50bp降息之后

50bp降息追赶曲线、就业市场压力增加、通胀风险减弱、全面下调未来利率预测，这些多在市场预期之内，降息周期已经开启背景下，更应关注后续问题：

1）软着陆的概率提升了，还是衰退风险增加了？

目前就业核心矛盾是供需不匹配，前期高利率压制需求来匹配劳动力供给不足，现在供给改善，需要降低利率来提升需求，并非已经是危机模式，软着陆仍是基准假设。

2）降息的效果，什么时候开始体现？

历史上，降息到经济改善，有较长的滞后期，但这些年基准利率本身的影响下降、金融条件重要性上升，金融条件自年中开始在预期推动下已经提前改善，大致领先基本面2个季度，四季度是数据企稳的重要观察期。

3）后续增长点看哪些？地产和制造业

地产仍是利率最敏感的行业，尽管房贷可负担性和房价收入比不理想，二手房供应仍有限制，按揭利率绝对水平高，但年底30y按揭利率或降至5.5%，本轮回落幅度在历史上已是最大之一，我们预测未来1年新房和成屋销售增速回升至8%和4%。制造业持续底部徘徊，降息催化+大选压制结束，也有望改善。地产链下游和耐用品出口有想象空间，尤其是如果特朗普败选，关税打压短期也会削弱，国内出口板块博弈反弹。

4）后续200bp降息空间能兑现吗？尤其是经济一旦改善。

可以。软着陆下，增长不是长期降息核心矛盾，通胀才是，目前通胀回归2%基本确定，中期基准利率降至3%左右的中性水平。担心的地产复苏导致通胀回升，暂时证据不足，目前房价、房租环比都在正常区间下沿，即使适度反弹也不影响通胀中枢。

5）降息空间的预期是否已被打满？

不衰退下，是。此前市场预期和本次联储点阵图，都指向2025年底降息至3%附近，这基本是预测的长期中性水平，短期看，除非衰退风险急剧增加，降息预期想突破这个下限，有难度。

6）市场机会大不大？

短期可能有限。美债10y利率Q4中枢，可能在3.5%左右（对应基准利率3%左右预期+曲线适度正常化+软着陆），绝对空间有限，但如果出现大幅反弹是买点。美股短期受大选压制，年底可能新高。利率回落基本兑现，地缘是否缓和有争议，黄金中性。工业品等基本面改善。

7）下面一个关键点是大选，这一不确定性落地，或和降息形成共振。 

港股：年内第二个交易窗口逐步展开

今日港股大涨主要源于2个直接催化：

1）海外流动性总量改善。昨日美联储宣布降息50个基点，幅度略超出了之前市场普遍预期的25个基点，海外流动性总量大幅改善。

2）政策加码预期持续上升。9月4日彭博社报道，金融监管机构已提议将存量房贷利率下调80个基点左右，引发市场对房贷利率进一步下调的强烈预期。

我们在此前的报告中明确指出，港股年底还有一次类似4-5月的交易窗口，信号有二：其一是FED确认进入降息周期，其二是美国大选落地全球风险偏好回暖。目前信号一已经确认，预演开启，信号二确认后将启动全面上涨。

展望后续港股，关注2点：

1）行情的正式启动点或是大选结束，当下是预演。复盘过往30年的大选年份，发现市场波动在美国大选前一至两月明显加剧，在大选结束当天后迅速回落，风险偏好回升，往往引发外资配置亚太股市。今年美国两党的博弈较为剧烈，因此大选前后市场风险偏好可能还会有阶段性收缩，这是后续2个月的重要变量。在当前港股估值绝对低位的情况下，配置型资金可以逐步布局，等待交易窗口的确立。

2）四季度行情主要把握港股中外资定价权更强的恒生科技。港股的行情中，如果是外资流入驱动往往恒生科技更强，内资流入驱动往往恒生指数更强。只是因为外资在港股的定价权主要体现在科技股，港股中外资持仓TOP5中的4家为互联网企业，而内资主要定价权在央国企红利。因此上半年南向主导的行情下港股通红利明显更强，但是当下南向资金流入有所放缓，而近期主要催化皆来自海外流动性改善，因此恒生科技表现会更好。 

地产：又到政策博弈时

1）关注房贷利率调整空间：周五凌晨美联储降息50bp，也为我国货币政策打开空间。按照惯例，9月20日央行将公布新一轮LPR定价，如果LPR下降，房贷利率的调整有望对市场预期形成支撑。此外，随着存量和增量房贷利率的差距拉大，市场存在存量房贷利率下调的预期，我们认为其调整具备较强合理性，是大势所趋。我们今年以来持续强调，相比于其他政策，降息是最为务实和普惠的手段，对于房地产市场有相对更积极的作用。

2）三季度以来房地产基本面持续向下增加政策博弈空间：8月54城新房销售同比-26%，9月首周同比-11%，其中一线+3%，二线-28%，三线+18%。行业领先指标显示9月经纪人信心仍处于相对低位。截止9月15日，贝壳二手房成交量KMI指标为35.5，较月初上涨6%，但周环比回落3%。同时二手房房价降幅仍在扩大，5、6月份政策潮的效力在持续减弱，市场对增量政策的期待持续升高。

3）后续还有什么政策期待？我们认为可以关注：1.房地产相关税收政策的调整空间，如契税等；2.重点城市的限制政策仍有放松空间；3.收储政策继续出补丁，517政策以来各地收储进展缓慢，我们关注是否有更多补丁政策来促进政策落地。

4）历年来，930是房地产政策重要窗口，而三季度以来基本面持续向下，加大了市场对增量政策的期待。房地产作为周期之母，其对相关产业链影响更为领先，叠加当前地产股的低估值，推动了资金对于地产股的博弈意愿。但考虑到当前房地产行业基本面仍未稳固，我们依然只看好核心城市储备充沛及运营稳健的优质房企。

 光储：降息落地，看好美国光储

1）天然气项目对利率敏感度不高。由于传统天然气的燃料成本约占总成本的 60%左右 ，初始投资成本占比不到 40%，导致天然气项目的 IRR 对利率不太敏感。在我们模型的测算结果中，天然气项目的融资利率从 4% 提到 10% 时度电成本仅从 60 美金/MWh 提升到了 65 美金/MWh。

2）光储项目对利率敏感度较高。由于新能源发电具备零边际成本，基本上初始投资成本接近为其全投资成本。在我们模型的测算结果中，同样与天然气同样负债结构下（60% 融资，光伏配 30% 的储能），融资利率从 4% 提到 10% 时，度电成本从 44 美金/MWh 提升到了 60美金/MWh。

3）结论：降息将加速光储平价。新能源项目对利率敏感度较高，美国降息有望带动新能源项目起量，看好美国新能源方向。我们测算，美国本次降息，70%贷款比例下预计将带动光储电站IRR提升约0.5%、户用光储系统回本周期缩短约0.3年。