对白酒行业而言，今年的淡季似乎更冷一些，甚至中秋的旺季效应都不如去年。白酒进入存量竞争时代了吗？行业格局正经历何种变化？本期直播我们邀请到公司高级研究员陈太中，为大家解答相关热点问题。以下是对直播内容的整理：
主播 白酒进入存量竞争时代了吗？过去的市场渗透的过程是怎样的？现在这个过程停止了吗？
陈太中 回答这个问题要看总量和结构维度。
从销量、产量而言，确实已经处于存量竞争的环境。2016年、2017年以来，整个行业的总产量就开始往下降。规模以上的企业，也就是体量相对较大、收入2000万以上的企业的总产量持续下降到去年应该是600多万吨，这个数据的历史高点是1300多万吨，当然剔除统计口径计算问题，没有这么大的降幅，也不必担心。所以如果从总量的角度来看，存量竞争已经发生了一段时间。
再看结构，完全不一样。原来这个体量中，大部分是中低档酒。消费者的意识在持续提升，优质产能的提升也在持续推进，“喝少喝好”在各个价位带都在普遍发生，也持续了比较长的时间。
也就是说，就总量看，存量竞争一直在，但从结构角度看，次高档以上的、300元以上的价位，之前一直处在量价齐升、较高增长的阶段。
当然我们确实也看到一些自媒体会提到，之前持续高增的次高端以上的白酒价位带也进入了低速增长阶段。也就是优质产能，或者说喝少喝好的趋势没有变化，但随着经济动能的转换、出现了更加理性的消费倾向。我们平时关注更多的上市白酒头部企业的表观增速，也进入到了新的低速增长阶段。
前两周我一直在外面调研，中档以上的量还在扩张，但区域和价位的表现是有差异的。部分区域的次高端以上品牌可能会收缩，但也有一些竞争力非常强的龙头，销量还在持续增长。只是跟前几年30~40%的增速相比，确实有放缓。
中国的市场足够大，结构性的增长和结构性的下降都会同时发生，我们要更精细地翻石头，找到一些结构性增长的机会和优秀的公司，如果恰好有市场先生给了较恐慌的低定价，那是我们的机会所在，也是我们长期会做的工作。
主播 既然进入了存量竞争时代，酒厂和渠道会不会从互利共生的关系变成竞争关系？行业格局会因为这个竞争关系的变化而出现大的变化吗？
陈太中 各个行业都会有这样的产业发展阶段。就白酒行业而言，次高端以上的价位跟流动性比较相关，存在一定的周期性。
但我们不能简单定义未来一定是低速增长。就商品属性、生意模式而言，白酒作为社交润滑的替代性很低，它虽然也有周期性，但相对于很多行业而言，周期波动已经比较小了。行业下行期，厂家和渠道的关系也会因为不同价位的竞争壁垒不同而分化。对白酒来讲，品牌还是核心第一位。这次的调研中我们看到，哪怕有一些局部市场遭遇了一定的压力，头部的经销商依然有增长，同时头部的一些经销商还会大力度支持头部品牌。这些厂商和经销商是相依共荣的。
另一方面，品牌酒企作为地方政府的税收支柱，也会有社会责任上的考量。品牌的竭泽而渔只会在非常极端的情况下发生。更多时候，优秀的品牌还是会从市场的角度，从动销的角度匹配好各方的供需，保持和渠道的长期合作，厂商的一体化关系会让整个链条能够保持较流畅的运作，持续和消费者进行更多沟通，让消费者有更好的体验和互动，增加心智复利。
在行业的上行期，部分价位带的品牌有一定的分散，有一些非常优秀的企业在某个中低端价位带会有弯道超车的机会。但在整体增速放缓的过程中，行业格局会更稳定。头部品牌会强者恒强，继续获得消费者和渠道的支持。
主播 下一个问题，有投资者观察到，有酒厂表示要重视优质产能的建设。对于白酒来说，优质产能指的是什么？
陈太中 优质产能的建设在我看来就是酒体本身的储酒程度、调味酒的等级和体量、在发酵储存的过程中工艺的优化等。
过去因为整体中高档酒供不应求，酒企留下来的老酒、好的调味酒并不充足。未来价位上不一定有很大的增幅。但是酒体的饮后体验会提升，现在很多酒厂的高端品已体现这个趋势。我们相信白酒作为一个消费品，未来会持续提升自己的产品力。
