聊聊泸州老窖的"鬼故事"

一、 前言 最近最悲催的白酒股， 非泸州老窖莫属。 先是618“ 黄茅QY” ， 茅台价盘不稳， 连累泸州老窖。 再接着股东大会上， 林峰的一句“ 经销商库存不太健康” ， 吓得股价一泻千里。 然后， 泸州老窖恶意积压库存的故事满天飞： 泸州老窖为了股权激励， 大量从银行借款， 贷给渠道商， 让渠道商拼命拿货， 美化泸州老窖的业绩…… 泸州老窖渠道上压了2年的货， 死定了。 在加上商超渠道存在大量2021、 2022的货， 结论似乎得到了完美闭环验证。 事实是这样吗？ 二、 渠道库存 无论是白酒， 还是其他零售行业， 绝大部分都必须向渠道压货， 但压货有两种： （ 1） 竞争性压货： 出于竞争的目的向渠道压货， 把渠道的资金锁死， 免得渠道商倒向其他厂家。 也就是把渠道商绑架在自己的船上。 这种压货只是出于竞争目的， 能够绑定渠道商即可。 对于白酒， 一般是旺季1个月的货， 淡季2个月的货 （ 2） 美化财务压货： 为了美化财报， 明知道渠道已经堰塞湖的情况下， 通过特殊手段压货。 压货量一般已经远超1年 竞争性压货， 是属于商业上的需要， 其初衷是为了挤压竞争对手。 虽然有时候这种压货也会导致价盘不稳， 甚至不排除崩盘。 但也是没有办法的事情。 这是典型的囚徒困境， 你不压别人压， 那你的市场就会被别人挤掉。 而美化财务压货（ 后续我们把这种叫恶意压货） ， 这种压货的目的就很不纯粹， 往往是为了某些特殊私利， 而且结局也基本上是100%崩盘 投资消费股的投资者， 往往会观察应收这个指标（ 包括应收账款、 票据， 应收款融资等） ， 观察企业是否压渠道库存。 但这个指标反而经常失灵。 例如， 你如果用这个指标， 分析2020、 2021年奶粉各个企业， 你会发现各个企业应收非常低， 好的例如飞鹤这种， 应收/营收才1.5%， 即使是差的象澳优这些， 也只有6%， 也就是应收账款占1个月的营收都不到。 整个行业给人感觉动销非常非常非常健康的样子。 结果等到2021年年中开始， 一大堆奶粉企业高管开始委婉地告诉你， 渠道库存太高了， 咱要去库存， 股价开始哗哗下跌。 到了2023年， 新生婴儿数量下跌太快。 很多奶粉企业的价盘就崩了。 市值跌去了9成。 所以， 投资者都一定记住： 恶意渠道压货， 一般有4个典型特征： （ 1） 出厂价、 批发价、 零售价， 3个价格拉得很大， 同时不断提价。 3个价格带拉开， 渠道商才有利润， 没有足够的利润空间， 渠道商怎么可能搭上身家性命帮你囤货。 不断提价， 让渠道商觉得， 货虽然还没卖出去， 但存货已经升值了， 自己已经赚了。 东阿阿胶当年这一点很明显 （ 2） 不断开发延伸新产品， 逼迫渠道商买入 （ 3） 飞速增加的渠道商数量。 优质的经销商是稀缺资源， 不但要有钱， 更重要是有资源。 如果厂家扩展时候降低经销商的门槛大幅扩张， 经销商一旦玩不转就会把货甩掉， 价盘崩溃。 当年的奶粉就是这样子大幅扩张， 最后在线下关店潮关门中导致价盘崩了 （ 4） 乐观的预期。 对经销商来说， 现金就是血液， 囤货是非常危险的。 在预期很好的时候， 经销商觉得， 存货是硬通货， 万一出资金紧张， 平价把货甩掉也可以轻易找到买家接盘。 经销商就敢囤货。 但如果经销商对未来前景不明朗， 他们会紧紧抱着现金， 不敢轻举妄动的。 但回过头看泸州老窖， 大家都知道， 1573系列， 出厂价、 批发价常年倒挂， 批发和零售之间的差价也非常小， 渠道商本身就是无利可图， 唯一指望是年底销售返利。 但仅凭这么一点返利， 难道能够让渠道商心死心塌地支撑你？ 而且年底销售返利还跟“ 开瓶率” 挂钩！ 至于象媒体说的那样压货2年的话， 开瓶就没戏了， 连年底返利都没了。 如果你是渠道商， 你会怎么选？ 渠道商的钱不是大风刮过来的， 他们的资金成本非常高。 要压我2、 3个月我还能忍一忍， 压我1、 2年， 我傻啊， 我赶紧跑。 至于新品推出， 1573更保守了， 茅台还搞了个1935， 五粮液还有1618。 1573啥新毛都没有。 