一、本周国内及全球各项资产价格表现
本周市场震荡回落，除周一外其余交易日成交金额均在5000亿左右徘徊，少数高标抱团股在分歧中极致抱团越走越高。本周上证指数下跌2.69%，深证成指下跌2.61%，创业板下跌2.68%，沪深300下跌2.71%。分版块看，本周涨幅为正的只有汽车板块，其余均涨幅为负，表现较差的板块为石油、电子、有色和煤炭等，红利板块调整较多。
外围市场本周普跌，道琼斯下跌2.93%，标普500下跌4.25%，纳斯达克下跌5.77%，中概股本周上涨0.21%。港股方面，恒生指数和恒生科技指数也受美股大跌影响，终止了连续四周上涨，恒生指数本周下跌3.03%，国企指数下跌3.56%，恒生科技下跌2.04%。
商品价格方面涨跌不一，布伦特原油本周下跌7.24%，LME铜本周下跌3.22%，COBT大豆本周反弹0.55%，美元指数本周反弹0.52%。
二、A股市场动态观点更新
2024年A股中报已经披露完毕。2024年上半年，全A/全A非金融/全A非金融石油石化累计营收增速分别：-0.54%、-0.60%、-0.87%，累计归母净利润增速分别：-3.23%、-5.94%、-6.66%，显示出A股分子端仍处于磨底阶段。剔除地产、电力设备相关个股后，A股24年中报净利润增速为2.3%，延续去年三季度以来的改善趋势。整体来看，全A业绩继续磨底，需求侧延续回落趋势，供给侧库存周期底部徘徊、产能仍在继续出清。总量线索稍显平淡，更多还是需要在行业结构中寻找亮点和投资机会。
在对中报进行系统性的梳理后，我们看到电子、出口链成为财报业绩靠前的方向。
1、电子：今年市场业绩表现最亮眼的方向之一。从中报业绩来看，电子行业上半年净利润同比增速达到46.18%，在申万全部31个行业中排名靠前。并且，从细分行业来看，其中的光学光电子、元件、消费电子、半导体等方向在内外需共振之下均实现两位数增长。
本周消费电子产业链反复活跃，从最初的华为海思发散至欧拉、鸿蒙等分支轮动活跃，华为线主线地位得到市场进一步认同得到强化，成为与指数共振最强的方向；同时在华为线不断分歧一致的过程中，消费电子也开始走出次主线的地位，尤其9月作为消费电子月，会有销售旺季及新品发布所带来的增量利好消息刺激。
2、出口链：外需韧性支撑高景气。出口主要相关细分行业中，消费电子、纺织服饰（纺织制造）、机械设备（工程机械）、轻工制造（造纸）、家用电器（小家电、白色家电）、汽车（汽车零部件、摩托车、商用车）等方向景气延续。
对于大盘成长出海定价，虽然逆全球化的政治风险以及美国经济存在衰退疑虑，但我们对中期出海定价趋势依然坚定，类比于基于内需的2016-2021年茅指数定价周期，预计未来A股将形成围绕出海的新核心资产。伴随着本轮基于产业全球竞争力的大盘出海定价大潮，短期基于国内通缩海外通胀导致国内外资产回报率此消彼长，中期基于一批人口庞大的新兴经济体进入到工业化进程。结合中报观察，出海出口景气仍在持续，是中报最为集中的景气主线。站在下半年定价的角度，应予以明确的是：基于产业全球竞争力的大盘成长出海定价，alfa层面是明确有的，由beta属性所催动的第二波出海普涨行情仍需观察。
往年财报季往往是风险偏好收缩的时段，核心是市场前期盈利预期较高，导致股价在业绩不达预期后出现回调。而今年的不同之处在于，市场本身的风险偏好很低，导致业绩空窗期大家已经纳入较多的负面预期，而财报季风险偏好反而迎来修复。如3-4月业绩空窗期市场较低迷，反而4-5月份年报、一季报公布后，市场风险偏好出现了一波修复、中证全指盈利预测小幅上修。
