面对贴式面膜类产品竞争日趋激烈、同质化严重的压力，水羊股份所谓的优化产品结构，原来不是不断研发新技术、推出新产品，而是取巧购销别人的产品，心思用在使用募集资金盖楼上！以代理业务谋生，公司的成长性体现在哪里？又如何在行业内保持竞争优势？
今年7月15日，水羊股份（全称“水羊集团股份有限公司”，证券代码300740.SZ）对有位投资者提出的“伊菲丹上半年经营情况如何，请了代言人有什么成效？”这一问题，是这样答复的：
“EDB品牌通过代言矩阵，品牌势能持续提升。上半年刘嘉玲梁朝伟夫妇南法溯源，与创始人夫妇拍摄‘以爱为本’微电影，曝光超2亿，强化品牌‘以爱为本’心智，推动品牌在高端人群的进一步渗透及品牌认知进一步提升。517杨紫进自播间最高在线7万人，当日涨粉10万人，520吴磊进自播间最高在线2万人，通过明星代言，带动整体品牌声量提升。同时大单品超级面膜、超级CP及精华防晒通过持续推广，实现了良好的增长。”
这段话字字没提钱，但句句都是钱。代言人不仅有当红“小花”、“小生”，还有实力派老戏骨，营销费用可想而知。产品伊菲丹（EVIDENS DE BEAUT，简称“EDB”）系水羊股份2022年7月收购的日法高奢护肤品牌，该笔收购形成公司账上2.95亿元的商誉。
上述回复15天后水羊股份公告了2024年半年报：公司上半年营收同比微增0.14%，归母净利润同比大降25.74%。其中销售费用系利润总额的8.32倍，系研发费用的33.56倍。
如此重营销而轻研发，水羊股份是不是忘了自己所在板块是创业板？
近八成收入靠代理品牌
大笔销售费用投入越来越无力支撑营收增长
水羊股份由原来的御家汇股份有限公司2021年4月更名而来，主要从事化妆品的研发、生产与销售，产品主要覆盖面膜和水乳膏霜，品牌包括“御泥坊”“大水滴”以及“EDB”等。
公司于2018年2月在创业板上市，翌年产品结构即发生了大反转：代理品牌水乳膏霜的收入占比首次超过贴式面膜产品的比例而成为第一大产品。
2012年成立的水羊股份以面膜起家，上市前“御泥坊”系公司最重要的品牌。公司称为了不断扩展产品线从2017年开始大力发展代理品牌业务，代理品牌主要以水乳膏霜为主。
几乎只用三年时间，水乳膏霜便后来居上。不仅如此，2020年至2023年各期该产品收入比重进一步提升，分别为51.48%、64.64%、74.37%和78.01%。
可见，水羊股份的营业收入主要靠代理品牌业务支撑。该类业务模式根本不涉及公司自身的研发和生产，而是向品牌方采购产成品即可。作为搬运工，水羊股份对产品的性能毫无发言权，更谈不上技术创新，能做的就是售卖时“大声吆喝”。
但这一招用久了似乎也不太好使。多年来水羊股份保持了较高的费用投入，其中2020年和2021年的销售费用同比增速分别为38.17%、41.11%，使得营业收入节节攀升。2024年上半年销售费用同比增长15.86%，仍保持较大强度投入，但是同期营业收入仅增长了0.14%。投入效果大打折扣，未来能否好转还有待时间检验。如果费用投入大而收入不见增长，净利润势必会下降。
当然，销售费用的上述变动也不排除系水羊股份管理层通过刻意的费用缩放来进行财务粉饰。因为2023年公司收入同比下降4.86%，净利润却大幅增长143.03%至2.98亿元。除了该年毛利额增加的因素之外，销售费用突然大幅缩减1.75亿元也是主要原因。这是公司销售费用连续增加8年后的首次下降，年报解释系加强了费效管控所致。
对自有品牌而言，水羊股份的研发投入依然不多。其2023年研发费用同比下降13.81%，2024年上半年研发费用同比下降30.68%。公司近年来各期研发费用率未超过2%，与同行业可比公司相比排在倒数一二。
