CPO技术，1.6T对光模块核心公司都是利好，10月份炒明年的估值了，$新易盛(SZ300502)$ ，以下是天风证券昨天的电话会议调研明年后年供需仍然紧平衡状态，产品供不应求！
说话人 2 20:24
那么从整个的光模块的市场格局来看，因为需求是非常景气的，所以明年全球市场仍然是维持一个紧平衡的状态。嗯，那么从格局上来看，就是因为拿这边的采购厂商，我们倾向于就是依然是维持在三家，甚至我们觉得集中度还有可能提升嗯。那么以此为代表的就是从今年英伟达的供应商续创麦洛斯跟菲尼撒，明年可能导致菲尼撒的份额下降，麦洛斯的份额大幅提升的这样一个现象性格，很多人在此前其实也有一定的了解，那么考虑到就是迈罗斯的份额提升，那么天府其实是迈罗斯最核心的一个供应商，也是英伟达和迈罗斯的优先方案研发商。
说话人 2 21:08
嗯，那么天湖我们就是它的份额一定能稳住，甚至是我们觉得也呈现稳中有升的趋势。嗯，所以此前比方说在年终的时候，大家对于天福的估值的一个压测因素，最核心的就来自于说麦洛斯明年订单增长，那么导致它引入了一个二宫心医证，那么会不会对天赋的一个份额造成一定的影响？嗯，那么我这边也是再进一步的强调，就是说天赋明年在英伟达的份额我们觉得是绝对不会受到影响的。雪天府的定位它就是一个优先方案研发厂，所以但凡天府跟发瑞 net 在产能供给充足的情况之下，那么它也是麦克斯优先保供的这样的一个供应商的一个地位。对，所以从整个市场格局来看，天赋最核心的客户那么就是曼罗斯，也就是英伟达。
说话人 2 36:38
那么其实公司这两年高速发展，那我们觉得未来看公司的成长性，嗯，那么核心就有以下几个问题了，因为整个天府它是涉及到两个业务板块，那么首先我们觉得无有源业务板块，我们觉得大家其实是不用太担心这两年的一个成两性问题。嗯，那么首先就聊一下就是公司的传统主业，那么就是无怨业务，那么最核心的一个问题就是说无怨业务公司在当时达到 10 亿的税务级别之后，那么未来的它成长性在哪？它能否做到一个每年 20% 甚至是更高的复合增速呃？这个 20% 还是 AI 没有放量之前我做了一个预判，所以现在如果考虑到像天府的核心客户，像旭创fabrinet 明年的光模块收入大幅扩张，其实天府的无缘业务肯定它这个增速是远远高于我的预期的。
说话人 2 37:33
对，所以也就是回到第一个问题，就是天府无怨业务的成长性问题是否能维持？嗯，那接下来这个表格其实我也有做，就是整个光模块里面无源器件的一个，就是驾驶量的一个拆分，这边也不赘述。我觉得说无缘起点它其实涉及到很多，包括透镜、光山、欧萨组件，然后 PCD 这一块可能几乎不错，另外就是 TEC 支持散热这块可能它做比较少，再加上隔离器这些，就整个五元器件在光模块里面的占比是能够达到百分之十，几，多的话是能够达到20%。所以说首先无怨器件它在 AI 没有放量之前，这个产业它的天花板可能是 100 亿、 100 多亿，那么考虑到 AI 大幅放量，首先无源期间它的增速基本上跟有源区间它是能够持平的，因为可能除非有些新的技术，比方说像 CPO 这些技术，然后带来一些无源器件，包括硅光技术，但半规光技术它也不会可能发展到全规光技术，才会导致无源器件的一个价值上的缩减。
说话人 2 38:41
对，所以在除非是一些新的技术的衍生，那么在此就是目前来看整个五元气点它其实是跟着光模块的行业增长在不断的增长。嗯，那么占比基本上是维持在光模块的 15% 左右的，这样的一个占比高的话达到20%，那么考虑到天府它基本上具备全产品线的研发能力，且公司的核心客户是以发贝 net 以及续创为主，那么拓展了包括像市场、光讯这样的一些都是核心的光幕快厂商，那么所以公司它其实无源业务的增速也是领先于光模块的一个行业增速，这个是肯定可以肯定的。
说话人 2 39:22