过去两个月，国内经济相较于二季度并没有明显的好转，资产价格也随之出现了二次探底，不考虑银行A股实质性已经探出年内的新低，同样创业板指不考虑宁德的话也已经实质性新低。但恒生指数却在过去半年走出了底部抬升的不一样走势，究其原因主要是相关红利、资源、互联网头部企业的业绩表现在弱市中极具韧劲。同时资产价格极低情况下上市公司正在进行积极的回购与分红，多家公司宣布百亿甚至千亿回购计划，提升股东实质性回报。这一现象也慢慢传导到A股，截至中报共有673家上市公司披露中期分红预案，2024年中报累计披露中期分红5288亿元，较2023年实现跨越式大幅提升。
综合来看，我们认为随着中报业绩基本披露完毕，上市公司企业盈利增速开始呈现企稳的迹象，尽管增速不高，但是有助于缓解市场对于盈利进一步下行的担忧。当前经济数据也呈现喜忧参半的特征，总体来看，外部需求有边际削弱的态势，而国内政策有逐渐加力的趋势，我们期待后续政策将会更加给力。资金面来看，此前外资流出压力较大，主动基金赎回压力较大，重要投资者持续增持ETF对冲，而九月之后内外资金流入压力减轻。同时，外部环境迎来转折的确定性逐渐提高，美国各项数据有持续走软的迹象，通胀明显回落，九月美联储开启降息周期的概率较大，外部流动性环境有所缓解。整体来看，市场对于基本面的过度担忧有望自九月开始有所缓解，资金面边际改善，市场企稳回升的概率进一步加大。
三、本周分享：拥抱端侧 AI，看好果链及 AIoT 成长机遇
2024年，头部厂商AI大模型多模态能力和整体智能水平全面提升，推理端降本速度超
预期，大模型进一步朝“实时AI助理”迈进，端侧 AI 落地已到达爆发的临界点。从发展顺序上看，我们认为从产品落地端侧AI的可行性和必要性角度看，AI终端后续的发展顺序将是重量级产品先行(AI Phone)；轻量级产品跟进(AIoT)，且远期有望与手机产品融合。AI Phone方向，一年维度最看好苹果，建议关注苹果供应链中受益弹性靠前的公司；AIoT方向，短期看带摄像头的耳机或者智能眼镜等产品，远期 AI+AR眼镜具备想象空间。
（一）端侧AI目前发展到什么阶段了？1、能力层面：大模型进一步朝“实时AI助理”迈进，端侧AI落地已到达爆发的临界点。在目前AI生态的各环节中，模型、算力、算法、单独应用等都已经到了好用级别；模型端，从 OpenAI、Chat GPT 和谷歌 Gemini今年的发展上看，2024年头部厂商 AI大模型多模态能力和整体智能水平全面提升，推理端降本速度超预期，大模型进一步朝“实时AI助理”迈进，端侧AI落地已到达爆发的临界点，且个人AI Agent为明确发展方向。
2、产品层面：大模型陆续落地硬件，终端厂商主导权强化。大型发展早期的AI生态中，应用以云端为主，用户通过手机或PC联网使用微软、Open AI的大模型产品，但由于缺少高频使用的硬件载体，导致应用场景较为单一。随手机端的芯片算力提升，苹果、华为等下游硬件品牌厂商开始进行“端云结合”的混合AI落地，更加契合消费者的日常高频需求。从发展顺序上看，手机先于PC，AIoT形态探索中。
从发展顺序上看，我们认为从产品落地端侧AI的可行性和必要性角度看，AI终端后续的发展顺序将是重量级产品先行(AI phone)；轻量级产品跟进(AIOT)，且远期有望与手机产品融合。其中，当前苹果端机会确定性最高（换机逻辑)，安卓端需要观察模型与系统的融合程度；AIoT端弹性最大(关注新品类，如智能眼镜、带摄像头的耳机等)。 1、手机：目前手机端AI落地仍偏向基础应用层面（图片处理、基础文本生成等），系统与模型的深层次融合尚未打通，我们认为后续兼具模型、系统、硬件的苹果有望引领AI手机的未来形态，安卓端则有望引入Gemini加速与安卓系统的融合。Canalys 预计2024-2026年AI手机渗透率为16%/128%/38%。
