应不少好朋友的建议，这周我们再次把姜诚请到了直播间，就收集到的部分问题进行解答。以下为直播实录整理。
主播 银行股近期的调整比较明显，大家想问问你现在怎么理解银行股？
姜诚 其实我觉得股票的（短期）涨跌更主要的驱动因素应该是除了长期价值之外的各种短期影响因素，唯一不重要的就是长期价值的那个中枢。
坦率讲，我自己对于银行长期价值中枢的判断并没有修正，可能前期的涨和近期的跌都有其他层面的考量和驱动因素。比如说各种各样的交易动机，比如说一些投资人可能出于落袋为安的考量，以及基本面上看到关于即将调低存量房贷利率的传闻等，这些都是可能促使股价进一步下跌的理由。
这些信息当中，我们有多少是可以提前预判的？有多少能够领先于市场获得的？能够料敌机先地买入即步入上涨通道，卖出即步入下跌通道的？要回答这样的问题，往往是从事后诸葛亮的视角来看。说老实话，我们也只能事后去做头头是道的分析；往前看的话，抓手还是只有一个，就是你觉得它值不值这个钱。你把它当做一家非上市公司，你做它的小股东。现在的价格下，你对它长期经营的风险、获利的机遇进行综合考量之后，你愿意做谁的小股东？从这个角度来考量，每个人都会有自己不一样的答案。
对我来说，如果发生存量房贷利率的集中下调，它可能也只是银行让利实体经济的过程中踩了一脚油门而已，终点不需要修正。我觉得银行长期的货币创造功能使得它在一个发展中处于经济体经济增长的背景下，容忍不了特别低的净资产收益率水平。因为它要保持一定的扩张速度，这一点是我们国家的银行同其他发达国家银行的不同之处。所有的商业银行都有货币创造的职能，货币创造需要资产负债表的扩张，扩张的极限是长期的盈利能力，也就是净资产收益率。
目前我们银行的静态盈利水平还足以支撑我们现在的经济增速以及扩张，所以我们从来没有做过银行的盈利能力见底、经济差见底的判断，我们的银行业在过去十几年来承担了大量的让利实体经济的职能，这个职能也是商业银行的应有之义。除了美国之外，其他国家的银行体系也不是那么单一的业态，业态比我们想象的要多元。
所以我觉得我们可以发一个下等愿，就是长期的息差水平还有下行空间。但是我们也不要过度悲观，它一定是有底的。因为这门生意需要有一定水平的盈利能力。这个水平的盈利能力持能否支撑现在的估值水平、现在的PB？我觉得是可以支撑的。
这是我们的组合在买入任何一只股票时都要做的思想实验，我们考虑了它的坏情况，考虑到如果这只股票我们买了之后永远都不能卖，这个价格还愿不愿意买。
近期出现的这些边际上的看似不利的变化，都是在我们预料之内。它只不过是在不同的时间节点以出人预料的方式蹦出来而已，就像我们要达到终点，我们行路、从a点出发，要达到目的地……过程当中，我们大致可以确定会出现哪些意外，或者说我们确定一定会遭遇意外，但我们并不确定这个意外或者这些风险的因素会在什么时间点、以具体什么样的形式出现。所以如果我们要准备一趟旅程，如果要想让自己平安到达目的地，事先一定要做好这样的展望。目前从上市公司中报表现出来的状况以及政策面上可能发生的变化来看，并没有太多的意外，所以我觉得不必过于悲观。
当然如果我们跳回涨跌研判的维度，那变数还是会有很多。就像一只股票，持续上涨时大家会焦虑，持续下跌时大家也会焦虑，但是这个焦虑通常不太有用。我对自己的组合现在没有丝毫的焦虑，除了对于持有人的焦虑有一些焦虑之外，但整体还好。
主播 之前直播你提过银行净息差的问题，我记得当时你说我们对银行的主要研究不管是价值判断还是竞争优势的重点，都放在净息差的研究上。但是刚才你提到了多元业态，这一点好像以前没提过的。
姜诚 不是指银行业务的多元，我指的是全球商业银行的管理模式和监管模式是多元的。我们不应该将单一国家、单一模式的银行分析直接套用到我们国家的银行上。
如果我们要参照英美商业银行体系内的银行，那现在应该更乐观。但是不应该那么乐观，因为英美的银行体系更加靠近新古典自由主义经济那个模型，行政性的价格干预会稍微少一些，银行让利实体经济的说法也会淡化。