主播 有投资者说，白酒的淡季即将结束，但感觉今年的淡季似乎更淡。面对即将到来的旺季，反弹会比以前更剧烈吗？
陈太中 我们需要结构性地去看所谓的淡季和旺季是什么样的场景。
对于消费品研究来讲，关注重点还是在场景，尤其是快消品。平时说的白酒旺季是春节、中秋、国庆，会有走亲访友和宴请送礼，大家会认为中秋、国庆在白酒销售当中占比会比较大，也更能代表白酒企业的经营基本面的业绩状态。
今年的淡季、尤其是四五月份，某一些价位上呈现出有一定压力。“淡季更淡”感受的形成，一方面是去年二季度较好的情况定了一个较高的基数，短期体感对基数更敏感。但去年其实消化了前年一部分的库存。
另外，去年的中秋国庆连在一起，但今年的中秋和国庆这两个旺季是分离的，目前中秋已经结束，并没有出现大家预期到的深蹲起跳状态。但国庆可能还会有一些动销场景的回补。因为国庆的假期会更连续。
这里也会涉及到消费信心的问题，消费意愿会随着整个经济以及外部大环境而变化。在调研中我们看到，酒企龙头提到，要挖掘新的客群，培育新的消费者体验，提高新的价值。从原来卖酒变成卖生活方式、经营大家的生活体验，从这个角度来看，有些企业已经走在了前面，这也是我们长期会去关注的方向。经济的转型到一定阶段，就会出现消费的扩张，这些消费者培育领先的企业会受益更多。
主播 下一个问题，白酒似乎很少听到所谓行业出清的新闻，未来这种新闻会发生吗？
陈太中 我们可能在这个阶段会看到。
就上市公司的中报看，今年有些白酒企业是负增长的。行业出清更多是指产能退出，在总量持续下降的过程当中，规模以下的酒企在持续退出，规模以上的企业中，一些中小企业其实也在退出，包括一些头部白酒企业也在并购地方优质品牌和产能。
但是大酒企自身也在建立自己的优质产能，白酒的供给端有强约束性，不仅是品牌对于消费者心智的壁垒，从客观的物理性质上来讲，它也存在很强的区域环境垄断。不同区域酿造酒体的风格差异是能真实感受到的。
对比各国消费史，我们相信未来大家会在高端消费里追求更多的个性化体验和情绪价值，在消费频率高的中高端品类里面会呈现更加集中，更加一致化的趋势，因为它是社交的符号。
从这个角度来看，行业出清硬币的一面是品牌继续的集中，甚至集中到某一个价位的一到两个单品。大单品拿到了这个行业、这个价位的更多份额，第三名可能活着，但未必可以活得特别好，得看第三名的自身竞争能力相对于前面两位的能力如何变化的。而排名更后的企业和品牌就会存在出清的风险。所以我们的研究工作也是在持续跟踪、观察企业竞争优势的变化，找出留在桌上的品牌。
主播 未来的研究应该集中在价格带内的竞争，还是集中在某个价格上的单品竞争？
陈太中 我们会关注到，在行业发展的不同阶段，不同企业优势不同。在相对高速发展的阶段，大家对渠道研究会更多；因为需求在扩张，企业只需要把供给端的利益整体理顺，在渠道的通路上做得更好，触达更多消费者，增长的弹性就会更大。价格方面也会因为上行期高端白酒的供不应求而长期走高。
如果我们看到阶段性的高端酒价位往下走，反映的是阶段性的供需变弱，此时供给端能够做的事情相对来说就会少一些，我们研究是会更聚焦几个优质的、能够跨越周期的品牌，或者在某个价位上的头部大单品，当然这些大单品也是品牌本身的核心。
长期来看，研究白酒还是以品牌为核心，再辅以它的产品组合和它的渠道管理识别。从渠道既可以观察到爆发力，也能够看到它在穿越周期的过程中是不是能够起到稳定存量的作用。品牌是慢变量，所以我们认为这个壁垒更厚，是更终极的壁垒。所以头部的这几个品牌仍然是我们长期值得关注方向，只是说在这个阶段，大家会经历由原来的高速增长到现在高质量发展的中低速增长的过程。
主播 下一个问题，最近有些人有的表述，如果这个趋势真的出现，那对喝好喝少是不是会形成比较大的阻力？