2、AIOT：可穿戴产品在落地AI的节奏上落后重量级产品半年到1年时间，目前多模态AIoT产品形态还在探索中（如智能眼镜、带摄像头的耳机等)。我们认为 AIoT 产品本身对算力要求不高，后续有望借助手机端算力实现较好落地。
值得注意的是，后续供应链价格走势或出现分化，不同环节的受益顺序有差异。其中，和AI落地相关的环节有望实现量价齐升；而与端侧Al落地相关度较低的环节成本或面临挤压压力。
（二）AI手机：一年维度最看好具备芯片、系统、模型等软硬件生态一体化优势的苹果；安卓端关注系统迭代。
根据市场调研机构IDC预计，2024年全球新一代AI手机出货量将达到1.7亿部，约占智能手机整体出货量的 15%。预估每台手机约4000元人民币以上，总的销售额在2024年就高达6800亿人民币，约合952亿美元。未来几年随着市场渗透率的不断提升，万亿美元市场不是梦。
1、苹果端
苹果 Apple Intelligence 采用端云结合形式落地AI，其中包括苹果端侧大模型(拥有约30亿参数，其在 iPhone 15 Pro上的处理速度达到每秒生成 30个token，初始响应延迟大约0.6毫秒)+苹果云端大模型(私密云计算，从苹果官方发布的测评结果看，其处理能力与 GPT-3.5相当)+Chat GPT(调用优先级排在苹果自研模型之后)，主打跨应用的信息整合调用，与安卓阵营厂商拉开明显差距。后续我们关注:(1)端侧算力提升，预计 NPU 算力从23年35TOS到今年40TOPS+，明年有望更高，支撑端侧大模型参数从30亿向50亿以上提升。(2)此外苹果有望加大云端算力建设，支撑私密云计算模型参数量提升至千亿以上。
2、安卓端：
目前多数安卓厂商已推出了具备端侧算力的AI手机,但功能相对局限，多体现为录音整理、AI修图以及基础的文本创作等能力，以单个应用的AI化为主，距离个人助理能力仍有差距。得益于与 Gemini的合作，三星在端侧 AI落地场景下结合消费者高频使用场景(如通话翻译、即圈即搜)，相较于其他安卓厂商实现了更优质的体验。展望后续，我们认为系统迭代是核心，高通、联发科等芯片厂商 NPU算力已经不是短板，后续系统和模型融合程度加深的必要性强。
我们预计今年高端安卓机型成本或因芯片成本提升等因素提升300元人民币以上，售价则可能提升500元以上。我们预计今年高通骁龙 8Gen 4、联发科天玑9400都将从前代4nm 迭代至台积电第二代3nm工艺，从而直接带来成本增加。
1、苹果：A系列芯片自2017年的 A11开始就引入NPU。2023 年发布的A17 Pro芯片为全球首款启用3nm制程的手机芯片，算力达到A11的近60倍(35TOPS)。M系列芯片自发布之初就引入了NPU。M系列芯片采用统一内存架构设计，允许 CPU、GPU及其他协处理器共享和访问相同的内存池，使得并行计算更快速高效。成本角度：24年A18系列采用台积电 N3E工艺，2025年有望采用 N3P 工艺，后续若采用2nm工艺，成本或进一步提升。
2、高通:我们预计骁龙 8Gen 4(3nm)会放弃沿用多年ARM架构转而使用高通自研的 Oryon架构设计。Oryon是高通基于Nuvia技术所开发的CPU架构，有望提供更高的性能和能效比。NPU角度，23年8Gen3支持70亿参数大模型端侧使用，我们预计今年有望支持100亿参数端侧大模型。据手机中国微信公众号，高通8Gen4的成本有望在前代产品基础上提升 300人民币以上，我们预计可能导致后续安卓旗舰机售价提升500以上。