但银行不只是那个样子的。我们看到德国的金融体系，导向性是很明确的，要反哺实体经济。所以我们应该考虑多种路径，然后做一个相对悲观的假设。我不觉得银行应该成为实体经济的吸血鬼。如果它成为实体经济的吸血鬼，持续性就会出问题。所以我觉得我们赚一个合适的回报，以低廉的价格买一个可以长期稳定存在的银行，银行赚它力所能及的回报，作为股东我们也赚一个合宜的回报，这个发一个下等愿也很难吃大亏的状态。
我们不要奢望银行去获得暴利，曾经我们的银行有过很高的净资产收益率，事实证明很高的净资产收益率不可持续。但银行作为百业之母能长期存在，这个生意模式不过时，这也是很友好的一面。买一家稳健经营的，买一家负债端成本低的银行，给我们带来的最大好处在于它可以存活得久。银行只要存活得久，赚钱是不难的，只要你不贪心。
主播 看来还是长坡、厚雪、慢变。回到投资者的问题，有一位投资者发现了姜老板中报的小作文和二季报的小作文有所不同。他想问是不是有什么事触动到了姜老板，中报多写了一些？
姜诚 大家如果仔细看的话，其实我们每一年的中报和二季报都是不一样的。因为中报和二季报的格式就不一样，它本身披露的内容就会有不同。而且中报跟二季报的披露时间点也不一样，想法也会有变化，素材也会有变化，包括情绪、想法，然后包括新的信息。
去年我们的中报和去年的二季报也不一样。当然可能有小伙伴比较细心，觉得语气可能会有一些变化、情绪有一些变化，这也不是刻意为之。我自己在写每一份财报观点的时候，都是抱着一种朴素的心态，跟大家说心里话。
既然是心里话，那一定会反映不同的心境。近期大家的心境，包括我自己的心境，包括这个市场上大多数投资者的心境，肯定都会有一些变化。有些人可能会觉得躺平算了；有些人越来越焦虑，尤其是曾经在上半年赚钱、最近把收益全都回吐回去的投资人，可能处于没到躺平、但是很焦虑的状态；还有些从判断保卫3000点，到保卫2800、现在开始考虑2700 能不能守得住的人……每个人都有自己焦虑的点。
我自己对于投资这件事儿很少焦虑，但某种程度上我对持有人的焦虑感同身受，我觉得这个时候是更应该抱持希望的时候，而不应该绝望、不应该躺平。
在工作状态上不躺平，指的是每天都有新的信息进入，我们应该去筛选、淡化掉那些短期周期性的扰动，去抓住、不要错过那些长期结构性的变化。所以其实财报季我是不会躺平的，那个我们肯定是要从中甄别哪些是新的地雷，要不断地对自己的组合去排雷，好的消息可以淡化，坏消息一定要重视，尤其是长期结构性的那些变化。
此外，在组合之外也要不断去获得新知，这个甚至是需要投入更大比例精力的部分。但是我们跟投资人的交流也一定要有的放矢，一定不能让大家过度的焦虑，所以可能我们的中报表现出来的情绪的含量会多一些。
也不是刻意给大家提供一些情绪价值，是真的觉得当基金经理对投资有信心的时候，一定不愿意看到持有人在这个时点去转身离去，或者不愿意看到大家因为一些过于悲观的情绪、一些过度的焦虑而丧失希望。我们还是希望通过自己的表达，包括这种直播，给大家传递一些信心。当然信心背后要有道理支持，所以我们尽可能做到说心里话，理智和情感达到平衡的状态。
总结一下，就是我们对组合是有信心的，但是也感受得到大家的焦虑。通过这样略带情感价值的沟通，希望大家在这个难熬的时间段能够再熬一熬，能够再平和一些。其实说老实话，不管是申还是赎，不管是赚钱还是赔钱，如果把幸福和快乐都赔进去了，那就更不值当了。还是有一些或许不切实际的期许，希望至少给大家提供些许的情感价值。
主播 刚才你说财报季不躺平，我想到了其实几年前你写过一篇文章，我记得那个时候的标题是财报季做一个躺平的基金经理，怎么现在财报季不躺平了呢？
姜诚 那篇文章中的“躺平”是加了引号的（戳这里：中泰资管天团 | 姜诚：财报季，如何做个心安理得的“躺平”派基金经理 ）。我们在财报季的时候要做减法。减掉的是什么？减掉的是周期性波动的那些噪声。其实财报当中大部分的变化，是被大家过度解读的，尤其如果我们从长期价值的核心决定因素来考虑。比如说需求的周期性的波动，比如说原材料价格的周期性的波动，比如说策略的周期性的调整，这些带来的利润的波动，可能市场很care，但是它对于长期价值的影响很微弱，一定不会像大家想象的那么大。