公司首发募投项目中唯一与研发沾边的“研发与质量管理检测中心建设项目”投资总额预计1.07亿元，投入不到1000万元便在2020年8月新增“全球面膜智能生产基地”这一实施地点。
该生产基地系水羊股份上市后5个月公告的拟与长沙高新技术产业开发区管理委员会签订的项目。公告显示项目建设内容包括面膜车间、水乳车间、工厂仓库、公用工程、污水处理、办公楼、质检中心，总投资8亿元。
2022年4月“全球面膜智能生产基地“更名为“水羊智造基地”，项目的拟总投资金额由8亿元增加至12.75亿元，并且成为了公司向不特定对象发行可转换公司债券的募投项目之一。难道是因为前次募集资金不够“蹭”了，于是改个名称继续募资吗？
总之，面对贴式面膜类产品竞争日趋激烈、同质化严重的压力，水羊股份所谓的优化产品结构，原来不是不断研发新技术、推出新产品，而是取巧购销别人的产品，心思用在使用募集资金盖楼上！以代理业务谋生，公司的成长性体现在哪里？又如何在行业内保持竞争优势？
毛利率持续飙升惊现三大异常
毛利率是否失真？
水羊股份2020年至2023年综合毛利率分别为49.20%、52.07%、53.12%和58.44%，但不断提升的毛利率存在下述异常情况：
应付账款减少，应收账款增加。一般来讲，毛利率升高说明企业产品的竞争力提升，在产业链上的地位也随之增强。企业会更有话语权，会尽量多占用上游供应商的资金、缩短对下游客户的赊账期限，因此应付账款应该增加，应收账款应该减少。但水羊股份近年应收账款持续攀升，应付账款却在减少。
水羊股份上市以来各期末应收账款余额连增五年，由2018年末的1.00亿元增加至2023年末的4.29亿元。公司各年度应收账款增长率与营业收入增长率情况比较如下：
如上表所示，除了2018年和2021年之外，其他年度应收账款增速均显著大于营收增速，特别是近两年收入下滑的情况下应收账款依然持续增长。
同时，水羊股份应收账款周转天数近年来提高明显，由2018年的15.65天逐年上升至2023年的29.18天，并且高于同行可比公司。
再则，公司应付票据及应付账款合计余额由2020年末的3.52亿元经过波动至2023年末的2.79亿元。是否将部分虚增的利润隐藏在虚增的应收账款中。
现金循环周期上升。与上述同理，若企业借助高毛利率优势尽量占用上游的资金，而不给下游客户很长的赊账期，其现金循环周期(应收账款周转天数+存货周转天数-应付账款周转天数)一般较小，甚至会出现负值。但水羊股份近三年现金循环周期却在上升，往往意味着其毛利率是不真实的。
存货周转率下降。作为衡量企业销售能力及存货管理水平的综合指标，存货周转率下降表明企业存货的资金占用增长过快、销售能力下降，一定程度上说明产品的竞争力下降或者供大于求，那么毛利率应当会下降而非升高。但水羊股份毛利率逐年提升的同时，2021年至2023年其各期存货周转率分别为3.4次、2.7次和2.2次，持续下降，说明公司可能将部分虚增的利润隐藏在虚增的存货里。
需要注意的是，公司存货明细中的库存商品期末余额比重连增五年，由2018年末的57.40%快速增至2023年末的90.67%。2023年公司营收缩减4.86%，营业成本大幅下降15.65%，因此当年毛利额反而较2022年增加1.17亿元。
据年报披露，水羊股份营业成本由外购成本、原材料、人工及制造费用构成，其中外购成本往年保持着超100%的增长，2022年微增0.08%，2023年更是首次出现下降17.55%。
就上述疑问，新刊财经致函水羊股份，要求解释说明，截至发稿时未获回应。
编辑 | 吴雪
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