第三， 渠道商的数量， 这点挺可悲的， 2020年开始泸州老窖经销商数量开始下降了， 国内经销商数量增幅分别是： -11.12%、 -12.9%、 -4.49%、 0.41%。 显示泸州老窖对经销商的准入门槛是卡得很严的。 最后一点。 渠道对白酒乐观吗？ 明显不乐观。 从YQ开始， 虽然头部白酒企业一直增长， 但白酒经销商的心态一直很谨慎， 毕竟餐饮业是受冲击最严重的行业之一。 除了2023年上半年， 这几年经销商一直都是刀锋上过日子， 从来没乐观过。 前几天看渠道交流报告， 某大商说， 自从2020以后， “ 以销定采” 慢慢成为行业常态。 意思就是说， 以前大家压压货还觉得没啥， YQ后大家越来越谨慎了， 从而“ 以销定采” 慢慢形成新的行业常态。 常年这么谨慎的氛围下， 谁给了经销商大量囤货的胆量？ 其实一直研读渠道调查报告的投资者都知道， 当前厂家和渠道最关心的共同事情是能不能维持住量价盘， 量价崩了， 那谁都受不了。 这个时点还有厂家在研究怎么压货？ 说这话完全没有跟踪渠道的。 三、 泸州老窖恶意压货的“ 证据” 从恶意压货的3大特征看， 泸州老窖都没有恶意压货的迹象。 但网友们还是不依不饶， 找到了大量的证据。 我们看看这些证据 证据一： 大存大贷 市场的一种观点： 泸州老窖大存大贷， 向银行大额借钱， 把钱借给经销商， 让经销商买自己的货， 虚构业绩。 甚至还扒出了泸州老窖旗下的龙马兴达小额贷款公司， 他们推出了酒商贷等。 整个证据链条完美无缺 伊利也是大存大贷， 伊利也把钱借给上下游（ 产业链金融） 。 所以， 如果要研究大存大贷和产业链金融两者是咋回事， 可以从先伊利身上学习： （ 1） 伊利的大存大贷， 纯粹是为了薅羊毛 从表上可以看出， 2023年伊利利息收入24.76亿（ 要注意， 合并利润表上有两个“ 利息收入” 的科目， 投资者要搞清楚， 哪个是存款的利息收入， 哪个是产业链金融的利息收入） 。 有息资产几乎全部都是存在银行的货币资金或大额存单， 也就是说， 伊利的存银行的利率是4.8%。 而伊利从银行等各个渠道借钱， 利率才4.29%。 妥妥的薅了好多羊毛。 有人会问， 银行傻啊， 4.29%贷给伊利， 又4.8%从伊利借钱。 如果是同一家银行， 那银行的确是傻。 但这里是不同的银行。 伊利通过自身强大的信用， 从4大行等获得较低利率的贷款， 转手把钱存到利率较高的本地小银行。 那4大行等为什么不直接走“ 同业贷款” 的方式借给小银行呢？ 本质上， 伊利是利用自己的信用， 为这笔“ 同业贷款” 增信。 至于内蒙古的本地小银行为什么要以偏高的利率获取存款， 这个就不展开了， 免得XX。 （ 2） 伊利的产业链金融， 跟大存大贷没有半毛钱关系， 而且很赚钱 从科目上看， 伊利的产业链金融， 在报表上， 无论是资产负债表中“ 小额贷款” 等4个科目， 还是合并利润表中的“ 利息收入” 科目， 都有完全独立的科目： 这些科目， 跟上面“ 大存大贷” 没有任何重合。 （ 1） 科目上， 完全独立， 没有任何重合。 （ 2） 资金上， 产业链金融的资金， 也是伊利自己的， 不是从银行借的。 伊利从银行借的钱， 几乎原封不动的存回银行了。 2023年， 伊利通过产业链金融， 赚了4.213以利息收入， 平局占用了伊利53.08亿， 利率7.94%， 然后加上其他手续费之类的， 我估计整个收益率不小于10%。 妥妥的从上下游身上赚了一笔 （ 3） 产业链金融， 是国家倡导与鼓励的， 不是啥偷鸡摸狗的事情 大家也许觉得， 自己借钱给供应商、 渠道商， 有点“ 虚构业绩” 的味道， 是很不齿的事情。 事实上， 这是国家大力支持的。 早在2016年， 银监会就出台各项政策， 支持“ 一头在外” 的产业链金融。 就是要让伊利这种头雁， 利用其对产业链的掌握， 向产业上下游输血， 激活整个产业链。 看完伊利， 我们再看看泸州老窖的“ 大存大贷” ： 我们可以看出： （ 1） 泸州老窖没有薅羊毛 4.39%的利率从银行借钱， 3.31%的存款利率存回去。 泸州老窖亏了。 关于大存大贷的目的， 管理层的回答一直很虚。 