那么带引号的躺平，指的就是我们对于这些变化要有一种平常心，不要像没头苍蝇那样到处乱撞，很紧张。但是不躺平，指的是要把自己的雷达竖起来，要把自己的眼睛睁大，把耳朵张开，一定不能漏过关键的核心信息。
想要不漏掉关键的核心信息，就意味着财报我们一定要读。只不过我们是以一个相对平和的心态去读它。带引号的躺平指的是这样一种状态，而不是不工作、不研究、不学习，所以那个躺平一定是加引号的。
主播 刚才老板也说了，要从复杂的信息里筛选出来影响企业长期竞争优势、长期价值的一些变量。但是有的时候不好区别哪些信息是长期或者短期的影响因素。您会怎么判断，除了经验还有什么可以依靠？这是不是也是一个主动基金经理的价值所在？
姜诚 技术上来讲它不是一个高技术的判断，我觉得如果大家真的投入去做基本面分析，应该都不难。如果你的投资框架跟我是雷同的，如果你的投资理念跟我是一致的，那大家对于哪些信息更重要、哪些信息不重要，应该很容易达成一致。
当然这个里面判断的准确度或者说是判断的效率，比如说谁能够更高效地是把噪声给排除掉、抓到核心的关键的点，这些可能跟经验有关，经验充足一些可能效率会高一些。
比如看过更多的行业，下意识就会做行业的比较。当我们看到A行业近期发生了这样的变化，A是一个相对新兴的行业，如果我们肚子里面有B行业，一个相对更成熟的行业，跟A有可比性的、发生过类似的变化，那你就会更迅速地判断出来A行业这个事应该重视还是不用重视，它是一个周期性的扰动还是长期结构性的变化。经验，有助于我们更快速、高效地识别。
还有基本的分析工具的运用，比如说产业分析，比如说商业模式分析，还有我们读到的企业史、产业史、经济史上的案例；此外，运用商业模式分析、竞争优势分析等基本工具的熟练度，也会加快效率。
这里面的工具运用都没有高的技术门槛。所谓的专业和不专业，不在于它多难、多挑战智商。我不觉得基本面研究或者企业价值评估它需要很高的智商，或者需要很高深的专业知识，做价值投资不需要高深的知识，但需要投入，经验有助于提高工作效率，但是它一定不是高技术难度的一件事。大家可以给基金经理去魅，或许作为一个群体，基金经理平均智商不低，但让基金经理做好投资的，或者说做好基本面分析的，不太可能高度依赖于智商那部分。这是一个需要“用心”甚于“用脑”的工作。我觉得这个用心不是情感上的心，而是要有耐心，你要沉静，要有不走捷径的心态。
主播 这个投资者提到，中报里面你说判断企业长期价值是由长期分红水平决定的，DDM这个模型也是这么告诉我们的。但是现有的市场偏好下，人们肯定更愿意给高成长溢价。分红和成长是对立的吗？以前我们直播里面说过，价值和成长不是对立的，那分红和成长是对立的吗？
姜诚 短期分红跟成长有对立性，但是DDM不是由长期分红决定的吗？长期分红跟成长未必有对立性的。
比如说一个成长型的企业，它短期分红很少，跟短期分红有对立性。因为要成长、需要扩大再生产，那就没有办法把利润以高比例的现金的方式，即期就返回给股东。但是如果你可以通过利润的再投资，不断的再生产，保持稳定且高的盈利能力，最终当你度过了高增长阶段的时候，你可以把积累的利润以现金的方式返还给投资者，那我可以等。我们从来不纠结于短期的分红收益率，而是更关注长期的分红水平。只有关注长期分红水平，你才不纠结于是成长还是价值，才会不局限在短期分红收益率这件事儿上。
所以成长跟短期分红率或许是有矛盾的，但是它跟长期分红水平未必有矛盾。成长股有它的风险，它的风险在于当我们不断地用利润再投资的形式来追求未来更高规模的收入的时候，可能最终带来的回报率不仅仅取决于我们的意愿、取决于我们的投入，还取决于最终的竞争格局、最终的供需关系、最终的竞争优势的强弱。长期价值不是我们的意愿所决定，而是最终我刚才说的那几项要素——竞争优势决定的竞争格局，这个竞争格局通过供需关系的方式能够给我们转化为多高的回报水平，这些更重要，长期分红的水平更重要，不是分红变化的曲线的形状。所以成长跟长期分红未必是对立的，但是成长有成长的风险，就是我们不知道最后它能不能够带回来回报。
