2023年12月26日，胜业电气股份有限公司（以下简称胜业电气/公司/发行人）的上市申请材料成功获得北交所受理，正式向北交所发起冲击。保荐机构为申万宏源证券承销保荐有限责任公司，会计师为立信会计师事务所（特殊普通合伙），律师为上海市锦天城律师事务所。
截止估值之家发稿日，距离发行人上市申请已经过去大半年，但目前公司上市审核进度仅为二轮问询回复阶段，上市进程略显缓慢。考虑到发行人审核期间资本市场审核环境骤变，如果发行人仅是因为审核节奏的放缓导致上市进程缓慢倒也罢了。不幸的是，发行人之所以审核节奏缓慢很可能另有他因。
据相关咨询机构统计，截至2024年9月2日，北交所排队企业数量为100家，当前排队企业最新一年营业收入均值为5.37亿元，同期净利润均值为6974.34万元，而发行人最近一年营业收入和净利润分别为57,272.58万元、4,537.83万元。虽然营收规模超过了在审企业的平均数，但净利润和在审企业净利润均值尚存在不少差距，处于在审企业中间靠后位置。要知道，这还是发行人最近三年最好的盈利表现，2020年度至2023年度营业收入更是分别只有2,002.43万元、2,163.64万元、2,900.28万元。也就是说，发行人的上市进度进展缓慢的原因大概率是因为盈利表现过于疲软，以当前的盈利能力似乎根本达不到北交所实质上的审核标准。
屋漏偏逢连夜雨，在业绩表现乏力的同时，负责对发行人此次上市进行保荐的证劵公司申万宏源最近同样不太平。据公开信息显示，2024年9月5日申万宏源证券承销保荐有限责任公司执行总经理王昭凭在会议期间被有关部门带走调查，目前已经因个人原因辞职。据了解，王昭凭在申万宏源主要负责投行业务，系申万宏源北交所业务的领军人物以及风控体系的总负责人。考虑到保荐机构和申报企业在审核阶段往往一荣俱荣，一损俱损，而发行人的保荐机构高管在如此关键时刻突然因涉嫌违纪被调查，这不免会对发行人的上市进程蒙上了一层阴影。
一、旧业务市场空间增长缓慢，新业务产品价格下跌，存量竞争下新旧业务青黄不接
据发行人自述，公司人是一家专业的薄膜电容器企业，基于产品性能与规模化优势，为全球知名设备企业提供电机电容器、电力电子电容器和电力电容器等产品，其中电机电容器主要应用在家电领域，电力电子电容器主要应用在新能源领域，电力电容器主要应用在电能质量治理领域，应该说应用领域还是相当广泛的。不过，从下游领域近些年的发展情况来看，发行人的前景似乎并不乐观，其中营收占比最高的家电领域首当其冲。
家电作为改革开放后最先走进中国普通家庭的工业化产品之一，经历过数十年的发展，目前国内的普及率已经相当之高。据全国家用电器工业信息中心数据显示，国内2023年度市场家电零售额7736亿元，同比增长率仅为1.7%，国内大家电渗透率已逐渐饱和。而在最近的2024年，根据奥维云网发布的数据显示，2024年上半年国内白色家电零售市场规模达到2319亿元，同比下滑7.0%，并预测2024年整体市场将下滑3.5%。全球市场方面，根据银河证券研究报告，2023年中国家电出口主要目的地包括欧美、日韩、东南亚及拉丁美洲等地，其中北美市场出口金额从2021年的291.9亿美元降至2023年的237.55亿美元，近三年出口规模持续下降。
面对增长日益放缓的下游领域，尽管发行人一再声称“在以旧换新补贴政策推动下，我国老旧家电或进入加速报废阶段，存量替换需求将得到有力提升”，但对整个家电领域来说，随着消费市场渗透率趋近饱和，市场空间增速放缓注定是大势所趋，政策驱动的刺激性增长很可能只是回光返照，大概率并不能阻止整个家电市场即将进入残酷的存量竞争甚至缩量竞争阶段。
