首次回购，茅台急了？

茅台回购确实挺意外的，这应该是茅台上市以来的首次回购，回购金额30-60亿元，回购期限12个月内。 尽管对于茅台1.59万亿市值来说，这个回购的金额并不算高，但这也反映了茅台管理层已经开始重视到茅台市值的下跌，并且为未来市值可能的下跌做出了应对的准备。 一直以来，茅台都是市场关注度最高的公司，公募外资的第一大重仓。到上半年为止，公募这边的持仓市值高达1239亿，有1885个基金产品在里面平躺，北向尽管不再公布数据，但根据历史数据来看，北向大概率还是重仓茅台。 中报后，美银的报告中也强调了茅台的定价权、品牌力以及稀缺价值，并且给出买入评级。 自3万亿市值调整以来，茅台的看多声音不绝于耳，优秀的商业模式让国内资金趋之若鹜（外资可选择太多），而真正影响茅台估值，导致茅台下跌的原因是什么？

优秀的商业模式

首先，茅台的赚钱能力绝对是首屈一指，上半年834.5亿的收入里，有417亿的净利润，毛利率91.8%，净利率都接近53%，这意味着茅台不仅成本低、售价高，而且还不需要砸太多的营销费用。 酒本身不需要投入太高的研发费用，也不需要长期的大额资本支出，赚到的现金都可以用来回报股东。茅台近三年的分红超过1500亿，最新财报后茅台也明确了未来三年将保持不低于75%的分红率。 就当下市场而言，能拿出利润回报股东的公司并不多，茅台账面上的货币资金加上拆出资金一起超过1700亿，完全有实力回报股东。 半年报中预收账款的规模也创下中报新高，这说明尽管消费端的价格有所下滑，但是下游渠道还能囤得动。 数据来源：IFind 这里就要说到茅台的涨价逻辑了，茅台的需求主要是两方面，一个是金融属性驱动的需求，这部分主要是买回来囤着等涨价；另一个就是消费需求，消费需求还分商务宴请以及个人消费。

先说金融属性，茅台从1987年以来，出厂价从9元一路升至1060多元，在这30多年的时间里几乎是一路上涨，尽管终端价格有所波动，茅台厂卖给经销商的价格是没有回调过的。

出厂价的上涨带动终端价格上涨，这也赋予了茅台增值的属性，能涨价就能带动更多的投机需求，所以茅台除了消费需求以外，还具备一定的理财属性。

然后就是消费端，商务宴请的需求跟宏观层面紧密相关，也可以说跟基建地产的景气度紧密相关。地产的开工率高，项目更多，商务宴请的机会也就更多，往大了说整个宏观层面高速增长，各行各业的机会就会更多，那么商务的需求也会更多。

2008年的四万亿，2014年后的地产再启动，不仅直接带动了企业端的信贷扩张，同时也带动了家庭部门的资产增长。房价上涨，商品房需求增长，开发商开工面积增长，家庭部门的资产增长，可以这么说，2014年至2021年是家庭部门集体变富的过程。 所以，我们能看到的是，即便洋河、泸州这两家的销量在持续减少，但消费升级驱动的涨价，依然带动了这两家公司利润实现稳健增长（2016年，连卫生纸都在研究该怎么合理涨价）。 茅台的定价权更为强势，在不控量的情况下，实现了量价齐增。根据IFind数据显示，2015年茅台的销量2.75万吨，到2023年已经增长至7.33万吨，这几年，茅台的系列酒收入从2020年不到100亿，干到2023年的206.3亿，连系列酒都卖爆了。 本质上还是飞天的品牌力太强，自身的增长同时也能带动系列酒的增长，但这一切在2021年后发生了新的变化。

上涨逻辑的变化

我们今天看茅台的估值，相比2018年也是不贵的，相比2021年那就更加有安全边际了，中报也很稳健，那市场在担心什么呢？ 担心未来的不确定性，也是担心家庭部门的消费不能再支撑这样的高价，同时担心地产会持续疲软，也担心终端价格的持续低迷会影响渠道对未来的价格信心。 首先，基建地产的开工率会直接影响整体的宏观增速，那么新开工率的减少也会导致项目减少。举个例子，比如之前咱们一个项目能赚10万，请客吃饭开瓶茅台，这都是小问题，现在项目没有这么多了，那么商务宴请以及礼品赠送的需求也会减少。

如图，新开工面积增速在2009年以及2016年都实现了正增长，剔除2020年的特殊因素以外，其他的两次增长，均是由重大的宽松政策驱动，也可以说两次的增长都处于地产上行周期上。而当下的情况是，商品房销售额自2021年见顶后一路调整，2021年7月至今几乎每月都是负增长。 当下，开发商需要解决的是需求端的问题，以及自身负债问题，家庭部门需要解决的是资产价格止跌，以及降负债的问题。这有可能会直接影响企业和家庭部门的需求。 有分析师说茅台还是那个茅台，茅台没有变。逻辑确实没问题，茅台的品牌力、行业地位、生意模式都没变，只是需要喝茅台的场景减少了，需求端的逻辑变了。 需求端的问题，看不到数据很难预期，因为到底有多少库存，这本身就是个谜，市场缺不缺货也没有相关的统计数据。但从经销商的财报里能看到经销商今年是不容易的。 华致最新公布的Q2财报显示，营收下滑14.8%，扣非净利润下滑77%，二季度只有986.5万的扣非净利润，2021年同期的利润是1.68亿，可见这盈利能力不言而喻。 作为年营收上百亿的渠道商，华致的经营状况尚且如此，那么中小规模的经销商压力可见一斑。

所以综合目前已知的数据来看，酒经销商当前的压力是比较大的，盈利能力的下滑也会削弱其囤货能力。

结尾

奢侈品的核心逻辑就是涨价，爱马仕、卡地亚、包括LV这些品牌都会通过定期的提价来维护自身的行业地位，茅台的定位差不多也是奢侈品属性，如果其涨价能力受影响的话，那也会暂时性的影响其估值定价。 往后看3年5年，也许新的增长周期仍会驱动茅台持续增长，即便未来低速增长是周期性的，那么茅台跌到合理的价值后依然有价值。 但眼下是，未来的几个季度的预期是不乐观的，公募集中抱团并未恐慌，未来几个季度会不会出现增速下滑？公募会不会恐慌？如果终端价格持续下跌，会不会影响渠道囤货的信心？很多未知不确定性因素。