防水材料通常用于建筑、土木工程、交通设施等领域，以保护结构免受水分的侵害，从而延长其使用寿命，并确保其功能的正常发挥。
图：防水卷材
来源：科顺股份官网
从行业景气度来看，跟随地产周期，上游建材、防水材料也显然是在低谷徘徊：
如果换做东方雨虹、科顺股份的视角看，2021年中至今，景气度已经调整了3年。 据中国建筑防水协会披露，受到原材料价格波动以及基建与房地产投资显著下滑的影响，2022年我国建筑防水材料产量为34.57亿平方米，同比-15.5%，为十多年来全国防水材料年产量首次同比下降。 
图：建筑防水材料产量（单位：亿平方米）
来源：德邦研究所 价格方面，以2012年9月防水材料价格指数的100点作为基准值，截至2024年4月，该指数已显著下降至76.57。
图：防水材料价格指数
来源：德邦研究所 然而，周期低谷之下，正在悄然酝酿一些重要变化： 2023年4月1日，《建筑与市政工程防水通用规范》——国内防水行业首次全文强制规范正式实施。 政策明确了工程防水设计工作年限，从防水等级、防水道数及材料厚度等多方面提出更高要求，正式提高了防水行业的准入门槛，非标将退出市场，预示着防水行业进入全面竞争时代。
此外，政策加剧了行业的马太效应，市场集中度将加速向龙头企业聚拢，带动整体行业的提质增量。 
图：《建筑与市政工程防水通用规范》主要内容
来源：西部证券 同时，不仅政策在推进，行业龙头公司也在迎来业绩超预期的变化： 2024H1，北新建材基于其在石膏板领域的优势，跨界进入防水、涂料两大行业进行平台化布局，上半年实现总营收136亿元，同比+19.25%；归母净利润22.14亿元，同比+16.79%。
在整个地产产业链的洗牌过程中，能逆势在低谷期获得这样增速的玩家，屈指可数。 其业务结构中，防水业务同比+20.3%，在上半年竣工压力显著的背景下，防水业务实现稳健增长，主要是公司在渠道端的布局进一步完善（依托石膏板渠道的协同效应），聚焦修缮、旧改、家装零售等市场，客户端聚焦央国企。 防水材料行业的发展历史，大致可分为以下几个阶段：
一、传统材料阶段（20世纪初之前）——防水材料主要是一些天然材料，如石棉、泥土等，防水效果有限。施工工艺简单，主要依赖于人工经验，缺乏科学依据。 二、沥青材料阶段（20世纪初至20世纪中期）——沥青材料的应用开始普及，具有较好的水密性和耐久性，并通过改性技术提高了沥青的弹性和耐温性能，能适应多种气候条件。施工方法逐渐规范化，采用热熔、冷粘等技术。 三、合成材料阶段（20世纪中期至20世纪末）——PVC（聚氯乙烯）、TPO（热塑性聚烯烃）、EPDM（乙烯丙烯二烯单体）等合成材料的出现，不仅提升了防水层的整体性能，还具有优良的抗老化性、耐化学性和施工便利性，适用于复杂的建筑结构中。施工技术逐步向机械化、自动化发展，提高了施工效率和质量。 四、高性能材料阶段（21世纪初至今）——成功研发了聚合物改性材料、纳米防水材料等高分子材料以及自修复材料。纳米技术的应用使得防水材料具备超疏水性、自清洁等特性，显著提升了防水性能；自愈合技术使得材料能够在受到损伤后，通过内部的化学反应或物理过程自行修复，恢复其原有的防水性能，显著降低维护成本和频率，提高建筑物的耐久性。 总的来看，防水材料行业是沿着材料科学和工程技术在进步，未来将朝着智能化（集成传感器和监测技术）、多功能化（集成防水、隔热、隔音等多重功能），以及可持续化方向发展。
这条产业链的各个环节，包括：
图：防水材料产业链
来源：头豹研究院 上游——原材料供应商，包括沥青、聚氨酯、聚醚等原材料，与石油化工产业密切关联，代表公司有中国石油、中国石化等。 中游——防水材料制造商，代表公司有北新建材、东方雨虹、科顺股份等。 行业存在运输条件和运输成本的制约，且单个工程项目使用量有限，销售呈现一定地域性特征（一般销售半径为生产基地周边500公里）。因此，行业集中度较为分散，区域竞争较为激烈。
图：2022年中国建筑防水材料行业竞争格局
来源：开源证券 下游——建筑施工商，分为工装、家装两大领域。工装主要指写字楼、酒店等公共或商业建筑，代表公司有瑞和股份、宝鹰股份等；家装主要指商品房、别墅等民用住宅，代表公司有金螳螂、东易日盛等。
图：2022年全国建筑企业房屋竣工面积构成
来源：头豹研究院 从机构一致预期增长和景气度来看：
图：机构一致预期增长和景气度情况
来源：并购优塾，Choice
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【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1] 
