钱难赚，事难办。但Biotech必须想办法应对，才能活下去。
撰文 | 润屿
在科创板IPO收紧、CXO行业低迷的背景下，CRO企业益诺思逆势上市。上市首日，益诺思开盘大涨60.28%。
益诺思具备较亮眼的IPO条件：国有控股企业身份加持；大客户涵盖恒瑞、石药、齐鲁等；盈利能力良好，增长速度快，未来盈利空间大；研发团队专业水平较高、且较稳定。
不久前，一家名为小方制药的企业也在主板上市，上市首日以狂涨167%收盘，然而这家公司也不是一家创新药企，而是卖知名OTC产品开塞露的。
除此之外，今年在A股成功上市的医药公司，似乎只剩下了2月于北交所上市的海昇药业——一家主要从事兽药原料药、医药原料药及中间体的研发、生产和销售的公司。
这在近三年IPO数量和金额都在持续下降，药企IPO扎堆撤回的背景下，尤显不易，但三家公司都不是创新药企。
二级市场上，迄今，此前以第五套标准登陆科创板的企业市值相较于上市首日实现增长的寥寥，港股18A Biotech也困于流动性困境而“哀嚎”不断。
资本市场的偏好及“安全感”，似乎将眼光转向了那些更具稳定保守预期和较强的增长确定性企业上。而望向那些迟迟产生不了正向现金流的创新药企，投资者们谨慎了许多。
对于那些有产品、却难有现金流支撑商业化开支，以及尚未有产品上市销售的未盈利创新药企自身而言，手里还有多少钱，公司还值多少钱，究竟还能从哪里找到钱，也正是一道极具压力的必答题。
今年上半年是一大极关键的观望窗口。观察国内创新药企/Biotech寻求资金的共性，会发现，”“BD逻辑”已成主导，Biotech们要么将产品或技术平台License-out给跨国大药企和本土Pharma，要么与国内企业抱团取暖，要么采用了风靡一时的NewCo模式。
当市场偏好变了
E药经理人根据choice数据统计，截至今年上半年，通过第五套标准登陆科创板的企业为20家，其中仅有5家企业市值相较于上市首日实现了增长，有6家企业市值已经不足上市的40亿元门槛。更甚者，有企业在2020年上市首日市值将近360亿元，如今市值却不足36亿元，前后相差10倍。
这些药企的市值缩水，虽然离不开市场环境下行因素的影响，但市场已经认清创新药研发，始终要以临床价值为导向，那些不具备临床价值、不满足临床需求的“伪创新”水分，逐渐被挤出。
IPO收紧、二级市场表现低迷带来的退出不畅和资金回报率不佳，也传导至了募资与投资端，GP募不到钱，LP不敢投，陷入环环相扣的“死结”。恶性循环之下，一些投资人更谨慎地捂住了钱袋子。
另外，诸多在港股上市的Biotech，目前也深陷流动性困局当中，总市值在1亿港元上下苦苦徘徊。
而相较于存在研发进展及数据不及预期、产品上市后商业化不及预期及行业政策三大关键风险的Biotech，结合2024年上半年为数不多上市、且在上市后收获了不错股价涨势的几家医药股，以及上半年二级市场表现颇好的个股来看，能够看出二级市场的偏好，已经发生了两大关键的新变化和定位：
其一，看重企业自身的经营能力，盈利能力。
以自身产品力、营销力，而非政策套利，取得较好的业绩增长及较好的盈利空间，是当下投资者较重视的关键。
以小方制药为例。2023年中国三大终端六大市场的开塞露的销售额超11亿元，作为“开塞露龙头”的小方制药独占17.68%，此外，小方制药手握7个细分赛道龙头产品，这样的产品领先优势，自然而然折射在了业绩上。2021年-2023年，小方制药的营收与净利都保持着正增长。
再以益诺思为例，未来，益诺思的盈利空间颇大，从其相较于同行更高的毛利率、较高的在手订单及较稳的资金支持上（背靠国药集团，三年10亿融资）便可窥见。