正所谓春江水暖鸭先知，面对行业如此巨变，发行人对行业的发展趋势并非没有认知，实际上已经在试图开拓新的市场，其中新能源领域和电能质量治理领域便是积极求变的结果。不过，理想很丰满，现实很骨感，发行人费尽千辛万苦拓展的新市场同样面临着非常大的下行压力。
新能源领域方面，发行人目前在该领域的客户主要集中分布在光伏领域。众所周知，光伏行业经过前几年的急速狂飙之后，目前行业内普遍存在着低效产能过时、高效产能稀缺的现象，眼下正经历新一轮产业结构调整期。据有关部门统计，2024年上半年投产、开工、规划光伏项目数量同比下降超75%，已经有超过20个光伏项目宣布终止、中止或延期。光伏企业当前普遍开工率低，部分企业甚至陷入停产。据国际能源署(IEA)的预估，到2024年年底，全球太阳能电池板供应量将达到1100千兆瓦，是目前需求预估的约三倍，产能过剩已经严重到全行业亏损的程度。
电能质量治理领域同样不容乐观，该领域作为发行人主打产品衍生出的细分行业，其销售的主要是电力电容器。然而。该款产品在报告期内最高营收不过2917.67万元的情况下，目前营收规模已经出现未盛先衰的迹象，2023年的期销售收入较2022年已经下降104.70万元。此外，电能质量治理配套产品2023年的营收相较2022年更是狂降813.98万元。
下游行业的增长乏力不可避免地严重压缩了发行人的业绩增长空间，这突出地表现在发行人产品结构和产品单价的变动上，具体情况如下：
如上表，在发行人目前三大产品中，虽然变动幅度有所差异，但共同点是都很难成为发行人稳定的利润增长点。电机电容器方面，其单价虽然相对比较坚挺，在报告期内难得维持了正的增长，但其营收占比已经从62.11%大幅下滑至51.84%，对营收增长贡献的已然下降不少。电力电子电容器和电力电容器作为公司未来增长最主要的引擎，产品竞争力反而不如老产品，电力电容器单价和营收占比双双裹足不前。电力电子电容器在营收占比快速增加的同时，单价却一路处于暴跌的状态。
实际上，发行人新产品推广不利不仅体现在产品结构和产品单价上，在客户结构上也多有体现。
单位：万元
如上表，根据发行人披露的客户结构，目前营收源自合作年限超过10年以上的客户占比从2021年的15.92%的急速提升至至2024年1-6月的30.24%，而合作年限在5年以内的客户营收占比仅从2021年的4.14%增长至2024年1-6月的8.76%，所占比例依然过低。也就是说，发行人报告期内虽然费尽心思开拓新的业绩增长点，但到头来对老客户营收的依赖程度非但没有减少，反而在快速增加。
综上，发行人在传统主打产品下游应用市场空间增速放缓的情况下虽然试图通过开拓的新的市场以寻求新的利润增长点，但俗话说选择大于努力，发行人千选万选的新领域同样存在增长乏力甚至下滑的情况，并进一步导致新产品的产品单价持续下滑，呈现出来的议价能力反而不如老产品。在旧市场增速放缓、新市场开发不利的情况下，发行人似乎已经陷入了青黄不接的尴尬境地。
二、应收款项余额持续走高，期后回款情况持续恶化，毛利率全方位落后于同行，营收高速增长之下质量持续下滑
据招股书披露，发行人2021年度至2023年度的营业收入分别为32,756.62万元、44,564.78万元、50,991.19万元和57,272.58万元，年均复合增长率达到了14.99%。考虑到发行人产品的下游应用领域普遍存在增长乏力的情况，发行人依然能够独善其身地实现如此高的增长率，可以说是相当的反常。不过事出反常必有妖，如果对发行人的销售质量进行考察后不难发现，发行人业绩的高速增长基本上是以牺牲质量为代价换来的。
单位：万元