我觉得目的就是作为国企， 要搞好当地的政商关系、 银行关系。 银行有服务实体的放贷压力， 本地银行可能缺存款 （ 2） 没有任何产业链金融的影子 无论资产负债表， 还是利润表， 没有任何科目跟产业链金融有关系的迹象。 如果股份公司要借钱给渠道商， 又要逃避每个季度的审计的话， 唯一的操控方式是： 渠道商每个季度都向外借一笔“ 过桥贷” ， 暂时把钱还给泸州老窖。 泸州老窖把这笔钱记在“ 货币资金” 这个科目上。 审计完后， 泸州老窖又把钱借给渠道商。 而且整个过程中， 泸州老窖不允许收利息。 问题是， “ 过桥费” 很贵的， 1年4次， 渠道商支付得起吗？ 所以， 在股份公司层面上， 泸州老窖是没有参与任何产业链金融的活动。 泸州老窖上市公司层面， 也多次回复投资者， 他们没有任何为供应商提供的贷款。 现在我们回到集团公司的层面。 集团公司下面有个龙马兴达小额贷款公司， 大量媒体说这个就是泸州老窖借钱压货的“ 马甲” 。 但事实如此吗？ 龙马兴达不是什么大公司或者上市公司， 我们只能零星的收集到它的资料： （ 1） 2021年末， 贷款余额42亿， 贷款损失准备2.4亿， 不良率3.92%， 营收4.06亿， 净利润1.44亿， 年报还披露贷款平均利率12%。 （ 2） 2022年Q1， 贷款余额39.5亿， 不良率4.18% （ 3） 2022年Q3， 贷款余额37.1亿， 不良率4.45% （ 4） 网上诉讼的信息。 跟成都佳兆业、 深圳佳兆业， 有价值1.3亿房产贷款的诉讼纠纷。 有泸县城北工业园某酱香酒企抵押物375吨63.1度原酒、 价值240万贷款的诉讼纠纷（ 折合6400元/吨， 是非常低端的酒） 从这些信息， 我们可以看出： （ 1） 这个公司贷款规模只有30多亿， 而且不断萎缩。 （ 2） 龙马兴达的业务很杂， 除了酒业， 还有房地产等。 即使在酒的领域， 也不是只专注泸州老窖的产业链， 跟各种各样的酒企都有打交道。 反正能赚钱就行。 （ 3） 这个公司利率要求很高， 12%年利率。 这种借款， 一般都是用于短期的周转性借款。 如果渠道商借它的钱囤酒， 估计撑不住2年就破产了。 媒体YY这样一个小体量且业务极其多元化的小贷公司， 竟然撑起整个泸州老窖 渠道链大规模囤货， 未免脑洞开太大了。 至于泸州老窖集团还有没有类似的其他公司， 我查了一圈， 做小额贷款的就只有龙马这一个， 另外还有一个是做保理业务的， 一点数据都没有， 估计业务量比龙马兴达小太多， 所以没有信息。 我相信龙马兴达也肯定有泸州老窖渠道商的贷款， 但龙马兴达这些贷款， 我认为也是跟伊利一样的。 都是短期周转性的， 以盈利为目的的贷款。 也是国家支持的“ 一头在外” 模式。 而且这种产业链金融模式， 不是泸州老窖、 伊利独有， 其他白酒也有， 其他消费品也有， 其他行业也有。 只是一种很普通的商业行为。 我们再把问题想简单点。 从银行借钱， 借给供应商， 然后供应商过来买货， 钱又回到泸州老窖的账上…… 这个链条搞这么复杂？ 不是典型的脱裤子？ 直接放应收不就可以了。 五粮液280亿的应收款项融资， 有人介意吗？ （ 五粮液也是我的持仓， 不是黑五粮液） 2024年Q1， 五粮液应收/营收约34%， 而泸州老窖18%， 泸州老窖的应收还有上涨空间。 如果要压货， 首先是压应收啊。 谁会冒着身败名裂甚至锒铛入狱的风险， 把简单问题弄这么复杂。 又有哪个渠道商愿意在没有利润的情况下， 摊上身家性命， 借着高利贷， 支持泸州老窖的压货行为。 证据2： 泸州老窖管理层为了获得配股， 虚构业绩 我们看看2021年， 泸州老窖管理层获得配股的条件： 也就是说泸州老窖的业绩增速， 相比2019年， 只需要在这些企业， 剔除一些经营异常、 或则奇葩快的企业后， 进前1/4就没问题。 乍一看进1/4比较挑战， 但事实上这个指标事实上比较容易： （ 1） 附注条件中规定， ROE高于35%的剔除（ 意思是茅台也只有33%， 你竟然35%， 肯定有问题） ， 山西汾酒就直接出局了 （ 2） 净利润增速高于50%的出局， 舍得等大部分年份就出局了。 