陈太中 大家会感受到，一旦经济出现调整，或者说大家认为经济出现调整，大家会更愿意强身健体、去掉不必要的杠杆。从消费的角度，很多升级的品类也是一种杠杆。产品通过更高溢价来展现购买者的能力，提升其某些效率和情绪，表达对未来更好的期待。那么在支出意愿放缓甚至不增长的阶段，某一些可选消费品的购买意愿、尤其是在价格上的接受度就会有调整。
而对于白酒，要分结构看，喝少喝好在不同价位的表现形式是不同的。最高端的白酒不会出现所谓的降级，只是会有频率变化。因为它的特定场景以及品牌的刚性没变，只是说量和频次因为多种原因受到阶段性的影响。但是拉长看，经济周期向上，让大家有更好的信心去消费的时候，这个品牌还是拉开了跟其他竞争对手巨大的差距。大家还是会更愿意去购买最好的品牌去招待、礼赠。我们认为在高端价位里没有降级，只是量少了。
在某些较低的价位反而会往下降。比如500块的酒可能会换成300块的酒，没有太大的面子上的问题，有一些300块的酒原来的品质可能就不输500块的酒，只是过去的竞争策略和当年企业在经营上投入的资源不一样，导致某些300块的产品被低估了。但对于消费者来讲，喝了300块酒发现比一些400多块钱的酒体验反而更好，对消费者来讲，消费者剩余反而是提升的。
400、500这个价位带，如果和1000块的酒的整体表达、包装、酒体差异等各方面都比较接近，那么大家降级其实是更理性的消费，消费性价比更高，降级会更顺畅。但如果产品本身做到了很强的区隔，甚至品牌都有比较大的区隔，那么大家往下降的阻力还是会存在。
所以从这个角度来看，所谓可能是喝少的权重相比原来喝好的权重变大了。拉长看，我们还是期待在经济提振的过程当中，重新从喝少喝好变到喝好喝少。
主播 最后一个问题其实这个问的比较笼统，白酒未来该怎么投？
陈太中 从我们的角度来看，消费品也好，白酒也好，大家都还是在优秀的商业模式里面去找优质的公司，质地提供的安全垫足够高。
投资很重要的另一个维度是质地之外的估值。整个经济高速发展的过程中，大家可能对成长的可见性更高，但当经济发展切换到新阶段，估值会收缩。我们去寻找最优秀的品牌，以及那些长期而言对消费者投入更多来弥补自身原有品牌短板的团队，如果它们在长久期维度上、在内部建设，外部经营活动的利益分配方面都是长期有复利思维的，这些标的在估值足够便宜的时候就值得买入。
大家最熟知的几款大单品，其价位和十年前相比并不贵，结合消费者的收入的复合增速来看，现在已经开始逐步低估了，或者说性价比已经出现了。当然销量也在持续渗透，接触更广泛的客群，只要本身的定价符合市场的供需关系，量价平衡持续稳定，那么我们去找这些头部的大单品，在好价格的情况下就有好的投资机会的。
我们认为，在目前的这个阶段，其实是给到越来越好的机会、能够用一个更好的仓位把握一部分头部酒企拉长到5年以上的生意，如果我们相信烈酒这门生意对于情绪价值的支撑在全球范围内都是合理的商业模式。从百年以上企业的数量来看，烈酒行业是最高的，一些红酒公司相对规模没有那么大，但经营周期也足够长。所以从全球范围来看，我们对于优质白酒头部都是有信心的，阶段性我们更重视的是价值，而不会对增速换挡的过程中，企业面临的短期需求波动给予更高的权重，供给侧出发看问题还是核心。
当然股票市场而言，短期是投票机，长期才是称重机。投资和研究因为时间维度和质量比较的侧重点也会有差异。但对我们来讲，我们认为研究的侧重点、我们更加关注的是供给端，尤其是竞争优势、商业模式的长期稳定性，以及投资这些企业的价格，股息率的回报匹配性。所以我们也会更积极地，用更长期的视角，看待现在市场增速换挡过程中的白酒投资机会。
作者简介
陈太中，中泰证券资管研究部高级研究员。北京大学理学学士，复旦大学金融硕士。2年消费产业经验，5年行业研究经验，研究覆盖食品饮料、农业和家电等大消费领域。
$中泰双利债券A(OTCFUND|015727)$
$中泰双利债券C(OTCFUND|015728)$
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