A.由于成交量在低位，研究个股的短期意义不大，即便船舶和券商重组，又或者大叶股份2xPE并购欧洲优质品牌经销商等利好，都是冲高回落，一个板块或个股的利好所带来的上涨往往以其他板块和个股的新低为代价，当另一个利好出来，流动性又被抽走；所以，核心是流动性问题，那么什么时候才会有钱进来呢？最近，徐小庆做了一次路演，基本把这个问题解释清楚了，时间大概就在Q4；
B.为什么市场缺乏流动性？央行不是一直在降息吗？徐小庆认为，在美国加息周期里的中国降息是假降息，只有在美国降息周期里才是真降息，2022-23年处于美国加息周期，中国虽然分四次合共降息40bp，但市场的实际利率并未下降多少；这里面的关键就在于汇率对货币政策的隐性约束，说白了就是害怕中美利差拉的太大，导致大量资金换汇出去套利，然后人民币贬值，继而形成一种“正反馈”就难以控制了；
C.所以，市场一直在诟病中国的实际利率太高，实际利率就是用政策利率减去通胀同比数据，但算法各种各样，因为政策利率可以用MLF，也可以用LPR、逆回购利率来代表，通胀则可以用CPI或者PPI，不同算法有不同的结果，但综合起来都指向一个结论，就是中国的实际利率比美国还要高！美国虽然政策利率高，但它的通胀也高，中国虽然政策利率低，但CPI基本为零，PPI更是负值；
D.徐小庆用“1年定期存单利率-CPI同比”来测算中国的实际利率，为什么用定存利率来代表政策利率而不用MLF？因为他发现制约实际利率下行的最关键因素，现在卡在银行的资金成本上面，而定存利率就是银行资金成本的反映；所以，你会发现即便MLF和LPR都降低了，CPI也躺在零附近“装死”，但市场的实际利率就是降不下来，反而是那些符合政策要求的央国企拿到了廉价贷款后转身就去套利了；
E.为什么前段时间银行、保险、券商都涨了，其中很重要一个原因就是它们的业绩确实比预期要好，或者说没有预想的那么坏，而估值足够低；这些掌握大量资金的金融机构都享受了债券牛市的红利，比如近期因重组而上涨的中国银河，其业绩下滑幅度低于预期，你看它的收入结构会发现毛利率高达93%的“投资交易业务”收入占比仅21%，利润占比却高达73%，投的就是债！银行保险类似，越大越保守的金融机构享受的债牛红利越大；
F.近期央行多次提醒长债利率风险，其实针对的并不是这些长短债配置均衡的大型金融机构，而是针对很多中小机构，它们集中购买长债形成了巨大的潜在风险；逻辑是这样的：正因为银行的资金成本居高不下，导致短期利率降不下去，货币宽松就无法转化为信用创造，经济也就起不来，大家对未来愈发悲观，由此压低了长债利率，慢慢的又形成了一定的“正反馈”，长债利率的反转风险越积越大；
G.长债利率一旦反转，可能会重创这些中小金融机构，带来类似美国硅谷银行危机的冲击；那么，长债利率什么时候可能反转呢？徐小庆给出了一个时间点：Q4！因为9月美联储开启降息周期后，随着美国衰退风险的增加，中美利差至少不会扩大了，美元也会转弱，人民币的贬值压力大大缓解，就可以放开手脚压低市场的实际利率了！也就是说，央行在稳增长和稳汇率的双重目标下，从前两年的稳汇率转向稳增长为主；
H.我们一直在等这个时机，等得好苦！2023年4月硅谷银行危机爆发后，如果蔓延开，美国经济就会陷入衰退，结果美联储很快通过局部放水控制住，加上突如其来的AI投资热，降息预期被打掉；2023年底鲍威尔放出鸽派信号，结果后面连续四个月CPI高于预期，再次打掉；在美联储维持长达一年多高利率的“高温蒸煮”以及由此造成的“美元荒”之下，那些体质较弱的国家如尼日利亚、阿根廷、刚果、埃及、孟加拉一个接一个的“爆雷”；
I.中国自然也不好受，银行系统为了给经济提供复苏动力，在资金成本无法下降的情况下，只好把净息差压降到1.5%左右的历史低位，而伴随着不良率升至1.6%，净息差也降无可降！无奈之下只好继续压低存款利率，此时美国利率仍在高位，更多的资金要出去套利，所以今年你会听到很多人说要到香港开银行账户，开户条件也变得越发离谱，因为太多热钱涌入了，而股市的南向资金流出也越发汹涌；
J.这种趋势是有惯性的，即便美元指数和中美利差在4月就见顶并开始缓缓回落，但资金外流依然汹涌，股价和房价的跌跌不休强化了该做法的合理性；所以，人民币兑美元汇率并未跟随美元指数下跌和中美利差收窄而升值，反而在6月底再次贬到7.3之上；7月是转折点，起点是7月11日日元兑美元汇率开启持续一个月的快速升值，从161到141，人民币压力骤然减轻，央行抓住时机在7月25日超预期的对MLF降息20bp；
K.美元指数从8月1日加速下跌，于是更多的银行宣布降低存款利率，因为此时大家意识到把钱转出去不一定划算，可能赚了息差而亏了汇率；至此，中国实际利率无法下行的死结逐渐被打开，按照徐小庆的“一年定存利率-CPI同比”推测，定存利率会持续下降，银行的钱终于可以放出去了，而不是空转，企业和地方政府拿到便宜钱后就会加大开工，CPI回升，这等于“加速度”，另实际利率更快速下行；
L.实际利率下行对股债都是利好，都会拉估值，但节奏不一样，毕竟股市多了业绩这么一个变量，反应肯定更慢，甚至因为债市上行而被继续抽水——近期就是如此，长债短债都创新高了，股市却在创新低；股市在等一个拐点，等银行的流动性通过政府、企业等路径传递到实体经济，大家看到开工订单加速，股债跷跷板才会逆转，资金从债市转入股市和实体经济，而且股市的反应更快，弹性更高；
M.对于这个拐点时刻，徐小庆认为是Q4：根据历史经验，只有当实际利率回落到1%附近时，对私人部门融资增速和股市风险偏好提振才会有明显效果，保守预计Q4的CPI同比回升至0.5%以上，届时如果1年期存单利率能够下行至1.5%，那么对应的实际利率就回落到1%附近，长债就会面临较大的调整风险，股市的反转机会也就来了；最近针对存量房贷利率分两次下调80bp的传闻，央行并未完全否认，只是说要兼顾银行，其实就是等银行降存款利率，背后等的是美联储降息、美元下跌、美国衰退……
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