3、联发科：我们预计 2024 年的天玑 9400（3nm）将采用ARM的下一代 CPU架构，代号为BlackHawk 黑鹰，此前联发科一直使用 ARM 的公版 CPU内核设计，此次BlackHawk 黑鹰的引入有望提供更优秀的每时钟指令(IPC)性能。NPU角度，23 年天现9300支持70亿参数大模型端侧使用，我们预计今年有望支持 100 亿参数端侧大模型。
AI Phone BOM成本提升大势所趋，高端用户占比高的品牌公司更容易赶上AI 浪潮。根据 Counterpoint，从高端用户的占比上看，2023年600 美金以上的智能手机市场中，出货量居前的厂商分别为：苹果，出货占比约 71%；三星，出货占比约17%；华为，出占比约 5%。基于此，我们看好苹果、三星、华为等厂商后续受益于 A1手机的潜力。
我们看好苹果受益于AI落地带来新一轮换机周期，预计 2024/2025/2026年iPhone 出货量或达 2.2/2.5+/2.6+亿部，步入出货上行通道。
我们认为，消费者换机的动力来自于“优势体验”+“硬件排他”。目前苹果跨应用的 AI 体验已经实现了“不错的体验”(后续进步方向是打通更多第三方应用)；而第二步的“硬件排他”也在实现，具体来看，苹果表示，Apple Inteligence的落地仅限搭载A17pro、M1/M2/M3/M4 系列芯片及后续迭代产品的机型。现有iPhone 机型中，仅有 iPhone15 Pro、iPhone 15 Pro Max 支持 Apple Intelligence 功能。在Apple Inteligence对 DRAM的要求下，iPhone 换机需求相较于 iPad、Mac端更大。
据 statistics，截至2023年全球有超过14.6亿活跃iPhone 用户。若剔除23年新出货量 2.3 亿台(假设换机动力弱)，仍剩下约 12.3 亿活跃用户(使用时长在1年以上，换机动力相对较强)。考虑到 iPhone17系列多方面的硬件升级、大模型和系统融合程度进一步加深以及更多区域有望接入 Apple Intelligence，中信证券认为，iPhone有望在 2025 年迎来较强换机动能，基于iPhone SE有望于 2025Q1推出的预期，预计 2024/2025/2026年 iPhone 出货量或达 2.2/2.5+/12.6+亿部，步入上行通道。
（三）AIoT：短期看带摄像头的耳机或者智能眼镜等产品，远期 AI+AR眼镜具备想象空间
展望远期,我们认为 AI+AR 眼镜的结合有望打开人与物理世界交互的想象空间或成为轻量级AI产品落地的理想形态。由于目前 AR 眼镜技术成熟度不足，AI可能率先落地在带摄像头的耳机或者智能眼镜（兼备视觉和听觉交互能力)。
谷歌在2024年I/O大会上展示了AR眼镜与AI助理结合后进行物理环境和语音交互的能力，该款眼镜配备了摄像头、麦克风、扬声器以及处理器等硬件。此外，根据 The Verge 报道，公司在 2023 年发布第二代 Meta 雷朋眼镜，并在今年4月接入了Meta的多模态大模型；Meta 计划在 2025 年发布第三代雷朋眼镜，配备类似于“取景器”的显示屏用于查看短信、扫描二维码以及实时翻译，并开发一款对应的智能手表来搭配眼镜；Meta还计划在 2027年发布第一款“成熟的AR眼镜产品”。
由于语音、视频的输入能力要求强化，我们预计麦克风信噪比有望逐步提升，且主芯片的低功耗能力有望随之升级,此为后续轻量级产品升级核心要点:此外,受此影响数据的高速低延时传输能力以及产品轻薄化亦有望升级。远期随智能眼镜演进至 AR 眼镜光学设计及组装能力要求有望大幅提高。
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