出品丨树懒编辑部
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这几天，集中研读了一下家居上市公司的年中报，想必不用多说，大家都感慨今年很难，市面上各种各样的消极情绪和声音铺天盖地。
从数据结果看，下滑是今年上半年的主旋律，这与企业日常的交流反馈基本一致。
研究财报，如果只是关注“营业收入”和“净利润”两个指标的增减变化，就直接得出结论，未免不够客观。而宏观经济的话题太大，以今天各家公司的体量，很难将业绩的下滑完全归咎于大环境。
所以这篇文章，尝试从更多的数据维度和更长的时间维度，谈一些树懒关注的视角，仅代表个人观点。
01 当“下滑”成为主旋律
首先，聚焦2024年上半年的经营数据变化。
定制行业9家上市公司的营业收入（同比增减），除了索菲亚（+3.91%）、金牌家居（+0.91%）之外，其他7家公司均有不同程度的下滑，下滑幅度排名前三的是：皮阿诺(-20.87%)、尚品宅配（-17.43%）、欧派家居（-12.81%）。
扣非净利润维度，只有索菲亚一家有13.41%的正增长，其余8家均是负增长，下降幅度在9%-162%之间。
相比较赚得更少，更焦虑的是亏损。尚品宅配、顶固集创、皮阿诺三家上半年则处于亏损状态，扣非净利润分别为-1.19亿元、-846万元、-622万元。
上半年亏损的不止这三家。CR 9之外，德尔未来旗下定制品牌百得胜上半年实现营收2.29亿元，同比下滑23.15%，净利润（亏损）1619万元，去年同期亏损105万元，亏损幅度扩大。玛格家居营收3.33亿元，同比下滑23.03%，净亏损31万元。
继续回到CR 9。总营收的维度，上半年定制行业CR 9的总营收215.28亿元，较2023和2022年同期下降约8%，基本回到了2021年H1的水平。CR 9的净利润为17.61亿元，为近4年来最低，较2023年同期下降约12.95%。这应该是十几年以来，营收和净利润首次同时出现这样的下滑幅度。
具体到核心品类的变化，无论是橱柜还是衣柜业务的营收，均出现明显下滑。其中，欧派橱柜业务下滑16.76%，衣柜业务下滑18.63%。
经销商群体今年压力进一步加大，传统经销门店遭遇明显的挑战，多家公司的经销渠道营收同比出现双位数下滑，幅度超过公司整体营收增减幅度。其中，欧派家居（-17.58%），志邦家居（-10.90%），好莱客（-11.97%），金牌家居（-12.28%），我乐家居（-17.53%），顶固集创（-29.92%）。
从合同负债指标看，下半年大概率还是会有较大的业绩压力。据树懒统计的数据，与年初相比，9家公司上半年的合同负债，除欧派家居（+26.13%）之外，其余8家公司均出现大幅度下滑，下滑25%左右（中位数）。其中，下滑幅度超过30%的包括索菲亚（-32.85%）、志邦家居（-46.11%）、好莱客（-40.91%）、顶固集创（-57.62%），这也反映多数公司普遍面临订单储备不足，零售渠道收款能力明显下降。
经营压力还体现在经营活动净现金流净额上。9家公司的经营活动现金流净额全部出现大幅度下降，下降幅度最小的是欧派家居（-39.85%），下降幅度最大的是尚品宅配（-573.40%），其余几家公司幅度分别在87%-532%不等。有7家公司的经营现金流净额为负值。
实际上，不仅是营收和净利润，还有几个数据指标证明市场的回调。
第一，员工数量指标。各细分领域上市公司的总员工数的峰值基本在2021年，最近3年大多处于波动下降的趋势。2023年，定制行业CR 9共有68,538名员工，较上一年减少约5%；成品行业CR 7共有87,081名员工，同比减少约6%。
2024年，无论是定制还是成品，各个上市公司还会持续进行组织结构的优化，保守估计，全年会有5%以上的裁员比例。
第二，实体门店数量。定制行业CR 9上半年的总门店数较年初净减少1,000家左右，但总体上还有约28,000家的存量实体门店。即便如此，市场的基本盘还是比较稳的。
从渠道结构看，整装、海外等新渠道目前有一定幅度的增长。相比较传统渠道，新渠道的占比还比较低、基数小。
出海是个值得关注的方向。2024年H1，海外收入成为部分公司增长的小亮点。例如，顾家家居38.87亿元（同比，+12.59%），欧派家居1.73亿元（+27.16%），金牌家居 1.66 亿元（+33.79%），志邦家居0.86亿元（+42.69%），梦百合31.62亿元（+7.95%）。
此外，我们还对比了致欧科技和恒林股份的经营情况，这两家主要聚焦海外市场的公司上半年都有大幅度的增长，致欧科技营收37.21亿元，同比增长40.74%；恒林股份营收48.04亿元，同比增长31.86%，但是净利润也出现不同程度的下滑。
2024年CR 9总营收及净利润的预测：参考过去5年的数据变化，预计2024全年总营收在513.46亿元，同比下降7.8%，净利润49.82亿元，同比下降13.04%。即便有所下降，但还是稳定在一定量级。
具体到每家公司，如果能与2023年打平，不失为一种“进步”。
02 定制CR 9与成品CR 7
定制行业的竞争不仅来自于纵向同类公司，还来自于横向相邻成品公司，并且后者的新品类也在不断发展。
定制公司和成品公司两大阵营的相互跨界成为一大热议话题，所以要结合起来看大行业格局的变化。
其实，成品公司阵营比定制阵营还要“大”。