剩下的， 也没太多能打的了 对标企业如下： 我们列举最后泸州老窖的“ 考试成绩” （ 注： 依据配股书名数， 对比区域， 红色表示业绩太低被剔除， 蓝色表示业绩太好被剔除） 这些年， 泸州老窖都极其轻松的达标了。 例如， 2022年的业绩， 泸州老窖扣非净利润增速， 相比2019年， 增幅123.34%， 相比排名第四古井贡的62.17%， 还有27.47%的余量。 也就是说， 假设在一个平行宇宙中， 2022年泸州老窖业绩， 跟本宇宙相比不幸暴雷， 跌幅接近27.47%， 管理层仍然可以挺直胸膛说， 本年度业绩， 相比2019年， 增幅达成63%， 高于第四名的古井贡， 排名第三， 进入配股要求的75分位条件， 管理层可以获得配股。 暴雷的业绩都可以获得配股， 难道还要造假吗？ 这个配股， 规则是泸州老窖管理层自己定的， 规则的高低， 是他们自己说了算。 75分也可以， 65分大家也没话说。 管理层早就研究清楚， 怎么可以完全没有压力获得配股。 有人会这么傻， 非要把标准定得很高， 然后为了达到标准， 又去冒着身败名裂的风险， 业绩造假？ 有人会这么傻吗 最后再算一下经济账。 2020年底之前， 泸州老窖董事长刘淼手上有19.22万股泸州老窖。 配股方案中， 他可以以92.71的价格获得9.59万股。 如果业绩造假获得配股： （ 1） 泸州老窖的股价大概率会跌破92.71元， 也就是说刘淼配了一堆“ 负资产” （ 2） 刘淼不但新配的股票了“ 负资产” ， 他配股之前， 原来资金手上的19.22万的老股票， 也大幅度缩水 任期内， 刘淼不可能减持股票。 如果长达3年业绩造假， 也必然会在他任期之内暴雷。 最终自己的财富大规模缩水。 业绩账、 道德账、 经济账， 这些账无论怎么算， 都没这么傻的人吧。 证据3： 在各种渠道上， 看到了大量泸州老窖2、 3年的酒， 所以泸州老窖压了2、 3年的货 这些老货我也看见。 不但在商超、 烟酒店看见了， 而且我还是在京东泸州老窖官方自营旗舰店看到的。 跟客服确认过， 该旗舰店是直属泸州老窖股份有限公司的。 也就是， 泸州老窖压货压疯了， 不但压渠道商， 连自己人都压！ ！ ！ 这可能吗？ 其实真实的原因是： （ 1） 推行开瓶红包的时候， 渠道货物调换调整。 （ 2） 泸州老窖自己存了1年以上的国窖库存。 下面是从该旗舰店客户评论中， 部分客户有晒图， 有的晒图会带上生产日期， 从而获取的数据 可以看出， 1573单件的很奇怪， 要么是最新的半年内的， 要么是2021年的， 没有中间状态。 1573整箱6瓶的， 还有特曲， 清一色2021年或2022年初的。 难道泸州老窖压货真的压到自己家里面去了。 其实， 这些货， 是从烟酒店渠道转回来的。 酒商有几种渠道， 线上渠道、 商超渠道、 烟酒店渠道。 不同渠道， 货源、 优惠、 定价都是不一样的。 2022年， 为了监控渠道同时为了促销， 泸州老窖向烟酒店渠道开始推开瓶扫红包。 那新货肯定比老货好卖， 所以烟酒店渠道的大量存货退回厂家， 置换成新货。 而泸州老窖的商超渠道、 线上渠道， 无论新久， 都是没有扫码红包的。 所以厂家就把这些货就转向商超、 线上。 所以大家可以在这些渠道看到大量老货， 造成库存严重挤压的假象 这也刚好印证了， 为什么自营店的1573， 生产日期要么是2021年， 要么是2023年12月， 没有中间的2022、 2023年（ 前11个月） 。 京东的各个厂家的自营店， 基本都是厂家自己经营的， 都很好的反应了厂家自身库存的情况 2024年洋河中报显示， 其白酒库存24637吨， 对应2023年销量16.6万吨， 大概是2个月的存货量。 在京东自营店里面， 洋河酒品的日期非常新。 特别是海之蓝， 2024年9月8日~10日这段时间发的货， 竟然是2024年8月31日~2024年9月3日生产。 也就是说， 货都还没来得及入库房， 就直接发给消费者了。 对于五粮液， 2024年中报显示， 高端的五粮液酒库存3153吨， 也就是大概一个月的存货量。 