（一）
防水材料的原理，主要分为两类：
物理性质——通过利用材料的致密性，控制孔隙尺寸小于水分子直径（约为0.3纳米），从而形成连续的物理屏障，阻挡水分的渗透。 化学性质——通过利用材料的憎水基团，降低水的表面张力，使水滴在表面形成珠状，不易扩散，从而阻止水分的渗透。 根据国家标准《绿色产品评价 防水与密封材料》，防水材料主要分为防水卷材和防水涂料两大类。 
图：防水材料分类
来源：德邦研究所 防水卷材——指可卷曲成卷状的柔性防水材料，可进一步分为高聚物改性沥青防水卷材和高分子防水卷材。
图：防水卷材对比
来源：并购优塾 防水涂料——指涂覆于基层上的液态材料，能形成一定厚度连续防水层的柔性防水材料，分为沥青基防水涂料、高聚物改性沥青防水涂料和合成高分子防水涂料。
图：防水涂料对比
来源：并购优塾 从应用角度看，防水卷材可避免雨水和地下水引起的渗漏，适用于墙面、屋顶、地下室等室外工程；防水涂料具有隔水、防潮、防霉等作用，除了用于建筑物的屋顶等室外工程，还可用于厨房、卫生间、阳台等室内工程。 2023年中国防水材料市场占比结构中，防水卷材占比69.6%，防水涂料占比26.63%。 从细分结构看，SBS/APP改性沥青防水卷材占比33.16%，同比-2.6%；高分子卷材占比13.36%，同比+1.34%。高分子卷材的耐腐蚀、耐老化、使用寿命长等性能突出，更符合行业发展趋势，未来市场需求占比有望进一步扩大。
图：2023年中国防水材料市场细分产品占比
来源：中国建筑防水协会 
图：2022年东方雨虹防水材料营业成本结构
来源：中信证券 防水材料成本结构中，原材料成本占比高达80%-90%。拆分来看，沥青是主要的原材料成本来源，占比高达48.3%。
图：2021年中国建筑防水材料的原材料成本构成
来源：头豹研究院 制造工艺方面，以沥青基防水材料的工艺流程为例：原料准备——加热熔化——添加剂混合——搅拌均化——冷却成型——切割包装。
总体来说，防水材料的生产工艺较为简单，重点是不同品类的配方研发、优化。以下是工艺流程中需要注意的事项：
温度控制——沥青和聚氨酯的混合需要在特定的温度下进行，过高或过低的温度都可能影响材料的性能和加工性。 混合工艺——在混合过程中，确保不同成分的均匀分散是一个挑战。若混合不均匀，可能导致防水材料的性能不一致。 固化——不同材料的固化时间可能不同，如何控制固化时间以确保材料在应用时的性能是一个难点。
（二）
首先，从体量和业务结构方面看： 2023年总收入体量，东方雨虹（328.22亿元）>北新建材（224.28亿元）>科顺股份（79.43亿元） 北新建材——以石膏板、防水材料、涂料三大业务为核心。其中防水产品涵盖自粘类防水卷材、高聚物改性沥青类防水卷材、高分子类防水卷材、防水涂料、防水辅材等五大类百余项产品系列。 
图：北新建材主要产品简介
来源：东北证券 2023年，石膏板业务（石膏板+龙骨）收入160.56亿元，占比71.59%；防水业务（防水卷材+涂料+工程）收入42.02亿元，占比18.74%；其他业务（包含涂料）收入21.7亿元，占比9.68%。 
图：收入结构（单位：亿元）
来源：并购优塾，Choice 东方雨虹——主营业务是防水材料，此外还拓展了砂浆粉料、建筑涂料、民用建材等多元化建材衍生业务。其中防水材料共有200余细分品种，2000多种规格、型号的产品，基本覆盖了国内新型建筑防水材料的多数重要品种，是行业品种较为齐全的企业之一。 2023年，防水卷材收入133.14亿元，占比40.56%；防水涂料收入96.85亿元，占比29.51%；砂浆粉料收入41.96亿元，占比12.78%；工程施工收入32.45亿元，占比9.8%。
图：收入结构（单位：亿元）
来源：并购优塾，Choice 科顺股份——主营业务为防水材料。产品系列包括沥青防水卷材、高分子防水卷材、丁基系列防水卷材，以及聚氨酯防水涂料等。 2023年，防水卷材收入42.01亿元，占比52.8%；防水涂料收入18.94亿元，占比23.84%；防水工程收入14.7亿元，占比18.51%。
图：收入结构（单位：亿元）
来源：并购优塾，Choice
（三）
图：利润增速
来源：并购优塾，东方财富Choice数据