对，所以从公司的历史的收入跟利润来看，它每年的增速达到30%，利润增速达到50%，而光模块其实在过去还是具有一定的周期性的，增速也不可能那么高，基本上光模块行业的增速过去可能是十几，疏通行业可能是十几到二十。对，所以那么从公司的收入来看，我们觉得它基本上考虑到行业的增长叠加公司自身产品能力的拓展，业务线的一个拓展，公司份额的提升。那么公司无冤业务线，它其实收入增速一定是快于网络快的增速，当然今年是个特点，就今年可能公司 5 个月期间环比季度之间并没有什么太大增长，主要是因为公司后续把很多裤衩放在泰国了，而无边气垫它是一个对人工要求比较高的一个环节，它是一个相对来说比较人员密切型的一个行业，所以天赋在今年，它不可能就是在泰国产能还没破产出来就招很多的人工，那么明年他也会面临着很多的就是人员就是处置的这样的一个压力。
说话人 2 40:26
对，所以除了今年无缘期间可能整体增速相对一般以外，那我们觉得未来考虑到就是整个 AI 行业带动光模块的增长，包括公司业务线产品力的一个提升，包括公司自身份额，它都是跟着。是，就是 AI 就是最龙头的一些光模块企业，所以公司的无源业务的增速一定是快于光模块的增速。那我们觉得如果从明年维度来看，我个人觉得公司 5 元的增速可能达到 40% 以上，嗯，甚至是更高。
说话人 2 41:02
嗯，那么从公司走无缘的客户我们也可以看得到，就是公司过去的客户他可能还是像虚创、新盛，然后光讯这些公司为主。但是从去年公司的年报我们可以看得到，就是发贝赖就是麦洛斯的代工厂，其实一下跻身到公司，一就是一下就是份额是到了公司的第一大客户，然后份额达到 54% 的一个占比。就是天府它历史上客户结构是非常分散的，那么法贝赖的去年一下子占比达到 55% 十四，主要也是因为就是说麦罗斯或者说法贝赖的这个客户给了颠覆很多的订单呃。
说话人 2 41:43
那么这个订单其实从去年 10.4 亿的一个销售额，我们刨除掉有源业务，也就是说光引擎业务的一个收入大概 6 个 6.5 个亿左右吧。那么其实我们可以看得到公司过去给 Burberry net 销售的无源器件时候也达到 4个亿，哪怕就按公司给法归。 net 无源器件的时候，它其实也是能够做到第一大客户的。对，所以那么从公司给赛瑞。
说话人 2 42:11
说话人 2 49:00
嗯，那另外的话，无缘大家也可以看得到，就是从一季度和二季度一个无缘业务来看，它其实也没有太多的增长。嗯，那首先无缘业务我刚刚已经回答这个问题，就是说它是一个人员密集型的公司，在今年它 GNT 的布局还是偏向于稳健，更大的一个增量是它 11 月到 12 月泰国工厂的大产。嗯，那么有缘业务，其实我这边也在做一个回答，就是说天湖它其实有缘忘情，今年从 Q3 开始季度华米节点就不会很多，就比较稳健了、平稳了。那么更多的也是源于天福，它把很多的一个研发跟生产向 1.6T 去转移，包括其实天福它跟麦洛斯，也就是说他们大客户基本上现在都把核心的重点是放在 1.6T 这个项目之上，那么当时天福还想跟麦罗斯去打量一个低成问的 800G 的方案，当时客户也都说不用去在 800G 这个阶段去耗太多的时间，主要还是，嗯，赶紧上1.6T。
说话人 2 50:01
对，所以，嗯，目前从有源业务来看，我们觉得天赋在经营了 Q1 到 Q2 的一个增量之后，那么从 Q3 开始有原因我们觉得整体趋势比较平稳。那么从 Q4 开始考虑到 1.6T的关系，它会有个增量，那么明年我们就是先算是先后的一个，有原业务放量的一个大连。对，所以从总体节奏来看就是今年上半年不错，今年下半年平稳，然后明年的话产能扩出来，叠加客户 1.6T 的需求释放，公司有源业务，可逛引擎业务，它会在明年表现出一个非常好的一个拉动嗯。那么目前其实1.6T，嗯，天福达是一个优先发展研发商，所以哪怕在现在英伟达还没有规模的展开 1.6T 的下单我们都能够可以看得到，就是天福的 1.6T 光引擎在上面都有一些批量性的出货，这个批量的规模大概是几千只左右。所以它不会对于业绩去构成一个非常强的拉动，但是从时间节点来看，至少我们可以看得到天赋，它是 1.6T 最早出货的一个厂商之一。
说话人 2 51:16