其京东自营店里面， 五粮液酒日期也非常新。 而五粮液的普通酒， 库存37589吨， 对应其一年12万的销量， 也就是0.3年的存货。 京东自营上， 五粮液普通酒一般都是比较畅顺的。 但有些金装五粮醇、 特曲之类的中低端， 日期“ 惨不忍睹” ， 都是陈年老货。 当然， 消费者收到这些老货， 都很开心， 特别是有一批2018年的货， 消费者直接叫爽。 这也是白酒特有的魅力 回到泸州老窖， 2024年中， 泸州老窖中高端白酒（ >150元） 32378吨， 对应大约10个月的库存。 泸州老窖没有单独披露中端和高端的库存， 但通过京东查询， 发现中端头曲这种货非常新， 平均0.53年。 那也就是说次高端、 高端的特曲、 1573， 库存时间更长， 至少1年。 通过财报测算测算， 也印证了上面的观察： 2024年中报库存里面， 中高端白酒的存货成本单价， 高于销售端的单价， 说明中高端的存货中， 高端的比例更高。 也支撑了泸州老窖中， 1573等酒自身的库存1年以上的说法。 （ 注： 我们假设低端白酒， 销售端和库存端的成本单价一样。 由于低端白酒库存量太小， 即使有误差也影响不大） 所以， 有的投资者说他在市面上看到的洋河日期比1573/特曲新， 就认为洋河渠道库存小， 这是不准确的。 因为大量的渠道调研报告， 两者都是半斤八两， 甚至洋河还稍微差一点。 国窖/特曲等， 厂家最新的发货， 也是1年多以前的。 这些货再在各级经销商里面存4、 5个月。 然后到了烟酒店， 烟酒店的货就很显老。 而且泸州老窖中间还要推进扫码开瓶， 把渠道的货要调整一遍。 最后烟酒店还很喜欢回收， 从其他渠道（ 包括个人） 回收国窖等。 所以烟酒店的货， 时间很参差不齐。 我观察多个烟酒店， 1573基本是： 1年期左右的占一半， 另外夹杂着大量各种其他年份的， 也占一半。 剔除掉一些特殊的情况（ 例如从个人渠道回收的） ， 平均下来估计1年半的样子， 跟前面的分析数据上对得上。 但是要注意的是， 厂家自己的库存是无所谓的， 跟压渠道库存没有任何关系， 也没产生任何营收和利润。 甚至厂家自己的库存越多越好。 最后一个疑点： 为什么泸州老窖明知道自己1573存货已经超过1年， 还要这么急着把基酒勾兑装箱做成“ 成品” 。 理论上在陶坛里面继续存着这些基酒， 对酒质更好。 从这么多年泸州老窖的库存情况看： 一方吗， 库存中， 中高端白酒的占比越来越高， 中高端： 低端从2020年大约1.6:1增长到2024H1的大概5:1。 另外一方面， 中高端白酒的库存端单价， 快速走高， 显示中高端白酒库存中， 高端占比越来越高。 所以很明显， 这个是泸州老窖管理层有意为之， 但战略意图是什么呢？ 这点我一直没想明白。 唯一能勉强说得通的是： 国窖要跟五粮液PK， 但品牌力弱于五粮液， 所以在生产日期上增加点“ 年代感” 。 也许， 一瓶2021年的国窖、 一瓶2024年的五粮液酒， 同时放在消费者面前的时候， 消费者可能更青睐2021年的国窖。 但这个解释我觉得只能算是勉强接受， 以后慢慢思考吧 证据4： 从历史看， 泸州老窖和五粮液增速一直差不多。 泸州老窖2021年开始业绩增速明显快于五粮液等同行， 发展过快必有妖 我认为， 泸州老窖2021年开始业绩能快于同行， 有几个原因： （ 1） 这几年五粮液有点“ 佛系” 。 作为同是浓香老大的泸州老窖， 是有一定受益的 （ 2） 2016年之前泸州老窖未新建任何固态酒酒窖（ 1997、 2002倒是弄了一些液态酒、 果酒等配酒的酒窖） 。 直到2016年泸州老窖才奋起直追扩产能。 2020年之前， 泸州老窖只有3万吨基酒产能， 这个产能明显跟泸州老窖的品牌底蕴匹配不上。 瓶颈卡在产能上。 2021年后， 新建的产能陆续释放， 为一线的销售提供了充足的子弹， 压制的势能迅速爆发。 （ 3） 配股实施也有一定的激励作用 但投资者也要注意， 上述因素有一定的“ 偶然” 成分。 例如五粮液比较佛系这一点， 今年就不一样了。 今年泸州老窖有点难受， 其中一个原因是今年五粮液普5控量， 1618、 低度酒等承担放量的任务。 