1. 游戏应该是我投过商业模式最差的行业，可能没有之一。费用前置+营收利润后置，管线成功率高度不确定。我之前说游戏和医药行业其实有非常多相似之处，但游戏比医药差的最重要原因就是：
（a）游戏下游需求的支付弹性差，经常是拥挤的管线去抢有限的需求/支付能力；医药尤其是创新药很多都是针对重症，研发出来不愁卖，下游需求是有弹性的（只要管线不去太拥挤的地方）。
（b）游戏比医药更依赖人，尤其是极少数的顶尖现象级人才。同样是顶尖的人才，医药行业的人才是需要平台去施展自身能力的，需要pharma的销售团队、研发现金流等等，很难从零开始建立团队（biotech可以，pharma极难，也对应不一样的skill set）。但游戏行业的顶尖人才其实没有那么依赖大公司平台或资本，除非是超高投入的大制作（往往也是很成熟的制作人才有资格操刀，而这样的制作人融资不会很困难）。这导致了游戏公司在与顶尖人才博弈时是相对处于弱势的，更需要用高薪/股权激励去绑定利益。
（c）边际的浮动成本而言，医药是不会负成本的（越卖越亏），卖药的价格至少是可以超过生产成本+ga，但不一定能超过销售成本，所以最差的情况是努力卖药养销售团队（常见于biotech向biopharma发展的中期）。但游戏行业买量是真的可以负roi的，因为获客的变现营收具有滞后性与不确定性，是可以远低于获客成本的，最常见的就是各种失败的大宣发买量产品。
2. 上述的a与c就是今年游戏行业大爆发，游戏公司却利润惨淡的核心原因。游戏行业是很简单的，去拉一下各大公司前几年的资本研发支出，然后对比一下未来的预期市场营收（相对来说弹性有限），就能大致预判整个行业的情况了。这行业甚至让我有点想起养猪业，同样是大量公司同时赚了一大轮现金，然后过度乐观加大资本支出扩张，结果扩张力度远高于下游需求增长导致行业整体利润大幅收缩。甚至比起医药更恶心的点在于“希望”，医药如果临床数据差，那就是砍掉项目没什么好说的；游戏则不一样，侥幸心理（有时候其实并不是侥幸心理，而是确实需要经历市场验证环节）会让砍掉沉没的研发成本变得很困难，所以顶着头皮也会做宣发尝试一下，最终变成渠道的营收。
3. 今年游戏行业产品大爆发，公司营收和利润则相对惨淡。下图引自游戏葡萄：
4. 游戏公司我最看重什么，过去我可能说研发+渠道，今年各方面看下来很重要的第三点是立项、管线品类的丰富性。前有米哈游不等式1+1+1=1，后有各类买量产品如slg的疯狂迭代内卷，国内游戏行业的立项其实是一个挺大的问题。大多数公司都非常路径依赖，比如igg的slg层层重叠（也不是没立别的类型，只是全寄了，说明路径依赖也有一定道理，不同类型游戏所需的skill set并不互通），米家三幻神的卡池周循环套娃，莉莉丝的剑远系列、万x觉醒套娃。这样的行业立项方式其实就是偏内卷式的，按Dash的话说，要做新的增量才能把蛋糕做大。有这样基因和能力的公司如supercell、网易，现在心动至少从立项和成功类型的广度来说，也是值得期待的一家了。过去被诟病的心动自研过度烧钱、管线太多，最终让心动成为了一家不受单一品类限制的游戏公司。
5. 我对心动的评价是，很明确中期能做到中国游戏行业坐10望7，2-3年内坐稳二线公司前列，有机会坐7望5。自研能力二线靠前，中期已证实成功管线丰富度排第三名（仅次于网易腾讯）。在这样的基础上还有生态极好且管理层努力维护生态、处于明确上升期、变现潜力未完全开发的taptap平台。综合来看是屈指可数既有平台渠道又有自研能力的公司，不考虑估值也是我游戏行业最想投的公司top3（网易第一，腾讯心动差不多）；考虑估值就是我整个portfolio历史第一超配仓位。
6. 内容向的游戏很神奇，我觉得初心是想要做游戏的大概率扑街，但如果一个人初心是想要讲一个ta构思已久的故事，最终在各种载体中选择了游戏，这种项目来多少我投多少。最典型的例子就是Disco Elysium夸张的文本量与背景架构丰富性，作者本来是想要写小说的，但被小孩的一句话启发了“现在没人看小说了，为什么不去做游戏呢”。最终他把自己想要讲的一个故事用更丰富的表现形式——游戏——展现出来了。比起传统的文字故事，多了视觉、听觉的体验，又增加了非线性的叙事方式，成功得理所当然。
7. 这几年国内游戏行业确实不容易，一方面是版号放开后新游戏对老游戏的冲击，一方面是整体经济下行对付费能力、休闲时间的挤压，重氪重肝游戏今年都很难。但同样的，也有黑神话和心动小镇这样成功的新类别，是能为内卷的游戏行业带来增量和启发的。
8. 游戏行业整体的商业模式很差，不代表没有投资机会，游戏行业整体的参与者研究水平很平庸，研究是很容易有alpha的。心动这样的小公司没什么人覆盖还算能理解，卖方对于网易这种大白马的核心产品预期都能极度滞后错估，是很离谱的。研究游戏行业，无论是对于游戏制作宣发整个工业流程有深度的理性了解，还是对游戏本身质量有感性且前瞻的感知，都是可以赚钱的，没那么难。
【STH_】
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