这个行业，从微观增长情况看： 一、北新建材——2024H1，实现营收136亿元，同比+19.25%；归母净利润22.14亿元，同比+16.79%。收入端，公司的”两翼“业务（防水、涂料）布局进入收获期，实现较高增长，其中防水业务增长主要是渠道端的进一步完善，聚焦修缮、旧改、家装零售等市场所致；涂料业务增长主要来自于嘉宝莉并表贡献。分业务，24H1石膏板、龙骨、防水卷材、防水工程、涂料业务各自实现收入73.03亿元、12.73亿元、17.09亿元、2.09亿元、17.83亿，同比增+4.05%/+4.06%/+32.37%/-15.63%/+265.79%。 利润端，整体毛利率提升至30.94%，同比+0.74pct，主要是石膏板业务成本回落及产品结构改善所致。 
图：近几个季度归母净利润情况
来源：并购优塾，Choice 二、东方雨虹——2024H1，实现营收152.2亿元，同比-9.69%；归母净利润9.43亿元，同比-29.31%。收入端，公司处于渠道改革转型期，主动放弃部分信用风险较大的客户，导致包含地产集采业务在内的直销业务，收入规模快速下降。 利润端，公司毛利率同比保持稳定且略有提升，但归母净利润下滑较大，主要是1）计提了信用/资产减值损失约3.61亿元；2）收入规模下降，导致整体费用率有所提升。
图：近几个季度归母净利润情况
来源：并购优塾，Choice 三、科顺股份——2024H1，实现营收34.71亿元，同比-19.96%；归母净利润9388万元，同比+54.9%。收入端，公司主动控制了对部分中高风险客户的发货节奏，三大业务防水卷材、防水涂料、防水工程施工分别同比-19.71%、-10.71%、-26.51%。 利润端，归母净利润不减反增，主要是因为：1）信用/资产减值损失同比减少；2）高毛利的材料销售业务占比有所提升。
图：近几个季度归母净利润情况
来源：并购优塾，Choice
（四）
图：现金流VS 净利润VS CAPEX
来源：并购优塾，Choice
图：净现比
来源：并购优塾，Choice 整体来看，仅北新建材一家的现金流能覆盖其支出，其余两家的现金流波动较大，主要是直销（地产）客户占比较大，累积了大量的应收账款。 2022年东方雨虹净现比下降，主要是销售商品、提供劳务收到的现金减少所致；2023年科顺股份净现比为负，主要是计提减值损失导致净利润为负所致。
（五）
图：ROE-ttm走势（单位：%）
来源：并购优塾，Choice
图：杜邦分析拆解
来源：并购优塾，Choice 从净资产收益率看，北新建材>东方雨虹>科顺股份，主要影响因素是净利率。从毛利率看，北新建材因石膏板业务的竞争格局好，整体毛利率相对较高；但就防水材料而言，东方雨虹（31.23%）>科顺股份（22.34%）>北新建材（19.12%），一定程度上与业务规模相关。 从净利率看，东方雨虹和科顺股份波动较大，主要是此前积累了大量的地产客户的应收账款，在地产企业出现信用风险后，纷纷转化为了坏账，因此净利率呈下行趋势。科顺股份更低的原因是：1）毛利率低；2）计提减值损失较为激进。
图：毛利率（单位：%）
来源：并购优塾，Choice
图：净利率（单位：%）
来源：并购优塾，Choice
图：产业链价值分配
来源：并购优塾，Choice 从产业链价值看，中游防水材料环节价值量较高，与上游呈此消彼长的关系，但产业链话语权相对较高。（龙头企业抱团，如北新建材、科顺股份、凯伦股份成立合资公司集中采购原材料） 从成长性看，中游防水材料环节增长预期较高，主要是行业政策趋严背景下，市场集中度有望加速提升，利好龙头企业。 从生意质地看，本赛道受地产行业影响，现金流不稳定、资本开支大、资本回报水平低，竞争分散。但随着地产基本面修复，各项经营数据均存在改善趋势，尤其是占据品牌、渠道优势的企业有望在新一轮洗牌中占据更多的市场份额。总体来说，属于质地较好的生意。
（六）
图：内盘沥青与原油价格走势（单位：元/吨、元/桶）
来源：华泰期货 
图：房屋新开工、施工、竣工面积同比
来源：东兴证券
防水材料行业的景气度情况，我们可以通过以下指标来跟踪： 一、短期增长驱动要素，看1）石油沥青价格；2）房屋竣工面积。 截至2024年8月29日，原油期货结算价格约560元/桶，中国石油沥青期货结算价格月3450元/吨，两者均处于近年来低位。 2024上半年，房屋新开工、施工、竣工面积同比增速均处于低位震荡，行业需求持续收缩。对短期、长期的行业增长情况，我们来挨个拆解……………………………
此外，这个行业的关键竞争要素，以及各大玩家之间的经营差异，包括以下几点……………………………
以上，仅为本报告部分内容。
行业增长逻辑看哪些要素？行业里有哪些玩家参与竞争？大家竞争的关键点该看什么？哪些玩家的业务布局更可圈可点、值得我们学习？
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