在宴会市场上， 1618等对1573造成一定的压制。 也就是说， 泸州老窖这几年的增速， 有合理性， 也有“ 偶然性” 。 未来不见得有“ 持续性” 。 但不能说增长的快了， 就是“ 有妖” ， 就是造假。 证据5： 泸州老窖财报上的存货答复走高， 明显是滞销了 2017年->2023年， 泸州老窖每年年末的存货价值分别为： 28.12、 32.3、 36.41、 46.96、 72.78、 98.41、 116.2亿。 从2020年起， 泸州老窖的存货飞速上升， 也被媒体作为老窖滞销的铁证 这种就是典型的学财报， 学一半， 把脑袋学废了的后果。 滞销会导致存货增加， 但存货增加不能反推出滞销。 存货增加是滞销的必要条件而不是充分条件。 只有“ 存货大幅增加、 营收大幅度减少” ， 才是滞销的表现。 泸州老窖是两者都大幅度增加， 两者大幅度增加是产销两旺的表现。 前面已经说过了， 泸州老窖2016年起奋起直追扩产能， 启动了18万吨级基酒产能扩张， 相比原来的3万吨产能， 简直是天壤之别 （ 1） 2016年启动的酿酒工程技改项目1期7000个窖池， 3.5万吨， 计划2020年12月完工。 同时披露还有个2期项目计划2025年完工 （ 2） 2019年启动的酿酒工程技改项目2期6.5万吨募资。 2016和2019这两期合计10万吨基酒（ 2~2.2万口窖池） ， 但同时披露工程已经完成88%（ 已经提前偷跑） ， 原计划2025年完成， 调整为计划2020年12月完成 （ 3） 2022年， 启动智能酿造技改项目1期， 8万固态基酒产能， 2026年竣工 2016年第一期工程， 从2020年开始逐步落地。 但熟悉浓香的朋友都知道， 浓香酒是极度依赖窖龄的。 新酒窖的酒质跟老酒窖不可同日而语。 泸州老窖扩新产能， 其初衷是利用新酒窖替换部分老酒窖， 腾出老酒窖一些产能生产1573、 特曲等中高端酒。 但新酒窖品质达不到老酒窖怎么办， 很简单， 窖龄不足， 在存储上下功夫。 多存储2年， 也足以窖龄不足的短板 所以， 从2020年起， 泸州老窖的存货就大幅度增加了 证据6： 泸州老窖是泸州银行的大股东， 泸州老窖通过泸州银行拼命放贷给经销商， 拉高业绩 泸州老窖持有泸州银行接近16%的股份， 是泸州银行的第一大股东。 但是， 泸州银行是泸州老窖管理的吗？ 熟悉银行的投资者都知道， 怎么可能。 地方银行都是各个地方政府的钱袋子， 最大的股东是地方国资委， 都是地方一把手说了算。 怎么可能归下面某个地方企业管理。 地方一把手， 也不可能为了一个下属企业， 大规模做这些蝇营狗苟的事情。 中国银行的审计是很严格的， 银监会等盯得很紧， 有什么大的利益驱动可以让人冒着坐牢的风险干这种事情。 所以， 通过“ 开后门” ， 获得银行资金支持是几乎不可能的。 那我们看看， 通过正规渠道， 是否可行。 华致酒行2024年中， 存货29.53亿， 相当于存货3.47个月（ 跟市场调研的各酒企渠道数据还挺接近的） 我们假设华致酒行老板特别仗义， 想帮泸州老窖囤货。 但是他的钱又不够了， 看银行愿不愿意借给他。 银行借钱给企业， 也有一大堆财务指标标准（ 网页链接） ， 文章里面要求14个指标， 我们只看前面5条， 后面太多懒得看了 （ 1） 净资产与年末贷款余额比率必须大于100%； 净资产与年末贷款余额比率=年末贷款余额/净资产*100%， 净资产与年末贷款余额比率也称净资产负债率。 （ 2） 资产负债率必须小于70%， 最好低于55% （ 3） 流动比率在150%~200%较好； 流动比率=流动资产额/流动负债*100%。 （ 4） 速动比率在100%左右较好， 对中小企业适当放宽， 也应大于80%； 速动比率=速动资产额/流动负债*100%； 速动资产=货币资金+交易性金融资产+应收账款+应收票据= （ 5） 现金比率大于30%。 现金比率=（ 现金+现金等价物） /流动负债。 