如上表，在反映营收质量的多个指标中，发行人几乎清一色地呈现出下滑态势。在应收款项和营业收入配比方面，2020年度-2023年度发行人应收款项余额占营业收入的比例分别为41.27%、38.68%、43.90%、45.98%，几乎每年都有4成以上的营收是通过赊销的方式实现的。过度的赊销也给发行人的现金周转带来了非常不利的影响，销售收现率从85.76%一路下滑至72%，应收账款周转率从4.24一路下滑至3.42，最为关键的期后回款更是从98.50%一路下滑至78.73%，狂跌20个百分点。
根据发行人自述，“公司根据客户的实际情况，审慎制定每一位客户的信用政策，主要给予的信用期为月结60 天、月结90天，部分客户信用期达月结120 天、月结150天，”而发行人上述期后回款统计截止日为2023年10月31日，距离会计报表截止日2023年6月30日已经超过120天，上半年确认收入的客户已经过了信用期，按理说应该已经到了回款时点。饶是如此，发行人仍然有高达近四分之一的款项没有收回，如果发行人此段描述无误，那只有一种可能，即发行人相当部分客户的收入是在不满足收入确认条件提前确认的，存在相当大的业绩突击的嫌疑。
雪上加霜的是，发行人绞尽脑汁拼凑出来的业绩增长不仅质量不足，其盈利能力也很难让人满意，具体情况如下：
如上表，2020年至2023年1-6月，发行人各报告期的毛利率分别为27.22%、21.28%、20.67%、26.06%，而同行业可比公司平均值分别为28.16%、27.25%、26.50%、28.13%，没有哪怕一年的毛利率超过同行业可比公司平均水平，处于全方位落后的状态，更不要说行业头部的法拉电子。鉴于上述同行业可比公司均是多年的上市公司，其营收规模、资金实力、客户资源本就高出发行人不少，而发行人在业绩急速狂飙之后的盈利能力仍然没有赶上可比公司，不得不让人怀疑发行人和同行业的竞争很可能上演三轮车追汽车、距离越追越远的尴尬局面。
综上，发行人的业绩虽然在申报期内实现了长足的增长，但此种增长基本上是以牺牲业绩质量为代价实现的，不仅大量的营收并没有足够的现金支撑，且期后回款情况和信用政策也存在不小的矛盾，存在着较大的业绩突击嫌疑。更为可怕的是，在发行人业绩如此超常发挥的情况下，其盈利能力仍然没有达到同行业可比公司平均水平，这不由得不让人怀疑发行人在行业内的真实竞争力。
三、销售费用率大幅高于同行业，研发费用率却大幅低于同行业，重销售轻研发之下持续增长动力不足
上文述及，发行人为了在报告期内实现快速的业绩增长，不惜在回款方面给予客户相当大的让步，存在着非常明显的业绩突击的痕迹。实际上，发行人的业绩突击不仅体现在回款持续恶化上，在销售活动上体现的更是淋漓尽致。
单位：万元
如上表，2020年度至2023年度，发行人的销售费用分别为1899.05万元、2495.96万元、2697.74万元、3,787.05万元，年均复合增长率达高达18.83%。其中业务招待费和差旅费尤为引人瞩目，年均复合增长率分别达到了25.22%、32.23%，远远高于营业收入的平均增长速度。此外，发行人销售费用中的销售代理费金额也相当不菲。换言之，发行人的销售活动发生了很多非人员支出项目，这似乎有些不正常。因为根据申请材料，发行人报告期内的营收增长主要还是依赖于合作年限5年以上的老客户，如果合作愉快的情况下，只需要按照以往的客户维持方式就足够。然而发行人在客户结构没有发生变动的情况下、销售费用中的非人员支增长速度远高于营收增长速度，很可能说明上述支出已经超出了正常的业务招待范围，不能排除存在商业贿赂以达到销售目的的可能性。