对，所以这也就再次就是重申，就是我在开头的时候提到的一个观点，就是哪怕麦如斯他可能会导入一个二共，但是天府它优先方案研发商的这个地位是不会改变的。所以我们也判断就是天府明年在麦克斯或者说在英伟达的份额只有在英伟达的份额，不是在麦克就在英伟达的整体的份额，它会呈现一个稳中有神的趋势呃。
说话人 2 51:48
我们觉得天府它其实现在主要的一个业务更多的是无缘加有缘光影型，那么从长期趋势来看，我们觉得做一个就是业务边界不断拓展，产品力不断去拓展，就是产品边界不断去延伸的这样的一个公司，那么听服他肯定也在去找自己的。另外的，就比方说第二增长曲线，或者说新的一个增长曲线。
说话人 2 52:17
嗯，那么首先 CPO 我们觉得对于天福来讲它就是一个利好的业务，因为其实 CPO 在去年 3 月份的时候，哪怕是光模块，整个市场还没有大涨的时候，其实先辅它是领涨，就是整个的模块企业的天府它在去年是 3 月份的时候去上，那么当时天府的逻辑就是 CPU 的逻辑，虽然天府现在没有成熟 CPU 产品大规模出货，但是大家当时其实在光模块的AI，对于光模块的拉动还没有测算清楚。
说话人 2 52:49
之前大家就看到了 CPO 这个产业趋势，在短期 2 ~ 3 年 CPU 它可能不会成为一个广泛应用的场景，但是从三年往后，嗯，那么从现在英伟达跟国通这两大厂基本上都在，就是也都在布局，或者说都在发力 CPO 这个交换机这个方案，这个项目。那么其实我们觉得从长维度来看，就是说 CPO 它可能是未来部分场景下会替代一部分光模块的这样的一个技术趋势。
说话人 2 53:25
嗯，那么天府它其实在 CPU 方面也跟除了英伟达以外，就海外 b 开头这样一个大厂有新的 CPU 的业务在对接呃。那么产品形态就是除了现在的光影型以外，那么它还拓展了包括 CQ 光源等一系列上游的一些业务形态，那么整体的一个研发也是围绕着客户去进行的。
说话人 2 53:49
嗯，因为 CPU 我们可以看得到，就是右边这张图，就是整个右边这张图，它是一个交换机，然后黑色它其实是一个 s 芯片，绿色它其实是一个基板，黄色它是一个 CPO 的引擎，或者说是硅光引擎呃。蓝色它是一个高密度研究器，会也可以称为就是说光纤研究器或光纤阵列都OK，然后未来 CPO 它其实是把一个外局光源，然后多通道耦合到不同的这个 CQ 模块上面去。
说话人 2 54:19
嗯，那么所以就是说天福它未来要做的一个业务形态，它不只是局限于这个光纤阵列跟硅光引擎，甚至包括后面的光源，包括一些上游的一些业务，其实天赋都有来布局。那我们从公开资料上其实可以看得到，就是天府在今年半年报，包括去年年报它有个项目，就是说 CPO 光源的一个研发项目，那么具体的一个业务形态，包括公司后面的一个进展，我们觉得以公开资料为主，但是我们觉得至少我们觉得可以判断就是说天赋在未来的一个光源业务，包括为 CPU 准备的一个就是有，就是那个激光器，或者说光源的一个封装上面都有相应的一个技术储备跟业务的布局。好，后面就等看客户什么时候有实实在在的一个放量需求。
说话人 2 55:14
对，所以从天福的维度来讲，我们觉得在除了五源业务以外，除了有源业务以外，然后包括像现在的CPU，包括后面就是说它这个光源也可以同步使用到激光雷达上面去，我们觉得其实贴佛它是一个产品拓展能力很强的公司，那么后面也持续会有一些新的业务能够拓展出来，那可能在不久将来大家就能够在公开资料上面，或者说公告上面能够看得到。
说话人 2 55:42
嗯，所以从天福的维度来讲，我们觉得它是一个公司自身阿尔法比较明显的一个标的，可能在 AI 的比较强的一个贝塔是想约篇幅，今年的业绩季度环比之间的增速可能相对于续放跟新胜来讲确定性相对弱一些，或者说更平稳一些。但是从公司的历史发展的一个背景，包括公司产品的拓展来看，我们这个天赋自身的阿尔法属性其实是非常强的嗯。那么从整体的一个结论来看，就是我们觉得天赋它最核心的一个竞争力，就是因为它的成本控制能力很强，运营效率很强，所以公司的营业能力非常高嗯。
说话人 2 56:26
