监管如何出手？ 汇能百亿违规要约收购引发思考

30年前，一场轰轰烈烈的“宝延大战”，开辟了中国证券市场收购与兼并的先河，“偷袭”式举牌随之进入大众视野。

如今，煤炭巨头汇能集团采用多主体方式“蒙面举牌”ST新潮，但在监管护航下“宝延大战”的历史并未重演。这起百亿级要约收购，最终因触碰监管红线而宣告终止。

30年来，在以保护中小投资者利益为核心的监管理念下，针对A股并购市场的各类乱象，监管机构不断建章立制封堵监管漏洞，并通过典型案例对违规增持行为形成有效震慑，推动上市公司收购从野蛮生长转向规范发展。

汇能集团百亿级违规增持作为一起新的典型案例，在监管处罚上又能给资本市场监管带来哪些新的思考，备受市场各方关注。

收购监管：在博弈中走向规范

宝延风波是中国上市公司并购第一案。1993年9月13日，深宝安旗下宝安上海、宝安华东保健品公司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司在二级市场上悄悄收购延中实业的股票，到1993年9月30日合计持有延中实业股份达15.98%，才发布举牌公告称持有延中实业5%以上的股份。

“宝延大战”最终以中国证监会认定“宝安集团持股有效，但收购存在违规”告终，宝安集团将延中实业的控制权收入囊中。这一结果在现在看来有其历史原因，最关键的是当时证券法律规则没有一致行动的规定和概念。

自2013年开始，中国资本市场进入了新一轮的并购热潮。由于法律法规的不完善，并购交易的暗箱操作、信息披露的不透明，以及法律法规的滞后性等问题时有发生，严重侵犯了上市公司及中小股东权益。

西藏旅游、ST新梅、成都路桥等上市公司，纷纷因股东违规增持而陷入纠纷的漩涡。上市公司及其大股东等与违规增持者之间，因超比例增持行为是否有效、能否限制野蛮人的股东权利等一系列问题产生的争议纷至沓来。

2018年以后，并购乱象得到逐步规范。上海证券交易所、深圳证券交易所于2018年4月13日分别发布《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》，对上市公司收购及权益变动披露的相关原则进行明确，为此后监管实践提供了重要遵循准则。

比如，针对杠杆收购问题明确了要对收购方资金来源穿透披露，直至披露到自有资金、银行贷款或者公募证券投资基金所募集的资金，同时对收购方产权结构全面展开披露，要求直至披露到自然人、国有资产管理部门或者股东之间达成的某种协议或者安排。

2020年，新证券法正式施行，同年中国证监会发布新版《上市公司收购管理办法》，细化了对持股变动的信息披露要求，重点规范了持股5%以上股东增减持股份行为，对违规超比例增持的股份，规定在买入后36个月内不得行使表决权。

上述举措不仅规范了上市公司的收购行为，而且在一定程度上有效抑制了蒙面收购、突袭收购的发生，有利于保护中小投资者的利益。同时，“36个月内不得行使表决权”的规定，大大提高了违法违规成本，有助于整个市场健康有序发展。

从司法实践来看，上述新规得到较好落实。2020年的恒泰艾普案中，法院明确表示“硕晟公司、李丽对超过10%部分的股份行使表决权应当受到限制”；2021年的皖通科技案中，一审法院支持了皖通科技董事会对西藏景源表决权的限制的诉求。

汇能违规增持案带来的监管挑战

在当前强化投资者合法权益保护、严打各类违法违规行为的监管背景下，汇能集团全资子公司汇能海投隐瞒一致行动人关系导致要约收购终止，并引发上市公司ST新潮股价大幅波动，成为资本市场并购监管的又一典型案例。

在汇能海投违规增持事件中，汇能海投基于监管压力，很快承认了与北京盛邦、芯茂会世1号、梵海汇享、吕建雄、李明静构成一致行动关系，且合计持股比例达20.05%。

在中国资本市场不长的收购史中，汇能海投百亿级的违规要约收购具有一定的典型性，呈现的借道私募基金增持、借款给相关方通过司法拍卖方式获取股权等方式，在绕道监管规则上都有一定的创新性，也给监管部门在违法事实认定、适用法律法规等方面带来很大的挑战，相应的处罚结果也被市场各方高度关注。

一是在此前违规案例中出现对违规增持股份表决权限制的相关处罚尺度，在汇能案中能否得到延续。

二是相关违规行为责任主体最终将如何认定的问题，是最终界定到增持主体，还是按照穿透原则，追溯至汇能海投控股股东汇能集团及其实控人。

三是对相关违规增持主体，在增持中其他违法违规行为如何处置。比如，为汇能提供增持通道的两家私募基金承担什么样的责任；与汇能存在一致行动关系的盛邦科华股东，在增持中出现六个月内买入卖出的反向交易行为如何认定等。

此外，作为典型案例能否在违法违规处罚中有新的探索也是市场关注重点。

对于违法违规增持问题，监管实践中一般会要求违规增持方责令改正，并给予一定的行政处罚。通过相应处罚，这部分股份得以“洗白”，但对于违规增持给投资者带来的损失如何认定、补偿往往会被忽略。

清华大学法学院教授梁上上在《论违规增持的私法救济》一文中指出，违规增持是违反《证券法》规定的复合型信息错误行为，不能只责令补充披露相关信息，还需以“恢复原状”来阻止“暗渡陈仓”。

梁上上认为，在处罚方向上，我国设立大宗持股信息披露制度的立法目的之一是防止内幕交易与操作市场，保护中小投资者的利益。超比例持股交易与内幕交易、操纵市场是不同性质的行为，但它们之间存在紧密联系。

回溯我国资本市场并购历史可以看到，相关法律法规虽然存在一定的滞后性，但随着时间推移和市场发展，监管体系和法律法规在不断完善和进化，堵上制度漏洞。