实际上，即便和同行业进行对比，发行人的销售费用支出也显得过高。如上表，2020年至2023年1-6月，发行人营业收入比例分别为5.80％、5.60％、5.29％和6.50％，远高于同行均值的2.66％、2.28％、2.18％、1.99％，销售费用的支出力度基本上本年在同行业平均水平的2倍以上。直白点说，和同行业公司相比，发行人身上的销售属性显得过高，可以说是一枝独秀。
和畸高的销售费用率形成鲜明对比的是，发行人对研发的投入确显得十分吝啬。2020年度至2023年1-6月，发行人的研发费用率分别为3.73%、3.73%、3.94 %、4.55%，不仅和销售费用率想去甚远，更是长期低于同行业平均值。显而易见，在发行人看来，产品推销比技术创新更重要，这似乎与发行人所说的“长期坚持通过自主创新与精益制造确立市场竞争地位”并不相符。
发行人长期重销售轻研发的经营模式对创新能力的影响是显而易见。根据公开信息显示，发行人自成立以来总共申请专利126项，而同行业平均值为205.67项。尤其是最能体现技术实力的发明专利，发行人更是连同行业平均水平的1/3都不到。更为夸张的是，发行人几乎所有的发明专利都是申报前取得，2019年至2023年5年间居然没有取得过哪怕一项发明专利，创新能力之匮乏可见一斑。
综上，发行人作为一家营收规模和同行业可比公司本就存在差距的IPO企业，并没有选择苦修内功、将主要精力放在如何缩小与同行业的技术差距上，反而将大量的人力、物力投放在营销活动上。如此舍本逐末的经营理念已经严重制约了公司核心技术的培养，技术实力和同行业差异有些过大。不客气地说，和同行业相比，发行人似乎更像是一家销售公司，而非科技公司。
四、负债水平居高不下，大额支出频现，疑涉资金体外循环
上文述及，发行人在业绩快速增长的同时销售回款却在恶化，销售回款表现长期不佳已经给发行人的日常运营带来了非常大资金压力，进而导致发行人的负债水平远远高于同行业公司，具体情况如下：
如上表，2020年至2023年1-6月各期末，发行人资产负债率分别为42.19%、57.28%、54.73%和53.31%，而同行业平均水平同期分别只有24.94%、25.96%、28.59%、27.70%，前者分别是后者同期的1.60倍、2.21倍、1.91倍、1.92倍。而在短期偿债能力方面，发行人正好相反，反而是同行业公司的流动比率和速动比率基本都在发行人的2倍以上，偿债能力长期仅有同行业平均水平的一半。那么问题来了，发行人是如何化解资金压力的呢？答案是孜孜不倦地担保，持之以恒地借款。
据招股书显示，发行人的厂房和土地使用权目前均处在抵押状态，申报期内签订的金额在5000万元以上的担保合同有13笔，金额在3000万元以上的银行授信协议有11笔，金额在3000万元以上的借款合同有4笔，金额在500万元以上的承兑合同有6笔。借款规模也相当可观，2020年至2023年6月末，发行人的借款余额分别为300万元、5870.00万元、11,576.59万元、10,172.90万元，其中绝大部分是期限在1年以内的短期借款。巨额的债务规模已经给发行人产生了庞大资金压力，为了多方筹措资金，不惜通过售后回租的方式将机器设备销售给融资租赁公司。
很难想象，发行人作为一家志在冲击北交所的企业，全然不顾售后租回增加的资产使用成本，竟然也需要通过变卖核心资产的方式回笼资金，可能说明发行人的资金压力已经到了非常严重的地步，很可能已经陷入了流动性危机。
照常理来说，面对如此紧张的资金压力，发行人理应节衣缩食、精打细算才对。然而实际情况是，发行人报告期内大额支出频频发生。例如，发行人分别于2019年和2020年的发放现金股利1000万元和2000万元，而公司报告期前三年合计净利润仅为6168.5万元，公司两年的现金分红占前三年总净利润接近一半。再如，发行人2020年度至2023年1-6月用于构建长期资产的支出分别为2435.89万元、3264.11万元、4321.99万元、1239.51万元，合计高达11261.50万元。这同样不正常，因为发行人报告期内的产能利用率并不高，主打产品电机电容器最近两个会计期间更是连续低于70%。
