70.96%。
2）化学制剂药：实现营收6.31亿元（占板块营收16.2%，占总营收的14.43%），较上年同增长12.48%。但营业成本只同比增加了4.24%，所以毛利率还增长了1.54个百分点至80.46%。
3）生物药：实现营收1.07亿元（占板块营收2.75%，占总营收的2.44%），较上年同下降6.96%。但营业成本却同比增加了7.13%，所以毛利率大幅降低了6.08个百分点至56.23%。
2、医药商业：实现营收4.54亿元（营收占比10.38%），较上年同期下降28.08%。但营业成本同比大降了34.6%，所以毛利率还增长了3.89个百分点至31.66%。
从上面就可以看出，公司之所以出现业绩下滑的主要原因有两个：一是医药商业收入下降幅度较大；二是中药板块尤其是心脑血管板块毛利率明显下滑所致。
中药产品毛利率下滑主要受国家药品集采、国家医保谈判以及药品原材料价格波动等影响，这些因素整个行业都如此，预计未来两年应该能基本出清了。
需要注意的是，公司医药商业收入同比大幅下降，而医药工业尤其是中医产品收入同比增长，高毛利的营收在涨、低毛利率的营收在降，说明公司的营收结构在逐步变好。
这跟天士力逐步剥离毛利率低的医药商业业务、持续聚焦毛利率更高的医药工业业务这一战略选择有直接关系。
公司在制药和售药的选择上，果断选择了继续推进现代中药、生物药和化学药的协同发展，不断退出医药零售。
二、费用
1、销售费用为14.70亿，同比减少0.40%。
2、管理费用为1.52亿，同比减少3.65%。
3、财务费用为-146万，同比大幅减少118.58%，主要是利息收入高于上年同期所致。
4、研发投入为4.70亿元，较去年同期增长3.50%，继续位居中药行业上市公司首位。
报告期内，创新中药研发与重点品种二次开发快速推进，现代中药研发管线布局25款产品，其中10款处于临床三期研究阶段。
据天士力内部称，预期从2024年开始，每年都有一个中药创新药上市，也就是说从今年开始公司应该进入收获期。
5、经营活动产生的现金流量净额为8.87亿，同比增加5.43%。
6、报告期内公司类现金高达57.96亿。其中：货币资金44.6亿，继续创新高；交易性金融资产13.36亿。
7、报告期内公司持有的金融资产公允价值变动损失了8098.54万元，高于去年同期，主要是持有的科济药业、天境生物股价下跌所致。这也是归母净利润同比下降6.33%而扣非净利润同比增长6.61%的原因。
三、分红
中报披露，公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.6元（含税），合计派发3.88亿，股息支付率为58.65%，分红率为2011年以来新高。
这次中期分红为天士力上市22年来首次，这也是本次中报一大亮点，个人认为这和公司控股股东变更有直接关系（最后一次，不拿白不拿）。
四、股东
从最新披露的数据看，天士力的股东人数为6.847万户，2023年底为6.086万户，一季度末为6.071万户。
天士力在二季度月K线3连阴，但股东还有增加了近0.8万户，上半年天士力股价跌了24%，但股东基本没什么变化，以躺平装死了为主。
二季度，北向资金大幅减持了36.6%，公募基金、刘少鸾、杨伟等知名牛散们依然持股，不少还少量加仓。
最后值得一提的是，今年8月4日，公司控股股东天士力集团及其一致行动人与华润三九签订了《股份转让协议》。
权益变动完成后，公司控股股东将变更为华润三九，实际控制人将变更为华润集团，从此这家知名的民营企业变成央企华润集团的一部分了，闫氏家族将逐渐退出天士力。
五、估值
月初的股权变更方案公布后，天士力股价高开低走，当天成交量也创了4年多新高，随后重归跌势，阴跌至今。
公司股价自今年3月中旬阶段高点后，不到4个月跌了近30%。个人认为，自2022年9月股价出现历史性大底以来（基本面开始反转），总体还是向上的。
截止今天，公司市盈率TTM为20倍，位于估值区间中位数。如果刨除公司近58亿的现金储备，公司实际PE为14.4倍，那就明显被低估了。
六、小结
很少人知道，天士力在2013年前一直是A股市值第二高的医药股，仅次于云南白药。
随着同仁堂、片仔癀等品牌中药的异军突起和公司自身的经营战略等原因，公司自2015年后业绩时好时坏，公司股价更是一蹶不振连跌了七八年，如今市值刚过200亿。
股价的一半是基本面，另一半是想象。现在华润集团取得天士力的控股权，公司未来发展将进入一个的崭新阶段。
可以预见，通过华润集团在资金、管理、营销及政策资源方面的加持，必定让天士力现代中药研发龙头的地位将得到进一步巩固，公司有更好的发展前景，价值也会随之水涨船高。
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