曲线上市
作者：郑敏芳
编辑：松壑
IPO节奏放缓后，不少IPO项目正在选择“卖身”上市公司。
9月11日，双成药业（002693.SZ）宣布通过发行股份方式和支付现金方式，收购科创板IPO未果的宁波奥拉半导体股份有限公司（下称“奥拉股份”）100%的股权。
此次收购属于关联交易。
奥拉股份和双成药业同受王成栋、WANG YINGPU控制，这或许也给并购完成后的经营管理带来更多便利性。
借助此次交易，一直处于亏损的双成药业则有望顺利实现向半导体的转型。
这对于奥拉股份身后站着的10多家私募股东来说，亦是好消息。
但争议同样存在。
一是此次交易属于“跨行业并购”，但“新国九条”主要支持行业产业链上下游的并购交易，这给此次交易增添了更多的不确定性；
二是如何对奥拉股份定价；
申报科创板IPO前的最后一轮股份转让中，奥拉股份的估值达到100亿元，但如今双成药业的总市值仅为26.17亿元。
若继续按照此前奥拉股份的估值定价，对于双成药业来说是不小的挑战。
三是由于实控人未发生变更，此次交易并未构成重组上市，但今年前7个月净利润已经超3亿元的奥拉股份一旦注入亏损的双成药业，则意味着后者此后业绩或主要来自奥拉股份。
奥拉股份通过“卖身”双成药业的方式实现曲线上市，这在今后是否会成为IPO节奏放缓后上市公司实控人孵化项目实现退出的模式，市场正在持续关注。
9月12日，信风（ID:TradeWind01）致电奥拉股份证券部门求证此次交易的具体情况，但截至发稿前尚未得到回复。
01
一起跨界收购
随着IPO节奏的放缓，并购能否成为证券化模式的“平替”，正在受到各方的关注。
近期证监会有关部门负责人指出，并购重组市场化改革取得了积极成效，具有标志性意义的并购案例相继涌现，呈现“硬科技”企业并购较为活跃，助力技术创新与资源整合的特点。
部分IPO项目正在通过“联姻”上市公司，实现曲线上市。
今年5月撤回科创板IPO申报材料的奥拉股份，正计划通过被上市公司并购以叩响资本市场的大门。
9月11日，双成药业宣布收购奥拉股份100%的股权。
此次交易备受市场关注的焦点在于，这是跨行业并购。
双成药业主要经营多肽药物，而奥拉股份主攻时钟、电源管理、传感器、射频等芯片。
“本次交易完成后，上市公司战略发展重心将转变为模拟芯片及数模混合芯片业务。”双成药业表示，“有利于加快上市公司战略转型，符合上市公司全体股东的利益。”
跨行业并购给这起交易带来一定的争议。
一直以来，“跨界并购”是证监会监管的重点。
今年4月12月，国务院发布的“新国九条”虽然明确指出加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场，但这主要是针对行业、产业链上下游整合所提出的表态。
不仅如此，新国九条强调，要进一步削减“壳”资源价值。加强并购重组监管，强化主业相关性，严把注入资产质量关。
此番双成药业跨行业并购的交易能否成功，或许也给其他上市公司提供一定的参考价值。
正因如此，不少上市公司的并购都是出于产业链上下游协同的目的，与主业有着强关联。
信风（ID:TradeWind01）以并购预案首次公告日在2023年9月1日至今年9月12日为条件统计Wind数据发现，29家上市公司发布的并购案中，仅有双成药业、宝塔实业（000595.SZ）、哈森股份（603958.SH）、安孚科技（603031.SH）4家公司发生跨行业并购。
目前宝塔实业、双城药业、哈森股份的并购均尚未获得监管层批准。
不过宝塔实业操作方式与双成药业有一定的差异性。
今年7月，宝塔实业宣布将其主业轴承业务的相关资产负债作为置出资产，以此置换宁夏电投新能源有限公司100%的股权，实现转型。
“上市公司所收购的交易标的如果和主业协同，以此实现做大做强，确实是比较理想的状态。”华南一位投资行业人士向信风（ID:TradeWind01）表示。
该人士进一步指出，但是上市公司跨行业收购以实现转型，其实也未尝不可。
“我们之前是想跨行业收购一个公司，但是没成功。后来这个标的的业绩发展确实很不错，我们也很惋惜错过了这个公司。”某上市公司高管向信风（ID:TradeWind01）表示。
02
“蛇吞象”的体量
从被并购方的业绩情况来看，此次交易对于提振双成药业业绩确实有积极意义。
受到药品集采的影响，双成药业的业绩一路下滑，仍处于亏损的状态。
2024年上半年收入、净亏损分别为0.95亿元、0.17亿元，其中收入同比下滑了31.74%。
但奥拉股份的业绩一路上扬。
作为一家芯片设计企业，奥拉股份旗下的时钟、电源管理、传感器三大类芯片均已经实现量产。
2024年前7个月，奥拉股份的收入、净利润分别达到5.38亿元、3.07亿元。
此次交易完成后，双成药业有望从亏损的泥潭中解脱，净利润或可达到上市以来的峰值。
市场对于此次交易反应积极。双成药业已经连续2个交易日收获涨停板。
不过此次并购仍有一个核心问题待解：如何对奥拉股份定价。
由于此次交易相关的审计、评估尚未完成，奥拉股份的交易价格尚未最终确定。
但信风（ID:TradeWind01）注意到，奥拉股份申报科创板IPO前最后一次股权转让发生于2021年10月，奥拉股份的控股股东港奥拉投资有限公司（下称“奥拉投资”）、宁波双全创业投资合伙企业（有限合伙）（下称“宁波双全”）分别向海南弘金企业管理合伙企业（有限合伙）（下称“海南弘金”）等多名股东转让股份，价格为40元/股。
按照2.5亿股的总股本计算，则奥拉股份的估值高达100亿元。
双成药业计划向奥拉投资、Win Aiming等25名交易对方发行股份及支付现金购买其合计所持有的奥拉股份100%股份并募集配套资金。
但截至9月12日收盘，双成药业的总市值只有26.17亿元，仅有奥拉股份的1/5左右。
此次并购系同一实控人控制公司之间的关联交易，这有可能拓宽估值的谈判空间。
作为双成药业的实控人，王成栋和WANG YINGPU同时通过奥拉投资、宁波双全、Ideal Kingdom合计控制了奥拉股份57.52%的股份。
除此之外，奥拉股份的机构股东还包括了宁波国资控制的宁波商创股权投资合伙企业（有限合伙）、宁波臻胜股权投资合伙企业（有限合伙）、海南弘金、青岛海阔天空半导体科技合伙企业（有限合伙）等合计13家私募机构。
随着此次并购的完成，这13家私募机构有望通过持有双成药业的股份实现退出。
不过平衡各方利益，或许不是易事。
由于双方同受一个实控人控制，因此此次交易并未构成重组上市。
但在奥拉股份的利润已经是双成药业数倍的情况下，此次并购更像是奥拉股份“曲线上市”的路径。
若此次交易顺利完成，一方面或许也给部分上市公司实控人提供了借鉴思路，即由上市公司作为资本整合平台，帮助旗下其他拟上市项目机构股东完成退场。
另一方面，未来上市公司实控人孵化的IPO项目更有可能受到私募机构青睐。
对于此次交易能否获得监管层的放行，市场正在持续关注。
2009年-2023年双成药业业绩情况
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