我们看看华致酒行的情况 可以很明显看出， 华致酒行已经“ 捉襟见肘” ， 最重要是现金10.09亿， 速冻资产14.19亿， 而流动负债30.68亿， 在考察流动性的两个指标“ 现金比率 ” 、 “ 速动比率” 上， 已经临界或者不达标。 造成这种情况的根本原因是， 华致酒行预付给各个酒厂的18.53亿元， 酒厂已经把华致酒行的流动性抽走了2/3， 华致酒行怎么可能还可以有足够的流动性放大自己的经营杠杆啊。 这种情况下， 华致酒行很难再向银行扩大贷款的。 如果是票据， 银行要求松一些， 也许可以再弄点， 但也没多少空间了。 退一万步说， 假设银行真的原因增加票据敞口（ 贷款敞口已经不可能了） 。 假设杠杆率3倍， 华致酒行拿出自己现金5亿、 从银行承兑汇票敞口增加15亿， 华致酒行可以从泸州老窖再增加20亿的存货， 帮泸州老窖多囤1个月不到的货。 那这个时候， 华致酒行账上只剩下5.09亿现金， 基本上处于随时崩溃的边缘了。 为了帮兄弟， 把自己的命都要搭进去， 可能吗？ 华致酒行是上市公司， 财务情况应该优于大部分其他经销商。 华致酒行都扩不动杠杆， 其他经销商可以吗？ 同时， 这也验证了前面说到的： 囤货3~4个月， 基本就是经销商的极限了 最后， 我们再看看泸州银行2024年半年报的贷款。 我们知道， 如果泸州银行贷款给经销商， 会分类到“ 批发与零售” 这个类目上 2024年中， 泸州银行该类目贷款总计83.3亿元。 这些贷款是要贷给各行各业的， 贷给泸州老窖渠道1/3 也就是30亿就顶天了。 30亿， 能撑起多大规模的渠道囤货呢？ 最后再强调一点， 经销商货物进出的银行授信， 绝大部分情况下是票据， 很少是贷款。 贷款是base on“ 项目” 的。 例如， 以某楼盘为例， 一个地产开发商1月~3月， 通过信托10亿融资拿地， 然后制定设计图纸计划上报住建局等， 获得施工许可证。 这个时候就可以向银行贷款了。 那这份贷款计划书大概会是这样的： 3月： 计划贷款11亿， 其中10亿用于置换前期信托融资， 1亿用于支付XXX建筑商 4月： 计划贷款2亿， 用于支付XXX建筑商 …… . 7月： 开盘销售， 计划回款5亿， 其中4亿偿还银行本金 8月： 计划回款10亿， 其中XX亿结清银行贷款本息 也就是说， 一个项目， 有开始时间、 结束时间、 项目各个时点的流水、 回款计划…… ， 然这份计划书要经过银行层层审核才最终通过。 通过后， 银行会严密监控资金去向与计划是否一致， 银行的术语叫“ 贷后管理” ， 很严格的。 对于经销商， 如果是买个仓库、 搞个装修， 可以向银行申请贷款。 但对于日常的货物进出， 上午进了1000件， 下午卖了1200件， 这种授信都是票据 票据很方便， 对银行而言， 本质上只是提供了担保， 不占用银行资本金， 不用占用资本充足率（ 前提是没有贴现或逾期） ， 审批简洁。 对于企业而言， 不用利息， 只有很低的手续费。 但是如果经销商突然大量使用票据敞口向泸州老窖支付货款， 对应泸州老窖的上市公司的资产负债表上， 会看到应收票据和应收账款融资这两个科目出现异常。 但我们看到资产负债表， 这两项只是比常态稍多， 但没有到异常的地步。 四、 社会库存情况 泸州老窖的社会库存分为四级： 消费者库存、 小商库存、 大商库存、 总商库存。 前三级库存是非常清晰的 （ 1） 消费者库存： 目前10年酒龄的国窖1573， 回收价大概1100元出头， 升值能力远比不上茅台， 没有人会为了收藏升值保存 （ 2） 小商库存： 也就是各个烟酒店的终端库存。 前面渠道调研信息也零星提到过了， 现在是小商进货意愿最低的时候。 一方面没钱， 另外一方面是低价进货渠道多了， 小商不用看大商脸色了。 小商目前库存应该处于近几年非常低的水平。 （ 3） 大商库存： 也就是各个地区的大商。 大商现在是比较痛苦的， 厂家肯定要压货。 各方面近期的调研， 各种调研， 泸州老窖的库存2.5~4个月不等， 3个月是主流说法。 而且不同调研之间的结论虽然有差异， 但差异不大， 说明调研数据是比较可靠的。 白酒合理的库存是旺季1个月， 淡季2个月。 