三高原则

关键词：高门槛，高净资产收益率，高股息率

高门槛指的是这个生意从定性的角度判断，是否已经构建了比较高的进入壁垒。如果行业缺乏必要的进入壁垒，那么从定性角度判断，这个生意是需要回避的。例如，高端白酒生意依赖的是品牌，品牌在用户心智中的价值和地位，国内真正有广泛知名度的高端白酒品牌也只有那么几个，对于新的资本来说，如果现在想要在全国范围内建设一家有知名度的高端白酒品牌，难度是非常大的，由此可见，高端白酒生意是有门槛的，而且是高门槛的生意。其次，对于具备社交属性的互联网龙头企业来说，十几亿用户被绑定在这个平台上，相互之间构建了无数个彼此之间连接的网络。如果有资本想要进入这个领域，重新建设一个类似的平台，然后让十几亿人迁徙过去，那也是几乎无法完成的，所以这个具备社交属性的生意，就是具备了强势的客户锁定能力，也是门槛很高的生意。

那么，不具备高门槛的生意有哪些呢？比方说，沿街开一家餐馆，开一家服装店，在网络上开一个公众号，视频号这些行为。这些看似没有太大门槛的生意，却是竞争最为激烈的领域，不断有新人进来，失败后出局，真正能够活下来并长期可持续性赚到钱的人是非常少的。还有，投资者开户进入资本市场的门槛也不高，现在网络上很便捷地就可以开户，但是真正能够长期可持续性盈利的投资者却是非常稀有的。同样的道理，即使是数千家上市公司，其中真正具备“高门槛”属性的生意并不多，有相当多的生意，如果携带了大量资本入局，是可以突破领先企业的优势的，这样的生意，投资者一定要火眼金睛地注意识别和回避。例如，这几年演绎的规模化养殖业、光伏行业、房地产开发、汽车零部件等。从定性的角度识别一个生意有没有高门槛，那么从定量的角度如何相互验证企业的高门槛呢？

寻找高净资产收益率的生意。净资产收益率指标显示的是这个生意利用股东所投入的资本来获取利润的能力。在同样的投入基础上，净资产收益率越高，说明了生意的盈利能力越强。当我们分析净资产收益率时，可以将其拆分为：销售净利率资产周转率财务杠杆，这3个项目。不同的行业和生意，由于商业模式的差异，在不同的点进行发力。比方说，有的生意是可以获取比较高的销售净利率，在同样的销售收入的基础上，可以转换出来尽可能多的净利润，那么从销售收入到净利润之间，有哪些呢？先是销售毛利率指标，在营业成本不变的情况下，企业是否可以提升产品的售价，这决定了毛利率的高低，所以同行业之间因为成本结构的相似，所以毛利率指标的对比，可以看出来企业之间定价能力的高低，对于具备竞争优势的企业，有定价权，从而拥有了高销售毛利率，其次高销售净利率，最后是高净资产收益率。

有些生意，薄利多销型的，虽然销售净利率并不高，但是资产周转的速度比较快，从而拥有了还不错的总资产收益率（销售净利率乘以资产周转率），在适度的财务杠杆基础上，最终企业也可以拥有满意的净资产收益率，典型的如零售业巨头沃尔玛。最后，有些企业是通过加大财务杠杆才实现的高净资产收益率，这些生意的商业模式决定了其缺乏必要的“反脆弱性”，一旦宏观经济遇到了无常波动，行业需求端遇到了问题，那么这些生意将不可避免地遇到打击，典型的如近年的房地产开发建设行业。聪明的投资者要谨慎回避高杠杆的生意。