那么公司无缘业务，随着 11 月份到 12 月份太过第一栋楼大产之后，无缘业务，我觉得在明年会呈现高速发展的趋势，那么有原因我们觉得未来核心的看点就是在于英伟达 1.6T 的放量啊。那么我们觉得 1.6T 在年底放量这个趋势目前也没有变，那么这个判断我们觉得也没有，其实也没有大的一个变化，那么基本上在今年年底我们也能看得到，就是以天服为代表的厂商会有一些 1.6 系的产品出货。
说话人 2 56:58
嗯，那么从远了来说就是天府在，嗯，就是光影型跟无缘业务以外，我们觉得它的新的产品业务形态更多的是包括 CQ 的一个系统， CQ 的光源包括激光雷达光源，那么后面都有相应的一个研发跟产品的布局，那么在未来我们也是可以在公开资料上面或者说公告上面去看的。
说话人 2 57:20
看见，对，所以天府总结一下，就是我们觉得随着就是光影型的一个量价，我们去做盈利预测，那么基本上我们觉得天赋今年的业绩估计是在 15 亿左右， 14 ~ 15 亿。嗯，那么明年的业绩我们觉得基本上是在 28 个亿到 35 个亿左右这个区间，那么中性来看可能是 32 到三个亿呃。
说话人 2 57:44
后面的话我们觉得公司仍具备相应的成长性，因为基本上 26 年，那么 CPO 跟硅光的业务公司也会有相应的一个放量了。对，所以结合目前这个市值来看，那么天赋它其实估值就只有大概是 23 倍了。那么从天沪历史的估值基本上都是维持在 40 倍左右，低的话也在 30 多倍，它其实一直以来比光模块公司的一个估值水平都要有，就是 8 ~ 10 倍的影响。所以我们觉得篇幅现在它这个位置，不管是从绝对位置来看，还是相对位置来看，都算是一个历史性的一个低点。对，所以就是我们觉得从估值维度来看，就是现在天赋它其实算是一个比较低的一个合理的位置啊。那么反而从股价层面来看，因为天赋它其实之前市场比较悲观的预期，一个是担心就是因为把 ID 架构的缩减，一个是担心今年天府的一个份额被巡审抢去，以及天府今年的环比业绩的增速相对来说比较平稳，这几个三重顾虑基本上都已经在股价里面被充分pricing，所以我们觉得往后展望那么贴合更多的可能是一些利好的释放，所以在现在这个节点，我们也建议就是大家去重点关注天府的在这个公司，那么后续公司它也有一些新的一些公告，但产品能够我觉得能够发挥出来吧。那么到时候我觉得其实也建议市场也可以去重点关注。
说话人 2 59:14
嗯，那么从嗯整个的一个公司维度来讲，我个人觉得基本上也就汇报的差不多了，那核心的看点就是说一个是公司自身的一个运营跟营业能力非常强，然后无缘业务，其实高成长性有源业务就是借助这背靠大客户，其实 1.6 G 的放量基本上也是一个非常爆发式的一个增长在里面。
说话人 2 59:39
嗯，那么从公司的业务形态来看，后面也有新的一个 CPO 的业务跟光年的业务也能够持续的被市场关注到嗯。那么其实从公司的一些年报里面研发投入，我们也可以去做进一步的一个，就是相应的一个，就是也能够做相应的一些判断，或者说公司也能有相应的一些就是暗示呃。所以从目前来看，我们这个天赋也是我们重点推荐的一个一个标的，所以现在我们觉得就是市场也可以去重点关注，那我今天的汇报就到这结束。
总结一下
1.天孚主要核心还是1.6，F家的份额转给M了所以天孚1.6的比例还会更大，当初19年M找了很多家去光模块的开发没有人睬他，最后是天孚合作一起开发出来的所以合作非常深度，二供来了也不会影响他的份额（应该和我之前猜想的一样，二供就是来做天孚不愿意扩产的800的增量缺口的），最后整体份额还是稳中有升的。现在给F的合作模式不单单是提供光引擎，F家还会自己买一份自己做光引擎。
2.当下CPO和硅光对天孚的无源业务暂时构不成影响，之后CPO普及了天孚在CPO条线上的产品储备充足，会有新的产品对接CPO的转型。公司全链研发能力很强，不用担心新技术对他会有不利影响。
4.天孚明年才是他业绩真的爆发期。由于M真的很急1.6能尽快出来，所以800后续产品的研发都让天孚停了所以天孚是第一批出1.6t
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