也就是说泸州老窖比往年淡季多发了一个月的货 （ 4） 总商库存： 这里的“ 总商” ， 泸州老窖把国窖、 特曲、 窖龄， 分3个“ 总商” 管理。 例如“ 泸州老窖国窖酒类股份有限公司” 这种（ 这里只讨论母公司层面， 其子公司属于大商层面） ， 很特殊。 他们一方面负责老窖的深度分销（ 泸州老窖的营销人员基本挂在“ 总商” 名下） ， 另外也充当泸州老窖的库存的蓄水池。 其库存也是目前泸州老窖渠道分析中最难分析的一环。 以“ 泸州老窖国窖酒类股份有限公司” 为例， 2015年成立， 3.65亿注册资本。 股东主要由各地大的经销商组成： （ 1） 董事长黄星耀， 是泸州老窖和剑南春的经销商（ 同舟商贸有限公司） ， 主要是湖南地区， 持股9.5890% （ 2） 董事江月忠， 河北保定经销商（ 乾坤福商贸有限公司） ， 持股5.4795% （ 3） 董事鲍万同， 唐山片区经销商， 持股3.8356% （ 4） 董事陈士芹， 持股4.3836%， 她同时是山东永辉酒业董事长 剩下的都是mini持股， 就不列举了 券商研报说泸州老窖也有持股， 但持股关系中没有看到这一点。 股东是各个经销商组成的， 而且都是跟随泸州老窖多年的实力派， 甚至很多参与了2006年泸州老窖为经销商配股， 赚了很多钱。 但是， “ 总商” 的主管却是从泸州老窖空降的， 基本上从上到下， 都是泸州老窖说了算。 泸州老窖目前大量高管， 也是从“ 总商” 调任的。 从“ 小人” 的角度看， 泸州老窖可以把货全塞到“ 总商” 的库房里面。 但还是绕不过两个问题： （ 1） 钱从哪里来。 “ 总商” 是由各个地区经销商组成， 他们日子不好过， 钱从哪里来。 （ 2） 考核怎么算。 市委考核泸州老窖的时候， 如果老窖上市公司的销售数据和“ 总商” 的销售数据背离， 这考核怎么算？ 假设从2015年以来， “ 泸州老窖国窖酒类股份有限公司” 的资本金和国窖同步发展， 那2023年资本金从3.65亿增长到了15亿的水平。 常态下， 再弄点票据啥的， 估计能勉强支撑30亿的存货， 也就是国窖大概1.5个月的“ 蓄水量” 。 极限情况下， 再怎么使用各种财务伎俩， 哪怕走在法律的边缘， 也很难想象能再增加2个月， 到3.5个月的蓄水量。 “ 大商” 迫于压力， 现在库存比常态多1个月。 “ 总商” 由于高管来自于老窖， 迫于压力， 可能比常态多更多一些， 极限下多压2个月。 那两者合计下来也就大概多压3个月的样子 明显泸州老窖渠道库存的确高了。 但这种“ 高” 是正常经营周期的影响， 而不是各种鬼故事里面的造假掺水。 而且， 这种库存影响不大， 最糟糕的情况就是3个月不发货， 那整个库存就回到正常状态了。 3个月不发货， 对几乎永续经营的泸州来讲， 内在价值有多少影响？ 根据渠道的调研报告， 有多份报告多指向泸州老窖是在2023年Q3或者Q4就开始有压货的行为。 2023年底， 渠道库存就比正常情况多了0.5~1个月的货。 2024年上半年又挤一下， 又多了1个多月。 这种库存的增加， 只是经营过程中的小波动而已， 不足以对泸州老窖内在价值造成多大的冲击。 五、 结语 本文通篇都是基于利益、 动机考虑。 渠道商的利益是什么？ 管理层的利益是什么？ 层层剖析。 刘淼的人品怎么样我不知道， 刘淼是否敬业我也不知道。 甚至刘淼的面相我觉得有点不善。 但这些都无所谓， 我知道： （ 1） 刘淼的身家性命， 全在那28.81万泸州老窖股票上了。 而泸州老窖只是占我个人资产的一小块。 （ 2） 他的任期还很长， 任期内也无法减持。 哪天牛市一来， 我可能就跑了。 （ 3） 他从一毕业就去了泸州老窖， 一生的荣光全部在泸州老窖上。 而如果我判断错误， 最多被网友讥笑我的分析错了而已。 想明白这些， 就不需要互踩乱想了。 他的利益点是和我一致的， 且泸州老窖就是他的命。 他有动力把企业经营好， 没有动机乱搞业绩。 他的所有决策， 也是基于商业最优考虑的。 风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。作者：cai_et 来源：雪球