定制行业CR 9和成品行业CR 7，对比两大阵营的总营收和门店数，定制阵营平均稳定在550亿元，总门店数27,000家。成品阵营平均在670亿元，总门店数超过39,000家。
另外，成品行业第二梯队公司的年营收在50-90亿元之间，定制行业第二梯队的体量基本在40-60亿元，仅有1家超过50亿元。
与定制公司不同的一点是，成品上市公司的海外业绩占据了相当的比例。 成品行业CR 7的总营收，境内境外呈现“64开”的局面。近三年来，CR 7的总营收平均在670亿元，境内收入在400亿元左右，境外收入在270亿元左右。
顾家家居、敏华控股、梦百合、曲美家居、美克家居的境外业绩占比较高，分别约44%、35%、82%、70%、42%。喜临门约占15%左右。
顾家家居2024年H1的营收89.08亿元，实现0.34%的微幅增长，其中，内贸收入47.22亿元，下降9.79%，外贸收入38.87亿元，同比增长12.59%。外贸的增长对冲了内贸的下滑。同时，顾家这几年的毛利在波动中有改善和提升的态势。
大家可能也都注意到，从绝对值上，顾家上半年的总营收超过欧派。但是，两者的业绩分布结构存在较大差异，顾家的业绩结构中，内贸营收占比55%-60%，外贸营收占比40%左右，近几年来基本都是这个特征。单就内贸市场而言，顾家的体量更接近于索菲亚。
值得关注的是，品类结构中，顾家的核心品类沙发营收49.42亿元，同比增长14.24%；定制家具营收4.91亿元，同比增长24.85%；卧室产品营收15.34亿元，同比下降19.92%，集成产品12.68亿元，同比下降17.42%。
单从上半年的定制业务体量来看，顾家定制已经超过皮阿诺（4.35亿元）、玛格家居（3.23亿元）、顶固集创（3.14亿元）、兔宝宝（3亿元）、百得胜（2.29亿元）。顾家定制的业绩排名在向前平移，2024全年突破10亿元应该没什么悬念，但是顾家定制品类实际的业绩目标远不止于此。
随着行业的演化，多品类的布局与融合成为各个公司探索的新方向。定制和成品阵营基本都在朝着“整家”方向努力。就目前两大阵营公司的品类结构而言，整家转型的进程才刚刚开始。市场上还没有真正的整家企业，原有品类依然占据了非常大的业绩比例。
03 新周期，要允许回调
树懒认为，当前正处于全行业转型的新阶段，真正的竞争才刚刚开始，新5年（2024-2028）也意味着公司进入战略转型的新周期，这个周期下公司最重要的就是发育新能力，中长期的增长是建立在足够的耐心和新能力的基础之上。
原来高增长时代掩盖的很多问题开始暴露，现在要开始解决，企业终究要回到“慢慢经营”的成长轨迹，不仅要聚焦的是存量市场，还有存量的经销商。未来可能不会有太多花里胡哨的东西，更多是实打实的细节。
每家公司都是第一次经历这个过程，要允许波动，尤其是要允许公司向下回调，也不存在永续高增长的公司。
这次半年报业绩的向下调整，并不一定是坏事，至少传递了两个方面的信号：一是，价格战弊大于利，一味推出低价产品，既影响产品品质也拉低了客单价，在同等客户数量下，门店和工厂的收入都是下降的，既卷低价又卷服务是不成立的。
二是，单纯依靠压榨经销商的方式已经难以为继，这条路差不多走到头了，新战略新组织下，重要的还是转变新思路，要给经销商群体留出更多成长的时间进行能力建设，适应大家居或者整家模式。经销商依然是工厂最重要的资产和客户，是每个公司的重要基石，而不是耗材，经销商的负担，一定也是厂家的负担。
不敢苟同市面上很多说法，看到业绩下滑就说哀鸿遍野，看到业绩增长就分析其必然。捧行业和踩行业的，是同一拨人。
财报只是反映过去一个阶段的经营结果，上下波动都很正常。好或者不好，都不是突然出现的，而是积累到一定发展阶段自然产生的结果。
我们一直有个观点，大家居行业的降速趋势，不是今天才开始，是从2017年上市大潮之后就已经开始，只不过最近几年的体感更加强烈了而已。
所以不能以偏概全地认为某家公司短期好，长期一定好，背后也许是提前透支了业绩，让原来的增长就带有了滤镜；也不能认为短期不好，将来就一定没有机会，或许在蛰伏和调整。关键在于，公司在过程中做了什么，给未来做了哪些准备。
比如，欧派家居的业绩出现成立以来的首次下滑，并不意味着大家居战略就是错误的，这个方向依然是值得期待的，也是大家都在探索的。无论是谁，战略转型是一个打持久战的长期过程，不能只盯着一年半载的波动。公司内部需要以更大的耐心推进转型进程，经销商也有个改变的过程，外界同样要以更理性客观的视角看待公司的转型。
事实上，对比2019年以来的数据会发现总体还是有一定增长的，市场并没有差到那个地步，很多时候不能只盯着眼前。
目前看，企业战略转型逐渐进入深水区。短期之内，大家居行业头部公司的份额会趋于稳定，甚至会有1-2年的向下发展，市场依然会保持比较分散的格局。随着新一轮的竞争加剧，将推动行业格局的改变。虽然前面提到的CR 9和CR 7总量稳定，但是市场玩家的重新排序、市场份额的重新配置从未停止。
但是，无论市场如何演变，不能理所当然地认为蛋糕一定会集中到现有的几家公司身上，更大的份额会配置到战略清晰、敢打敢赢、经营能力强、真正关注消费者价值创造的公司名下。
先说这么多，期待大家居行业守得云开见月明。
*因为部分企业的数据披露较为模糊，文内数据分析结论及预测综合多种因素，仅供参考。$欧派家居(SH603833)$$顾家家居(SH603816)$$尚品宅配(SZ300616)$
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