骄成超声(688392)
业绩低于市场预期。23年公司营收5.3亿元，同增0.5%；归母净利0.7亿元，同减40%；23年毛利率57%，同增4.9pct；其中Q4营收0.7亿元，同环比-48％/-35%；归母净利-0.1亿元，同环比-137%/-171％，23Q4毛利率73%，同环比+19pct/+9pct；24年Q1营收1.2亿元，同环比-26％/+73%；归母净利0.01亿元，同环比-97%/-111％；毛利率为56%，同环比+4.3pct/-17pct，业绩低于市场预期。
极耳焊业务增速放缓，盈利水平维持高位。23年看，公司极耳焊业务收入3.3亿元，毛利率59%，耗材收入1.1亿元，毛利率62%，二者收入同比持平微增，自动化业务收入大幅下降，线束+IGBT新业务收入0.36亿元，毛利率52%，整体毛利率57%。24年看，Q1我们预计极耳焊收入4千万元，耗材收入2千万元，线束+IGBT4千万元，其他收入2千万元，整体毛利率56%，盈利能力保持稳定，全年我们预计极耳焊收入2.5亿元，同降20%+，耗材收入1.5亿元，同增40%+，滚焊设备开启放量，我们预计贡献收入0.2亿元+，线束+IGBT收入1亿元，同比翻倍增长。
线束+IGBT高速增长，滚焊设备开启放量。新业务看，高压线束+IGBT国产化率低，单台价格和盈利相比极耳焊更高，我们预计24年毛利率超60%，且耗材用量大、损耗更快。公司已独家突破120平焊接技术，在快充/高压端逐渐成熟后，公司产品有望充分收益，目前已获主流线束厂订单，24-26年预计翻倍增长；24年1月，公司复合集流体超声波滚焊机已获头部锂电厂订单，我们预计对应1gwh左右，对应价值量800万元，预计毛利率超50%，24年我们预计出货3-5gwh，开始贡献利润，对冲极耳焊下滑，25-26年我们预计开启高速增长。
研发费用持续投入，经营性现金流转负。24年Q1期间费用合计0.7亿元，同增38%，环增12%；期间费用率55%，同增25pct，环降30pct；24年Q1末公司存货2.1亿元，较年初下降6.3%；经营活动现金流净额为-0.7亿元，由正转负；资本开支0.05亿元，同比下降25%；在手现金为8.6亿元，较年初减少31%；在建工程0.03亿元，较年初增长95%。
盈利预测与投资评级：考虑到下游需求不及市场预期，我们下修公司24-25年归母净利润至0.6/1.2亿元（此前预期1.2/2.0亿元），新增26年归母净利润预测2.3亿元，同比-2%/+92%/+81%，对应PE85/44/25x，考虑新业务开启高速增长，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动超市场预期，销量及政策不及预期。
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