一边是孜孜不倦地投资扩产，一边是不断下滑的产能利用率，发行人此举似乎过于违反企业经营常识。考虑到发行人的业绩增长始终随着和下游应用领域脱节、期后回款持续恶化、负债水平居高不下、不合理的大额现金支出频现等各种反常迹象，其报告期内的业绩增长的真相很有可能是通过体外资金循环实现的。而发行人之所以反常地将借来的资金大量用于投资、厂房建设等见效慢、回收长的项目，真实目的很有可能是为体外资金循环寻找掩人耳目的资金出口。
五、违规设立境外子公司，大量员工欠缴社保，资金违规使用频现，诉讼及差错更正频发，合规经营问题突出
据招股书披露，发行人为拓展境外业务于2015年2月在香港成立了香港胜业，并以此作为其薄膜电容器的境外销售平台。根据《境外投资项目核准和备案管理办》，地方企业实施的中方投资额3亿美元以下且不涉及敏感国家和地区、敏感行业的境外投资项目，由各省、自治区、直辖市及计划单列市和新疆生产建设兵团等省级政府投资主管部门备案。遗憾的是，发行人并未循序该项规定，在公司设立是未履行必要的备案手续，似乎存在躲避外汇监管的嫌疑。
如果说上述违规事项属于申报期外的无心之失尚且能够让人理解，但发行人申报期内仍然频繁发生违规经营事项则属实说不过去。
首先，员工权益保障严重不足，大量员工被欠缴社保公积金。2020年度至2023年1-6月，发行人公积金缴纳比例分别为1%、53.52%、51.56%、94.99%，未按规定缴纳住房公积金的人数分别为690人、337人、373人、38人，欠缴情况相当严重。
其次，资金使用过于随意，违规事项频繁发生。粗略统计下，发行人报告期内涉及资金使用违规的事项有第三方回款、供应商转贷、票据找零、大额现金交易、关联方资金拆借，其中第三方回款金额和转贷金额更是一度高达千万元之巨。这显然不能用合规意识淡薄进行解释，很可能根本就是有意为之，其目的就是想通过此种方式绕开监管以便从公司套取资金，存在着非常严重的侥幸心理。
再次，各种法律纠纷频繁发生，经营风险偏高。据公开信息显示，发行人自2014年以来因各种纠纷案件共被法院立案19起，差不多平均每年要被法院立案2起。在这19起案件中，纠纷对象有员工、供应商、客户、商业银行，有些过于广泛。这显然不是什么好事情，很可能说明发行人在维持合作伙伴关系方面表现得很难让人满意，不禁让人怀疑其是否具备管理上市公司多样且繁杂的合作伙伴群体的能力。
最后，会计差错更正频发，财务数据真实性存疑。如上表，发行人每年度都会发生大面积的会计差错，涉及的事项包括收入成本跨期，会计科目重分类，股份支付未按期确认损益，未适用新租赁准则等。在2022年度，发行人竟然一次性调增营业收入871.47万元，在临近申报期财务数据仍然出现如此巨额调整，财务数据准确性着实不敢恭维。不仅如此，发行人披露的数据还存在打架的现象。据招股书披露，发行人对湖北龙辰科技2020年度、2021年度的采购金额分别为1344.56万元、2455.62万元，然而同期龙辰科技披露的对发行人的销售金额分别为1341.19万元、2662.21万元，2021年度双方披露的金额存在着不小的差距。凡此种种，无不都说明发行人并没有建立起一套保证财务数据真实准确的内控制度，财务数据的真实性有待进一步检验。
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