高净资产收益率可能预示了企业具备竞争优势，但是也可能只是行业暂时性的景气度导致的，还要具体分析行业的进入壁垒是否真的有高门槛，如前几年的光伏行业，虽然龙头企业有高净资产收益率，但是技术扩散后，龙头企业的领先优势不再，同时大量新增资本进入这个行业，导致行业产能过剩的局面，产品跌价后，往昔龙头企业也进入了亏损局面。因此，我们既要在定性层面识别企业是否有高门槛，同时还要在定量层面看看这样的竞争优势是否给企业带来了突出的盈利能力，那么落脚点最终还是高净资产收益率。否则，一个企业从定性层面看有各种优势，但是落实到财务层面，却常年保持着低净资产收益率，那么可能说明这种优势是“虚幻的”，投资者要擦亮眼睛。

通过定性和定量相结合，将真正具备竞争优势的少数生意识别出来后，最后还要考虑到估值。一个企业的内在价值是其未来能够产生的自由现金流的折现值。这里面的难点是判断企业到底有多少可以自由支配的现金流呢？对于固定资产比较高的生意来说，厂房、设备是有折旧的，数年以后必然需要新增资本支出，才能够维持这个生意的盈利能力，所以今天我们在报表上看到的净利润，经营性现金流是虚幻的，对于固定资产比较高的生意，是不可能把报表上所披露的净利润，全部给股东分红，根本原因就是对资本支出的需求是刚性的，所以净利润中有相当比例是“受限制的”。那么，有些聪明的投资者，给自己降低了选股的难度，在投资环节主动回避了固定资产比较高的生意，优选轻资产的生意，那么这个时候，报表上的净利润就具备了一定的可参考性。笔者认为，对于高固定资产的生意，其净利润中到底有多少是可以自由支配的，如果不是公司的核心管理层，估计是很难真正分析清楚的，所以退而求其次，将企业主动披露的现金分红总额看成“自由现金流”，真正分到股东手上的现金才是自由支配的，否则就保守地看成，分红剩下的资金都是企业未来资本支出所必需的。那么，在估值环节，高固定资产的企业就重点看现金分红总额。

高股息率策略是降低了估值难度。首先，如前文所述，笔者将实际分配到股东手上的现金保守地看成了企业的“自由现金流”，在实操环节中，将公司回购注销股份的也看成股息率的一部分，虽然回购注销的资金没有分配到股东手上，但是对于留存下来的股东，其实是提升了持股权益，所以也是一种红利。那么，对于具备了竞争优势的生意来说，如果市场同时还报出了高股息率，那么就是典型的好公司、好价格。笔者复盘了巴菲特数十个经典的投资案例，感叹于巴神是如何的重视估值的安全边际，相当多的生意，通过分红，在不到十年之内就把投资本金给回收了，说明了巴菲特不仅仅买的是高门槛的生意，资本回报率比较高，与此同时他还非常重视估值，十年之内分红就可以回本，由此可见他买入时的股息率又是何其高？虽然，国内股市近年已经跌了不少，但是敢问在大家的能力圈内，是否可以找到3家，在当前的经济形势下，有很大确定性的，具备竞争优势、未来的行业需求不会萎缩，与此同时通过收分红，未来10年内就可以将本金全部回收的生意，真的很容易就可以找到了吗？在线下活动中，我将这个问题抛给了身边的投资者，似乎能够得到明确答案的并不多。

总结：“三高原则”，高门槛代表了定性层面，判断企业是否具备竞争优势，对于缺乏进入壁垒的行业要慎重和回避。其次，既然具备了高门槛，如果行业需求是刚性的，那么企业必然是要能够实现良好的资本回报率，所以高门槛的生意，通常来说是伴随着定量维度的高净资产收益率。对于常年维持低净资产收益率的生意，其宣传的竞争优势可能是虚幻的，不真实的。最后，好公司还要好价格，既然决定企业价值的是未来能够产生的自由现金流，那么保守起见，将能够分配到股东手上的现金（含回购注销）看成真实的“能够自由支配的”，股息率越高，说明估值越便宜。通过收取分红，是否可以在未来10年内将投入本金全部回收？如果回收本金的时间越长，说明估值越贵，那就需要耐心等待时机

作者：蒋炜的投资思考