短期的分红有落袋为安的好处，但是它也有它的风险，它的风险就是未来盈利能力恶化的风险，就是虽然短期高、长期也未必高。所以我们不断强调的是长期分红水平，从来不说短期分红的高低，也从来不去刻意地回避成长，或者是刻意地回避不成长。最终我们的总回报由长期的分红水平决定，跟它是成长还是不成长没有必然的联系，所以它不是一对矛盾。
主播 有一个投资者问，您以前在直播中提过，没有什么股票是不能卖的，是不是说一只股票只能陪伴投资者一段时间？这段时间对您来说是希望分红分得足够多，还是股价涨得足够多？
姜诚 其实我们的目标从来都不是一个特定的持有期，什么时候卖、我们持有期有多久，通常都是市场决定的，而不是我们自己主动的选择。既然如此，没必要纠结回报究竟是通过分红的方式获得，还是通过股价上涨的方式获得，都是收益。
但是我们要发一个下等的愿，构造一个安全边际，指的是就算这只股票我买了之后永远都不能卖出，这个价格还隐含着能够让我们接受的好的内部收益率，它意味着我们是有底气去一直拿着的，不管它股价涨不涨。但是现实当中如果股价碰巧涨了、大涨了，导致隐含的内部收益率大幅下降了，满足不了我们的机会成本的话，那为什么不卖呢？
所以从最后收益兑现的角度来讲，不必纠结于我们是通过资本利得兑现的、还是通过分红兑现的，都是收益。但是我们在买它之前要考虑，如果股价不涨，我们没有办法赚资本利得，内部收益率还能否满足我们的要求。它意味着如果股价下跌，你是敢加仓的，这个不能从后视镜的角度来讲。
我说过没有股票是不能卖的，为什么？第一我们不能对股票有信仰，有信仰会让你不理智，你得不断地去证伪它，如果你证伪了它，要认错。二是如果一只股票哪怕它的价值不变，它涨得贵到离谱的时候，它的内部收益率低于我们机会成本的时候，也是可以卖的。没有股票是不能卖的这句话，指的是这两个出发点，而不是说我们刻意设定一个持股期限，或者刻意要赚一个阶段性的资本利得。我们买入之前一定要考虑，如果我赚不到资本利得，我还能赚多少钱？其实一点都不矛盾。
主播 买和卖的锚是一样的，不能说是买的时候是奔着物超所值，不能说遇到情况情绪上来了就给它卖掉，那就错位了。下一个问题，这个投资者问，您会不会陷入这样一种情况，对买的公司越看越顺眼，导致在股价出现下跌的时候错误判断了价值导致踩坑？
姜诚 投资肯定会踩坑。人性的弱点在投资这件事上暴露得特别明显，只能机械性地强迫自己每天去挑刺，只有让挑刺儿变成一种习惯，才能降低掉进到价值陷阱的可能性，但是它依然没有办法完全杜绝。
价值陷阱是绕不过的坎，以我有限的经验和经历来看，市场上的成长陷阱远多于价值陷阱，大家不要觉得就是有价值陷阱，像我们这种投资框架有跌入价值陷阱的可能性，还是去追成长去算了？未必。成长陷阱出现的频次和在成长股当中的占比，显著高于价值陷阱的占比。所以不管是买哪种股票，多挑刺我觉得都会好一些，至少从情绪上来讲能够让你更稳定。虽然你有可能错过一些收益，但是我觉得“错过了”还是好过“买错了”。
以上为本次直播的文字整理，祝大家中秋快乐。
作者简介
姜诚，中泰证券资管联席首席投资官、权益公募投资部总经理。
清华大学金融学学士，上海财经大学金融学硕士。曾任安信基金研究部总经理、基金投资部总经理。投资风格稳健，坚持价值投资理念。以长期复利的视角审视上市公司，淡化短期择时；以多情景假设构造安全边际，不盲目依赖乐观预测，持股周期较长。
$中泰星元灵活配置混合A(OTCFUND|006567)$
$中泰玉衡价值优选混合A(OTCFUND|006624)$
$中泰兴为价值精选混合A(OTCFUND|013776)$
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