其二，更看好稳健资产，其稀缺性带来的估值溢价，或将持续。浙商证券便指出，包括具备资源属性的中药/血液制品、医药流通、专科化药、具备全球竞争优势且一体化拓展的原料药公司、受益老龄化的医疗器械企业，将持续看好。
不过，Biotech怎么办？上不了市、无法凭借自身能力来推进商业化工作，就只能被迫看着现金流枯竭吗？
当然不是。
BD、出海成共同的“救命稻草”？
中国的创新药似乎进入到了一个看似出乎意料，实际是自然而然发生的新生态。当投融资还在较冷状态，IPO退出渠道持续收窄，寻找并购与BD，成为了共同的动作。
在BD过程中，不得不提创新药企出海。
出海有很多种模式，海外上市是一条路。但当下，由于地缘政治、经济周期等多方面原因，赴美上市的门槛正变得越来越高。
而对外授权/License-out，成了一条关键道路，License-out大爆发的趋势，已并非什么稀罕事。
然而，对外授权不光只是钱的问题，把自己辛辛苦苦养大的“孩子”就这么拱手让人，只换回一点钱，对于许多科学家和创业者而言，其实难免心有不甘，有的公司凭此也难得到一二级市场的认可。
艰巨现实、矛盾心态乃至地缘冲突的交织下，一个新模式——NewCo——出现的频率变得愈发高了。
NewCo，用最简单的概念来解释，就是企业在海外成立一个新公司，再将自身核心资产的海外权利授权给这家公司，并邀请多方入主，补充现金流，让投资人实现退出。但自己通常还会保留一点股权，不至于一手交钱一手交货，从此就一别两宽。
新公司的新投资人团队也不是有钱就行，是精挑细选的结果：他们往往是经验丰富的国际化管理团队，能协助推动海外临床试验的入组准备工作，并且在一番精心打理后，有大概率协助新公司IPO或被大药企溢价收购成功，这较传统的License out合作方式使得授权方有更多的想象空间。
事实上，NewCo模式正在成为中国创新药出海的一种新趋势。有受访者向E药经理人表示，她作为专注于生物医药跨境BD交易的投行人士，与其接触的超1半创新药企，都有了以NewCo模式寻求产品出海的打算。当然，今年以来已有了不少案例，典型如恒瑞、康诺亚和嘉和生物。
比如恒瑞携手贝恩资本、Atlas、RTW、Lyra一起成立了Hercules公司，将其拥有自主知识产权的GLP-1产品组合有偿授权给后者，作为回报，恒瑞医药将获得Hercules公司19.9%的股权、最高可达60亿美元的相关款项，并享有一定比例销售提成。
再如康诺亚将2款双抗新药CM512、CM536的大中华区外全球权益授权给Belenos Biosciences。根据协议，康诺亚将收到1500万美元预付款、1.7亿美元里程碑金额，以及特定比例的销售分成。此外，康诺亚全资附属公司一桥香港将获得Belenos约30.01%的股权。
这些，都是NewCo的体现。
不过，世上没有稳赚不赔的事情，也有一些公司，并不适合这一模式。
比如管线稀少的小型Biotech，本来资产就不多，再剥离出去一部分，公司本体的估值都会大幅降低，相当于为别人做了嫁衣，本末倒置了。
此外，NewCo涉及到许多跨文化问题，对团队能力有着极大的要求，要推进临床，又要对MNC的管线布局足够熟悉，能够对接上人，确保管线将来能够顺利卖出去。
另值得注意的是，有业内律师感慨，Newco意味着许可方会牺牲一定的现金收益，和投资方或合作方共担风险。此种模式下，国际化运营和项目执行力非常重要，如没有成功将产品管线跑出来，对各方造成的损失，也是难以计量的。
总之，钱难赚，事难办。但Biotech必须想办法应对，才能活下去。
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